Беспрецедентно! Три крупнейших DeFi-гиганта коллективно «бегут» с модели ve, завершилась эпоха $CRV, $CAKE, $BAL?

За прошлый год три DeFi-протокола с общей стоимостью заблокированных активов в десятки миллиардов долларов последовательно отказались от модели ve-токенов, которая считалась эталоном. $PENDLE、$CAKE、$BAL: точки, которые послужили триггером их ухода, различались, но итог был поразительно одинаковым: у них эта механика приносит больше вреда, чем пользы.

ve-модель раньше рассматривалась как окончательное решение для долгосрочного связывания стимулов. Пользователи блокируют токены, получая взамен права управления и распределение доходов, без необходимости централизованного вмешательства. Успех $CRV привёл к тому, что в период с 2021 по 2024 год модель широко копировали. Но сегодня теоретически «идеальная» конструкция столкнулась с суровой реальностью: низкая вовлечённость, захват прав управления, перевод эмиссий в убыточные пулы без перспектив прибыли; а когда протокол растёт, цена токена даже падает.

Проблема $PENDLE в крайне низкой вовлечённости. Несмотря на рост доходов в 60 раз за два года, заблокировано только 20% $PENDLE. Более того, более 60% пулов, получающих токеновую эмиссию, сами находятся в убытке: небольшое число эффективных пулов субсидирует большинство неэффективных. Концентрация голосующих прав приводит к тому, что эмиссии направляются крупным держателям через обёртки, а не конечным пользователям. Для сравнения: доля блокировок $CRV превышает 50%, а $AERO — около 44%.

Решение $PENDLE — перейти на sPENDLE, токенизированный вариант ликвидного стейкинга. Награды поступают из buyback по выручке, а не из инфляционной эмиссии, и сокращают «эмиссионную» часть примерно на 30%, направляя капитал в прибыльные пулы. Текущие блокировщики получают награды за лояльность. Реакция рынка была неоднозначной: адреса, связанные с Arca, накопили за шесть дней более 8,3 млн долларов $PENDLE, но основатель $CRV Майкл Егоров считает, что ve — мощный механизм для выравнивания интересов.

А проблема $CAKE заключается в неправильном распределении, вызванном подкупом рынка. Её голосующая система была захвачена агрегаторами, похожими на Convex, например Magpie Finance: они забирают значительную часть эмиссий, но не приносят соответствующей ликвидности. Данные показывают, что пулы, получающие более 40% совокупных эмиссий, обеспечивают объём сжигания $CAKE менее 2%.

$CAKE перешёл к «tokenomics 3.0»: 100% доходов от комиссий направляются на сжигание $CAKE, эмиссии напрямую управляются командой, а управление упрощено до принципа «один токен — один голос». Все заблокированные позиции можно выкупить обратно в течение 6 месяцев без штрафов. После перехода $CAKE удерживает дефляцию 29 месяцев подряд: в 2025 году чистое предложение сократилось на 8,19%, но цена по-прежнему упала примерно на 92% относительно исторического максимума.

Провал $BAL — это совокупный результат захвата управления, уязвимостей безопасности и экономического банкротства. В 2022 году крупный держатель «Humpy» манипулировал системой, направив эмиссии стоимостью 1,8 млн долларов в свой пул, который в тот же период приносил лишь 18 000 долларов дохода. Затем атака с эксплуатацией уязвимости привела к потерям примерно в 128 млн долларов.

Ответ $BAL — постепенное отключение veBAL: 100% комиссионных доходов направляются в казну DAO, эмиссии $BAL снижаются до нуля, а выход обеспечивается выкупом по установленной цене. Несмотря на проблемы в tokenomics, сам протокол продолжает генерировать реальные доходы: за последние 3 месяца — более 1 млн долларов. Сейчас рыночная капитализация $BAL (9,9 млн долларов) ниже, чем его казна (14,4 млн долларов).

Эти три кейса демонстрируют структурные слабости ve-модели. Во-первых, эмиссии должны сохранять ценность, иначе запускается «мертвая спираль» оттока ликвидности: падение ценности — снижение комиссий — дальнейшие продажи. Во-вторых, блокировки должны быть реальными: если их упаковать в ликвидные деривативы (например Convex, Aura), смысл блокировок исчезает и возникают неэффективности, которыми можно воспользоваться.

Ключевой диагноз таков: действительно ли протоколу нужен вопрос распределения эмиссий, который сообщество должно многократно решать? Если ответ «нет», то ve-модель просто добавляет сложности, а не ценность. Соотношение комиссии/эмиссии — ключевой показатель: доля ниже 1,0 означает, что протокол «платит из убытка» за поддержание ликвидности. Общий показатель $PENDLE выше 1,0, но если разложить по пулам, то более 60% пулов находятся в убытке.

ve-модель создаёт «парадокс блокировки ликвидности»: заблокированный капитал оказывается неэффективным, поэтому появляются посредники, чтобы повысить эффективность капитала, но это в свою очередь приводит к централизации прав управления. В $CRV такая централизация стабильна и интересы согласованы; в $BAL и $CAKE она приводит к разрушительному захвату.

Почему $CRV смог обойтись без проблем? Потому что он занимает центральное положение в ликвидности стейблкоинов Ethereum. Большое развитие стейблкоинов в 2025 году создало рынок подкупа, основанный на реальных экономических потребностях: у внешних протоколов (например, эмитентов стейблкоинов) есть стимул конкурировать за право направлять эмиссии. А три ушедших протокола лишены такой структурной потребности.

Данные $CRV по-прежнему сильны: объём торгов в 2025 году составил 126 млрд долларов, а число взаимодействий с пулами удвоилось; доля $CRV в комиссиях DEX на Ethereum с начала года выросла с 1,6% до 44% к декабрю. Также увеличились права на участие в управлении в его DAO. За счёт дефицитности, создаваемой блокировками, в $CRV это всё ещё глубже, чем просто сжигание токенов.

Вывод: ve-модель не провалилась повсеместно — она по-прежнему работает там, где существуют реальные, повторяющиеся потребности в координации ликвидности. Но для многих протоколов buyback по доходам, дефляционное сжигание или ликвидный стейкинг токенов стали более жизнеспособными альтернативами. Инструменты стимулирования в DeFi переживают глубокий отбор по парадигмам.

Следите за мной: получайте больше оперативного анализа и инсайтов по рынку криптовалют! $BTC $ETH $SOL

#Gate金手指 #加密市场普遍上涨 #鲍威尔鸽派发言重燃降息预期