5 акций для покупки, защищённых от разрушительного влияния ИИ

Ключевые выводы

• Как война между Ираном и чемпионами может повлиять на потребителя, экономику и политику ФРС в этом году.
• Почему стоит следить за отчетностью Micron Technology’s MU на этой неделе.
• 3 крупных компании, которые будут нарушены искусственным интеллектом, — и почему Microsoft MSFT не входит в их число.
• Выводы из сезона отчетностей.
• Идеи по акциям: 5 компаний, устойчивых к ИИ, чьи бумаги выглядят недооцененными.

В этом эпизоде подкаста The Morning Filter соведущие Дэйв Секера и Сьюзен Дзюбински обсуждают, что цепочка фьючерсов на нефть говорит инвесторам сегодня, и какое влияние может иметь затяжной конфликт на потребителя, экономику и политику ФРС. Они также разбирают, на что обратить внимание на этой неделе на заседании ФРС, и почему стоит следить за отчетностью Micron Technology. Они рассматривают новое исследование Morningstar об нарушении (disruption) в контексте ИИ и экономических «моатах» и разбирают понижения рейтингов экономического моата по Adobe ADBE, Salesforce CRM и ServiceNow NOW. Послушайте, чтобы узнать, почему экономический моат Microsoft выглядит устойчивым к ИИ, и какие две компании должны усилить свои конкурентные преимущества благодаря ИИ.

Подпишитесь на The Morning Filter в Apple Podcasts или там, где вы слушаете подкасты.

Они обсуждают рост акций Oracle’s ORCL после отчетности, некоторые моменты, которые выделились в сезон отчетностей, и то, является ли Campbell’s CPB покупкой после публикации результатов. На этой неделе все идеи по акциям — это компании, у которых высокие оценки широкого моата выглядят надежно перед лицом disruption из‑за ИИ, а их акции при этом недооценены.

**Есть вопрос для Дэйва? Отправьте его на themorningfilter@morningstar.com. **

Больше от Morningstar

Полный архив Дэйва

Последний прогноз по фондовому рынку

Что ИИ значит для «моатов» софтверных компаний

Транскрипт

Susan Dziubinski: Здравствуйте и добро пожаловать в подкаст The Morning Filter. Я Сьюзен Дзюбински вместе с Morningstar. Каждую неделю по понедельникам перед открытием рынка я сажусь с Дэйвом Секерой, главным стратегом по рынку США в Morningstar, чтобы обсудить, что инвесторам стоит держать в поле зрения на неделе, несколько новых исследований Morningstar и пару идей по акциям.

Война и рынок

Ну что ж, доброе утро, Дэйв. Давайте поговорим о войне с Ираном и о рынках, начнем с нефти. Итак, где находятся цены на нефть, пока мы записываем это в понедельник перед открытием рынка, и что изменение в нефтефьючерсах показывает в плане того, как долго, как ожидается, продлится война?

David Sekera: Привет, доброе утро, Сьюзен. И сейчас, прежде чем перейти к тому, что произошло с ценами на нефть в течение выходных, я хочу убедиться, что люди понимают фьючерсные контракты на сырую нефть в какой‑то степени. Итак, что я хочу прочитать здесь на экране — именно когда последний день торгов по этим контрактам. Фьючерсы на сырую нефть истекают в третий рабочий день, предшествующий 25‑му календарному дню месяца, предшествующего месяцу поставки. Так что это значит? Ну, если посмотреть на фьючерсный контракт на нефть на апрель 2026 года, то последний день торгов по этому контракту — 19 марта. А затем в следующем месяце последний день торгов по контракту на май 2026 года — 21 апреля. Так что, если вы посмотрите на апрель 2026 года, то сейчас это примерно $97 этим утром. Это на доллар ниже, чем они были в прошлую пятницу, но при этом выше на $2 по сравнению с тем, где они были в прошлый понедельник.

Теперь, как мы уже обсуждали, важно также посмотреть «strip» — то есть всю линию будущих цен. Так вот, что я увидел за прошедшую неделю: цена майского контракта выросла больше, чем апрельского. Поэтому спред между этими двумя месяцами сейчас снизился примерно до одного доллара — с более чем $3 на прошлой неделе. И что это на самом деле означает: рынок закладывает более высокую вероятность того, что военные действия продлятся дольше в апреле, чем это закладывалось неделей ранее. Но при этом все еще есть довольно большое падение между майским и июньским контрактом — спред более $4 между ними. Поэтому рынок по‑прежнему закладывает относительно высокую вероятность того, что боевые действия будут урегулированы к последнему дню торгов по июньскому контракту, то есть к 19 мая.

Так что, глядя на цены фьючерсов, можно увидеть, что они снижаются каждый месяц в течение всего года. Если посмотреть на декабрьский контракт, он заметно ниже ближнесрочного, но я бы сказал так: если сравнить этот контракт с тем, где он был до начала войны с Ираном, то декабрьский контракт все еще 11,5 доллара выше уровня до конфликта. И лично я сомневаюсь, что рынок закладывает продолжение военных действий к моменту истечения в ноябре. Но я думаю, что рынок все равно закладывает гораздо более высокую вероятность того, что к тому времени могут быть повреждения объектов по добыче нефти, возможно, инфраструктурные повреждения, которые не успеют быть устранены, либо по крайней мере какие‑то другие виды сбоев, которые будут держать всю добычу нефти вне работы до конца года.

**Dziubinski: **Хорошо. Тогда, учитывая то, что нефтяной рынок предполагает по длительности, как вы думаете, какое влияние война может иметь на потребителя и экономику? На каком этапе вы ожидаете, что эффект станет значительным?

Sekera: Что ж, и в какой‑то степени, да, уже есть влияние даже сегодня. Более высокие цены на нефть проходят на заправку. Если смотреть на цены на бензин: национальная средняя сейчас выросла более чем на 60 центов за галлон за последние две недели. И раз уж нефть сейчас на таком уровне, я ожидаю, что цены на бензин в ближайшие пару недель будут продолжать расти, даже если цены на нефть здесь останутся стабильными, потому что, опять же, нужно время между тем, как нефть выкачивают из земли, отправляют на переработчиков, чтобы там ее расщепляли на бензин, и затем чтобы она фактически дошла до автозаправочных станций. Я думаю, это будет подталкивать инфляцию в заголовках минимум в течение следующих пары месяцев. А что касается того, когда именно этот эффект реально ударит по потребителю, я разговаривал с Эрин Лэш в конце прошлой недели.

Эрин, разумеется, — директор по сектору в нашей команде по equity research для сектора потребительского направления. И ее мнение сейчас такое: в данный момент она не слишком обеспокоена тем, что более высокие цены меняют привычки потребителей. Но, конечно, оговорка в том, что реальная обеспокоенность начнет усиливаться, если цены на бензин останутся высокими после Memorial Day. Конечно, это время, когда сезон поездок на машине действительно начинается, и если в тот момент бензин все еще будет дорогим, это затем перетечет в снижение дискреционных расходов на такие вещи, как походы поесть вне дома или летние отпуска. И именно тогда вы увидите основной эффект для экономики.

**Dziubinski: **Я знаю, что на прошлой неделе вышли еще какие‑то новости, которые, как вы считаете, могут вызвать волатильность впереди, и эти новости были связаны с тарифами — верно?

**Sekera: **Именно так. Если вы помните, в начале года в нашем 2026 Outlook мы отмечали ряд ключевых причин, почему, по нашему мнению, 2026 будет гораздо более волатильным, чем то, что мы видели в 2025. Одна из ключевых причин — возобновление всех переговоров по торговле и тарифам. На прошлой неделе администрация объявила о новых расследованиях, которые будут инициированы по Разделу 301 Торгового акта, и эти расследования затем будут использованы, чтобы как бы восстановить часть тарифов — чтобы заменить те, против которых ранее было вынесено решение Верховного суда США. По моему мнению, эта новость была упущена рынком просто из‑за всех заголовков, связанных с Ираном. И я думаю, что по мере того как эти расследования будут обретать форму в течение года, мы начнем видеть, что это будет вызывать больше рыночной волатильности — потенциально уже этим летом, но более вероятно этой осенью.

Ожидания от заседания ФРС

**Dziubinski: **И теперь у нас также заседание ФРС на подходе на этой неделе. Конечно, никто не ожидает снижения ставки на этой встрече, но что рынок сейчас закладывает в отношении снижений ставок на остальную часть 2026 года — особенно с учетом неопределенности вокруг войны?

**Sekera: **Да. Сейчас рынок по сути закладывает нулевую вероятность в отношении либо мартовского, либо апрельского заседания. Мы видим 25% вероятности на заседании в июне и 33% вероятности на заседании в июле. Как мы говорили раньше, я не ожидал, что до того, как вступит в должность новый председатель ФРС, будет какое‑то изменение. Поэтому, по сути, это не отличается от того, что мы уже ожидали. Для меня гораздо более интересно другое: как изменилась вероятность отсутствия изменений к концу года. Сейчас почти 40% вероятности, что не будет снижения ставки по федеральным фондам на заседании ФРС в декабре 2026 года, тогда как месяц назад это была лишь 3% вероятность снижения. То есть рынок куда больше обеспокоен тем, что снижения ставки по fed-funds не будет до конца этого года.

**Dziubinski: **Хорошо. Так что вы ожидали бы, что скажет председатель ФРС Пауэлл в своих комментариях о том, какое влияние война может иметь на политику ФРС и решения по ставкам в этом году?

**Sekera: **О, лично я думаю, что он постарается сказать как можно меньше из того, с чем он сможет обойтись на пресс‑конференции после. Никаких шуток в сторону: я думаю, ему зададут очень много вопросов о влиянии нефти на инфляцию и на экономику. И как я уже сказал, он попытается уйти от того, чтобы говорить больше, чем нужно. Поэтому я думаю, он просто вернется к стандартным формулировкам из шаблона, который от него часто можно услышать. Много фраз вроде: они «наблюдают за ситуацией», «они следят за долгосрочными ожиданиями по инфляции». Они признают, что если цены на нефть останутся выше дольше, это может иметь негативный экономический эффект, но неясно, насколько именно — по крайней мере, на этом этапе. В конечном итоге все сведется к тому, что ФРС заявит, что при необходимости будет действовать, чтобы поддержать свой двойной мандат.

Разумеется, двойной мандат — это удерживать инфляцию на уровне 2% и суметь создать экономическую среду, которая максимизирует устойчивую занятость.

Отчетность: Micron Technology

**Dziubinski: **Хорошо. Сезон отчетностей, конечно, уже идет к завершению, но есть одна компания, которая публикует результаты на этой неделе, и за которой вы следите: это Micron Technology MU. Почему она у вас в радаре, Дэйв?

**Sekera: **Интересно то, что наш equity‑аналитик на прошлой неделе повысил свою оценку справедливой стоимости, чтобы учесть тот неутолимый спрос в ближайшей перспективе, который он видит на память. Но даже после этого повышения справедливой стоимости акция все еще торгуется с 50% премией к нашей справедливой стоимости — это помещает ее глубоко в зону 2‑звезд. И по сути рост справедливой стоимости был связан с тем, что мы теперь как бы «удлиняем» цикл спроса на память. Конкретно: мы ожидаем, что этот высокий спрос продлится минимум следующие два года уже во время бума развития ИИ. Я думаю, реальный вопрос для инвесторов будет в том, как долго спрос будет превышать предложение и насколько высокими будут цены до того, как появится новая поставка. Мы прогнозируем, что маржинальность достигнет пика в 2028 году, но мы ожидаем, что в 2027 и 2028 годах будет вводиться новая мощность.

Так что в нашей модели мы прогнозируем спад‑вниз, начинающийся в 2029 году. В конечном счете, память сама по себе — это продукт, ориентированный на рынок товаров (commodity). Да, сейчас есть дефицит. Мы видим, что клиенты платят все, что им нужно, лишь бы получить этот продукт. Но это закончится, когда появится новый спрос (точнее предложение) — новая поставка. И когда рынок получит видимость того, когда маржи и цены начнут падать, я думаю, что эта акция особенно сильно пострадает. Поэтому я думаю, что это из тех ситуаций, где «пока этого не произойдет» — пока все не развернется — мы можем ошибаться некоторое время, прежде чем окажемся правы.

Влияние ИИ на экономические «моаты»

**Dziubinski: **Хорошо. Давайте переключимся на новое исследование от Morningstar. На днях Morningstar пересмотрела рейтинги экономического моата примерно 130 компаний, которые, как считали наши аналитики, могут оказаться под угрозой disruption из‑за ИИ. Дэйв, каков был эффект от этого пересмотра и почему Morningstar занялась этим именно сейчас?

Sekera: Ну, прежде чем перейти к эффекту, я просто хочу напомнить людям, что именно означает рейтинг экономического моата. И в моем понимании это очень «уоррен баффетовский» тип анализа. Есть ли у компании долгосрочные устойчивые конкурентные преимущества, благодаря которым она сможет генерировать избыточную доходность на инвестированный капитал сверх средневзвешенной стоимости капитала? И если да — как долго она сможет генерировать эти избыточные доходности, прежде чем конкуренция их «съест». Поэтому если мы оцениваем компанию как имеющую нулевой экономический моат, это означает, что даже если сегодня она генерирует избыточную доходность, мы считаем, что эти избыточные доходности будут довольно быстро «съедены» конкурентами — по крайней мере, в пределах ближайших пяти лет. Если мы смотрим на компанию с рейтингом узкого экономического моата, это значит, что мы ожидаем, что она сможет генерировать эти избыточные доходности в течение 10 лет, прежде чем их «съедят».

А компания с широким экономическим моатом — мы ожидаем, что она сможет генерировать эти избыточные доходности минимум в ближайшие 20 лет, если не больше. И тогда вопрос: почему это важно? Я бы сказал так: в целом чем дольше вы ожидаете, что компания сможет генерировать эти избыточные доходности, тем больше она стоит сегодня, то есть выше ее цена акции. А если эти доходности будут «съедаться» быстрее, то компания, вероятно, будет стоить меньше сегодня. Анализ экономического моата — это постоянно повторяющийся процесс. И я просто скажу: в какой‑то степени это еще и из‑за темпа изменений, особенно потому что ИИ ускоряет все, становится все сложнее определить, как долго эти долгосрочные устойчивые конкурентные преимущества будут сохраняться до того, как их «съедят».

Мы пересмотрели рейтинги моата для всех тех компаний, которые, как мы считали, потенциально могут быть затронуты искусственным интеллектом — и конкретно: смотрели не только на их экономические моаты в целом, но и — очень конкретно — на источники моата.

Напоминание: пять источников моата, на которые мы смотрим, — это преимущества по затратам, эффективный масштаб, нематериальные активы, сетевой эффект и издержки переключения. В целом общий эффект по нашей глобальной выборке был таким: мы понизили наш рейтинг экономического моата для 40 различных компаний, но при этом также повысили наш рейтинг моата для двух компаний.

Чтобы поставить все это в перспективу: мы покрываем более 1,652 компаний по всему миру. Так что в масштабе всего рынка это не так уж и много компаний, для которых мы изменили моат, но определенно была концентрация по тому, где мы снижали экономический моат: в частности в секторе корпоративного программного обеспечения (enterprise software), в ИТ‑услугах и в секторе payroll. А два апгрейда были в индустрии кибербезопасности. Так в чем общий вывод? Я думаю, это признание того, что все сложнее прогнозировать долгосрочную прибыль на более длинных временных горизонтах. Я подозреваю, что со временем будет более широкая дисперсия в прибыли и доходности, но в итоге многие из этих акций — это бумаги тех же компаний, цены которых упали до очень, очень низких уровней оценки по сравнению с тем, где они торговались раньше, заметно ниже наших оценок стоимости долгосрочной внутренней ценности компании.

На этом этапе они торгуются с очень большой «маржой безопасности» относительно этой долгосрочной внутренней оценки, даже после того как мы сократили некоторые справедливые стоимости в свете более низких экономических моатов.

3 понижения из‑за ИИ

**Dziubinski: **Хорошо. Теперь тем, кто в нашей аудитории хочет больше конкретики о том, как ИИ влияет на экономические моаты, стоит послушать наш сестринский подкаст Investing Insights, который выйдет в эту пятницу, 20 марта. Наша коллега Ивана Хэмптон будет разговаривать с директором Morningstar по tech‑акциям, чтобы разобрать все это.

Хорошо. Дэйв, давайте поговорим о некоторых ваших прежних идеях, у которых экономический моат был понижен с широкого до узкого из‑за угрозы ИИ. И эти идеи — Adobe ADBE, Salesforce CRM и ServiceNow NOW. Давайте обсудим их.

**Sekera: **Да. Так что все три эти акции по‑прежнему имеют рейтинг 4 звезды. Если пойти по списку, Adobe пострадала сильнее всего из трех. Мы понизили рейтинг моата: с широкого до узкого. Это привело к довольно существенному снижению нашей оценки справедливой стоимости на 32%. Сейчас эта справедливая стоимость — $380 за акцию, но акция торгуется с 28% дисконтом даже к этой пониженной справедливой стоимости. Для ServiceNow мы снизили моат до узкого. Это привело к падению нашей оценки справедливой стоимости на 18%. Наша оценка справедливой стоимости на акцию сейчас составляет $165. Акция сейчас торгуется с 30% дисконтом к этой справедливой стоимости. И затем среди трех Salesforce пострадала меньше всего: мы понизили моат там до узкого, но справедливую стоимость мы снизили всего на 7% — до $280 за акцию. Эта акция торгуется с 31% дисконтом.

Из этих трех, я думаю, это, вероятно, самая привлекательная для нас с точки зрения того, что у нас в уме. Я думаю, это та идея, в которой у Дэна Романова, он equity‑аналитик, который покрывает эти компании, до сих пор наибольшая уверенность на долгосрочном горизонте. В общем, и мы уже обсуждали это пару раз, инвестиционный тезис по софту в целом — что софтверные компании со временем будут менять свои модели бизнеса. Они будут больше использовать ИИ, смогут давать больше экономической ценности своим клиентам и в итоге перейдут к большей модели «оплата за потребление», а не к модели «за место (seat)». В ближайшие несколько лет мы ожидаем, что компании начнут внедрять больше агентных (agentic) решений в этом стороннем программном обеспечении, и компании и их клиенты не будут пытаться «виб‑кодить» собственные системы софта. Мы по‑прежнему видим место для стороннего программного обеспечения в долгосрочной перспективе даже в среде, где использование искусственного интеллекта будет расти.

Без понижения для Microsoft

Dziubinski: Теперь, говоря о Дэне Романова: он аналитик по софтверу в Morningstar, и мы даем ссылку в заметках к выпуску на статью, которую Дэн написал, где немного рассказывает об этих изменениях моата. И тут есть одна ваша недавняя идея по софтверу, у которой моат не был понижен — это Microsoft MSFT. Так расскажите немного, почему широкий экономический моат Microsoft остается целым перед лицом ИИ, и затем скажите, остается ли Microsoft по‑прежнему вашей идеей.

Sekera: Конечно. Широкий экономический моат Microsoft по сути основан на четырех из пяти источников экономического моата. Мы считаем, что их моат усилен издержками переключения, сетевыми эффектами, преимуществами по затратам и — в некоторой степени — нематериальными активами. То есть вот парочка быстрых примеров по издержкам переключения. У них очень глубокая интеграция продуктов между разными клиентами и пользователями. У них широкая продуктовая линейка. Мы считаем, что это в целом усиливает «липкость» клиентов со временем — то есть компаниям дороже переходить на какие‑то другие типы продуктов, чем на продукты Microsoft, вместо того чтобы просто продолжать использовать продукты Microsoft. Если смотреть на отдельные продукты вроде Azure и Office, мы думаем, что их экосистемы создают очень мощный сетевой эффект. Сетевой эффект — это, по сути, когда чем больше людей действительно пользуются системой, тем более ценной она становится для всех людей, которые используют этот продукт.

И затем — в какой‑то степени — я думаю, широкий моат и то, что он остается широким, это еще и результат очень диверсифицированного продуктового портфеля из разных типов бизнеса. Да, некоторые из них могут со временем испытывать негативное влияние ИИ — например, продукты Office. Но я думаю, что это будет с лихвой компенсировано позитивными эффектами для таких направлений как Azure и Copilot и другие их бизнесы, связанные с ИИ. В целом акция торгуется с 33% дисконтом к справедливой стоимости — это зона 5‑звезд. И в целом я думаю, что это до сих пор топ‑идея Дэна.

Апгрейды в кибербезопасности

Dziubinski: Хорошо. Теперь вы упомянули, что при этом пересмотре две компании получили апгрейды экономического моата. Обе — в кибербезопасности, индустрии, на которую вы смотрите с оптимизмом, и это акции CrowdStrike CRWD и Cloudflare NET. Давайте поговорим немного о том, как ИИ может disrupt’нуть кибербезопасность в позитивном ключе.

Sekera: Что ж, в целом мы считаем, что ИИ делает кибербезопасность еще более важной со временем. И когда мы смотрим на объем расходов на кибербезопасность, который прогнозируем, мы думаем, что он также будет расти во времени — просто потому, что все больше и больше внедрений ИИ происходит повсюду. Так что, чем больше внедрений ИИ у вас есть, тем больше ИИ‑агентов вовлечено, и это увеличивает площадь атаки для тех, кто использует ИИ. Я думаю, со временем появляется все больше и больше сложных угроз. И сетевой эффект этих компаний фактически укрепляет их экономическую ценность и усиливает их экономический моат. Например, компании по кибербезопасности могут отслеживать эти угрозы по всем своим разным клиентам и всем их пользователям. И когда они замечают какую‑то угрозу, они затем могут быстро развернуть соответствующие контрмеры для всех клиентов, всех пользователей — на всех своих платформах.

И это еще и то место, где мы видим, что модели ценообразования уже начинают переключаться на более модель «оплаты за потребление», а не «оплаты за seat». Сейчас я не хочу слишком много говорить о кибербезопасности. На этой неделе мы запланировали бонусный эпизод The Morning Filter, где я буду брать интервью у Ахмеда Хана. Он наш старший equity‑аналитик в команде по технологиям, который покрывает индустрию кибербезопасности. Мы уделим гораздо больше времени разбору экономических моатов, а также тому, что мы видим в индустрии в целом, и даже выделим пару его любимых — или топ‑идей по акциям — на сегодня.

Резюме по отчетности Oracle

Dziubinski: Следите за этим эпизодом. Мы надеемся выпустить его до конца этой недели. А пока — к другим новым исследованиям Morningstar. Мы видели, как акции Oracle ORCL выросли после отчетности на прошлой неделе, и Morningstar подняла справедливую стоимость по этой акции на $5 — до $220. Дэйв, есть ли у вас мысли по отчету, по компании или по акции?

Sekera: Когда я думаю про Oracle, нужно просто помнить — по крайней мере, в моем мнении — это довольно спекулятивная ситуация. И если думать о стоимости этой компании, дело не столько в текущей линии бизнеса и в том, что она делает сегодня, сколько в том, что на самом раннем этапе она пытается реально перестроить весь бизнес. Они хотят стать гипермасштабным поставщиком облачной инфраструктуры для искусственного интеллекта — и именно поэтому у этой акции у нас стоит рейтинг очень высокой неопределенности. И поэтому, я думаю, вы увидите — мы уже видели — очень большие колебания того, где торгуется эта акция, а также ее фактическую оценку: потому что небольшие изменения в любых ваших предположениях по долгосрочным темпам роста и маржам в такой ситуации имеют непропорционально большое влияние на оценку. Сейчас наш базовый сценарий предполагает, что AI‑инфраструктура продолжит расти, и мы ожидаем там очень высокий спрос.

Наш базовый сценарий предполагает, что компания сможет достичь своей цели по выручке $225 млрд к фискальному 2030 году, но чтобы это прочувствовать: Oracle получила $17 млрд выручки в прошлом квартале. Так что если посмотреть на это как на annualized (годовую оценку) по «последнему кварталу», то это $68 млрд, а не $225 млрд. Так что, опять же, нужно ожидать очень высоких темпов роста в ближайшие пару лет, пока эта компания трансформируется, чтобы суметь попасть в свою цель по выручке.

Выводы из сезона отчетностей

Dziubinski: Сезон отчетностей, конечно, уже идет к завершению, наконец‑то. Дэйв, есть ли у вас ключевые выводы именно для этого сезона?

Sekera: Сезон отчетностей в какой‑то степени ощущается таким далеким, Сьюзен. По сути, если посмотреть на календарь, до старта сезона отчетностей за первый квартал осталось всего один месяц — и начинать будут крупные банки уже в середине следующего месяца. Если говорить о выводах: я не думаю, что на консолидированном уровне рынка тут было что‑то слишком неожиданное — относительно сильный рост выручки и прибыли, а прогнозы в целом позитивные. Я бы сказал, что гораздо больше людей говорили о повышенной неопределенности вокруг влияния тарифов и замедляющихся экономических данных. Но в итоге, и мы уже говорили об этом пару раз, все по‑прежнему крутится вокруг бума развития ИИ, гипермасштабных провайдеров и планов по capex‑расходам. Если смотреть на «большую пятерку» — Meta META, Alphabet GOOGL, Amazon AMZN, Microsoft, Oracle — если взять их планы по capex, то сумма получается более $700 млрд, которые они планируют потратить в этом году. Это рост на $290 млрд по сравнению с тем, что они потратили в прошлом году.

Так что любые вещи, которые хоть сколько‑то связаны с этим бумом развития ИИ, все еще дают чрезвычайно сильные прогнозы на год. Но, пожалуй, самое интересное — посмотреть, как вообще в целом акции и акции отдельных отраслей работали с тех пор. Если смотреть на лидеров ИИ, многие из этих акций, как мне кажется, просто «выдохлись», у них закончился импульс. Многие из них — например Nvidia NVDA — с прошлого осеннего периода вообще почти никуда не двигались, просто торговались в общем диапазоне. В моем понимании рынок уже заложил всю потенциальную ростовую часть по прибыли и по выручке и на этот год, и на следующий. И теперь рынок все больше и больше скептически относится к тому, сколько роста они готовы дать этим компаниям в годах 3–5.

И, думаю, отчасти из‑за этого мы увидели ротацию в сторону value‑акций и более защитных бумаг. Конечно, в последние пару недель был перелив в бумаги сектора энергетики. Но я бы сказал, что прямо сейчас, насколько я вижу, никто — по крайней мере по ощущениям — не слишком заботится о сезонe отчетностей. Я думаю, главный фокус всего рынка сейчас — это военный конфликт в Иране и то, как он влияет на нефтяные рынки и как это распространится на экономику в целом. И плюс — поиск тех конкретных секторов, которые могут быть затронуты отрицательно или, в некоторых случаях, положительно.

Восходящий тренд Mosaic

Dziubinski: Хорошо. Давайте поговорим о паре ваших идей, которые были в новостях на прошлой неделе. Mosaic MOS выросла на прошлой неделе на новости о редкоземельном совместном предприятии. Каков был взгляд Morningstar на этот проект, и вам все еще нравится акция после ее ралли?

Sekera: Да, что касается этого СП именно как такового: я имею в виду, это позитив для долгосрочного сюжета акций — добавляет новый поток выручки, новый поток прибыли. В частности, сейчас компания не производит никаких материалов из редкоземельных элементов. Поэтому, думаю, с этой точки зрения это плюс. Но в конце концов производство не запланировано к старту до 2030 года. Поэтому на данный момент наши аналитики не делали никаких изменений в справедливой стоимости на основе этого объявления. Однако, если вспомнить прошлую неделю, мы говорили о том, что конфликт в Иране, в частности продолжающееся закрытие Ормузского пролива, может повлиять на бизнес по удобрениям в целом и потенциально перерасти в шок предложения. Если бы мы увидели этот шок предложения, возможно, мы повысили бы свои справедливые стоимости, чтобы учесть более высокие краткосрочные прибыли этих компаний. Причина, конечно, в том, что Ближний Восток дает 40% мирового экспорта азота, 20% экспорта фосфатов и более 10% экспорта поташа.

Мы действительно повысили справедливые стоимости. Мы видим более высокие цены, и мы считаем, что это продлится достаточно долго, чтобы повлиять на наши оценки внутренней ценности. Конкретно по Mosaic: мы подняли справедливую стоимость там до $40 за акцию с $35. Мы подняли CF Industries до 135 с 115 и подняли Nutrient до 80 с 75. На этом этапе я все еще считаю, что Mosaic выглядит весьма привлекательной: акция торгуется с 22% дисконтом к той повышенной справедливой стоимости, а это достаточно, чтобы поместить ее в 4‑звездочную зону.

Campbell’s: покупать после отчетности?

Dziubinski: Хорошо. У нас была еще одна бывшая ваша идея — Campbell’s CPB. Отчетность на прошлой неделе разочаровала, и акция откатилась. Что Morningstar подумала о отчете Campbell’s? Было ли изменение в оценке справедливой стоимости? И вам все еще нравится акция?

Sekera: Да. Здесь, по сути, нечего сказать кроме того, что результаты продолжают разочаровывать. Их верхняя строка (выручка) снизилась на 3%. Было отрицательное операционное влияние от фиксированных затрат. Поэтому операционная маржа сжалась на 290 базисных пунктов до 11%. В целом компания снизила прогноз по выручке на весь год: они сократили его до снижения на 1%–2%. Предыдущий прогноз был плоским (flat) либо снижение всего на 1%. И они снизили прогноз по EPS на весь год до 215–225 за акцию — с 240–255. И я думаю, что пока что обратные выкупы акций и повышения дивидендов тоже будут на паузе, пока ситуация не дойдет до дна и снова не начнет разворачиваться вверх. Эрин — equity‑аналитик, которая покрывает эту акцию — написала, что планирует снизить свою справедливую стоимость за $60 в районе mid‑ to high‑single‑digit процента, но даже после этого сокращения акция все равно будет с рейтингом 5 звезд.

Теперь в этой ситуации я бы сказал так: «дешевую акцию можно всегда сделать еще дешевле». Но если смотреть на оценку, они торгуются чуть меньше чем в 10 раз по средней точке обновленного прогноза, и дивидендная доходность 6,8%. Так что, опять же, это одна из тех историй, где акция очень, очень недооценена, и она, вероятно, останется недооцененной, пока вы не начнете видеть, что эта компания разворачивается. Я думаю, рынок будет искать, что верхняя строка хотя бы стабилизируется — если не начнет расти. Это должно вернуть им эффект операционного рычага (fixed cost leverage) в сторону роста, где вы увидите улучшение операционной маржи. Но, думаю, именно это вам придется увидеть, прежде чем акция действительно начнет работать вверх.

Предложения о выкупе Caesars

Dziubinski: Хорошо. Давайте кратко поговорим о Caesars Entertainment CZR. Caesars не была вашей идеей, но мы видим интерес со стороны потенциальных покупателей (takeout) к Caesars. Так каков взгляд Morningstar на это?

Sekera: Да, я не думаю, что мы это «призываем» (не будем заявлять), но при этом, разговаривая с нашим equity‑аналитиком, я бы сказал, что он точно не удивлен. Его позиция в том, что компания в целом имеет портфель крайне качественных игровых активов. Более того, он считает, что если компания продаст себя, они должны получить как минимум 10% премии к его оценке справедливой стоимости $35. Судя по тому, где акция находится сегодня, это акция с 3 звездами, но прямо сейчас она также не торгуется на основе фундаментальных показателей. На этом этапе — учитывая, что эта новость уже вышла — я бы сказал, что это будет игрой на риск‑арбитраже для хедж‑фондов. То есть они смотрят на это не столько на то, что они считают долгосрочными фундаментальными показателями, сколько на вероятностный исход того, что произойдет здесь. Так что если смотреть на график, то внизу — риск: если сделки не случится, у вас будет база где‑то в районе $18–$20 за акцию.

Я думаю, заявленные предложения были примерно $33 и $34 за акцию. Так что это, вероятно, базовый сценарий того, за сколько компания в итоге может быть продана. Мы считаем, что правильная цена — $38,5 за акцию. Акция сейчас около 28. Так что, если собрать это вместе и сделать оценки, взвешенные по вероятности, я думаю, что сейчас рынок оценивает вероятность сделки примерно в диапазоне 50%–60%, то есть чуть более вероятно, чем нет, что их все же выкупят.

Вопрос недели

Dziubinski: Хорошо. Настало время вопроса недели. В качестве напоминания: если у вас есть вопрос к Дэйву, вы можете отправить его нам на themorningfilter@morningstar.com.

Хорошо. Вопрос на этой неделе приходит от Исаака. Исаак спрашивает: «Когда Morningstar завершает свои оценки акций, учитывается ли там потенциальный спад всего рынка? Другими словами, означает ли то, что многие акции ИИ и чипов сейчас торгуются с 4 звездами, что Morningstar не считает, что спад в этом секторе неизбежен?»

Sekera: Скажу в первую очередь: мы вообще не пытаемся прогнозировать или разыгрывать рынок в краткосрочной перспективе. Мы смотрим на это с точки зрения долгосрочного инвестирования — не чтобы торговать быстрые взлеты и падения на рынке. А если смотреть на оценки рынка в целом, я думаю, у нас другой подход к оценке рынка, чем у многих других стратегов. Мы действительно делаем анализ снизу вверх (bottom‑up), а не оценку сверху вниз (top‑down). Поэтому, если говорить о моей карьере, я всегда считал, что большинство рыночных стратегов имеют какую‑то модель, какой‑то алгоритм, какой‑то способ, чтобы получить оценку того, какими они ожидают быть earnings S&P 500 в течение полного года. Потом они применяют к этому forward multiple. У них всегда есть обоснование, но обычно это выглядит так, будто они говорят: рынок недооценен на 8%–10%. И редко вы встретите стратегов, которые говорят, что рынок переоценен. Когда рынки падают, они любят также снижать свои оценки, то есть «подгонять» оценку вниз. Поэтому для меня это похоже на то, что многие другие стратеги делают больше goal‑seeking, чем истинную оценку рынка.

Теперь по отдельным акциям: мы будем менять оценки там по мере изменений в прогнозах по этим конкретным компаниям. Конечно, на это влияет общий экономический прогноз, но более конкретно — условия, специфичные для индустрии, а также то, что мы видим по конкретной компании. Со временем я замечаю, что рынки часто ведут себя как маятник. Мы видим, что и на уровне рынка, и на уровне отдельных акций рынки иногда слишком сильно качаются в одну сторону, а потом оказываются слишком далеко в другой. И именно тогда, я думаю, вы можете использовать предоставленную нами рыночную оценку, чтобы искать такие возможности: переоценивать или недооценивать (overweight/underweight) по сравнению с вашими целевыми распределениями.

Одна из вещей, которую я бы рекомендовал смотреть: каждый месяц или каждый квартал, когда мы выпускаем наши рыночные обновления или прогнозы, взгляните на исторический график цена/справедливая стоимость. Он идет вплоть до начала 2011 года, и там можно найти те моменты, где были действительно большие качели. Например, в 2012 году рынок, по нашему мнению, распродали слишком сильно вниз. Тогда это было еще во времена европейского долгового и банковского кризиса. Соотношение цена к справедливой стоимости (price to fair value) — это составная величина из всех индивидуальных акций, которые мы покрываем, по сравнению с рынком — достигло дна на уровне 0,77, то есть рынок торговался с 23% дисконтом к справедливой стоимости.

Что потом произошло? Рынок «разогнался» слишком далеко вверх, а затем в конце 2019 года снова продали — после того как в 2018 и начале 2019 оценка была слишком высокой. И затем у нас снова было ралли слишком далеко вверх — опять после того как рынок достиг дна в 2019. В частности, в начале 2022 года, я думаю, мы были одним из немногих агентств, которые рекомендовали недовзвешивать в целом фондовый рынок. Мы отмечали, что это комбинация нескольких факторов. Самый важный — что рынок в тот момент был просто слишком переоценен. Мы ожидали роста инфляции. Мы ждали, что ФРС будет ужесточать денежно‑кредитную политику. Мы ожидали, что ставки пойдут вверх. А потом рынок просел. К середине 2022 года мы поменяли рекомендацию на market‑weight. А затем осенью 2022 — еще один из тех моментов, когда мы перешли к переоцененному весу (overweight), потому что рынок упал слишком сильно по сравнению с этими долгосрочными внутренними оценками. Потом рынок достиг дна в октябре 2022, и с тех пор у нас очень сильное восстановление.

Акция-выбор: PANW

Dziubinski: Хорошо. Исаак, спасибо за ваш вопрос. Пора перейти к акциям‑выборам этой недели. На этой неделе Дэйв фокусируется на пяти акциях, по которым Morningstar недавно подтвердила рейтинги широкого моата, отмечая, что эти компании, вероятно, не будут существенно disrupted со стороны ИИ. Прошу прощения. И, конечно, все они сегодня выглядят недооцененными. Поэтому ваша первая идея