سي تي سيان تيو: سوق هونغ كونغ يرحب بأول فرصة للشراء بعد عيد الربيع

文｜黄文涛 何盛

自2026年2月，港股开启快速调整，恒生指数与恒生科技指数同步大幅回落，阶段性回撤幅度显著。但港股牛市格局并未终结，此轮回撤属于典型的牛市中期调整，而非趋势性反转，当前正是值得积极把握的年内首次做多窗口。从长期趋势来看，本轮调整仅冲击市场估值与短期风险偏好，并未动摇港股盈利修复的核心主线；从海外流动性来看，TACO近日表态释放边际改善信号，外部流动性与市场情绪压制已出现缓和迹象，对机构投资者而言，已具备左侧布局条件。若后续外部冲击不再进一步升级，港股大概率脱离调整区间、重回震荡抬升通道，本轮行情后续也将从前期估值驱动切换至盈利驱动，主线聚焦结构性优质机会。

近三个月港股调整的核心原因有三：一是流动性预期收紧，美联储换届叠加美国再通胀预期升温，市场下调降息预期，美债收益率、美元指数走强，压制港股这类离岸市场估值。二是地缘与外资避险，中东冲突升级推升油价与通胀担忧，全球避险情绪升温，外资集中收缩亚太市场风险敞口，港股外资流出压力凸显。三是交易结构拥挤，前期科技、互联网板块资金扎堆，拥挤度偏高，外部扰动下率先遭获利减仓，形成短期负反馈，属于筹码层面调整，非基本面恶化。

从大周期看，港股已走出低位估值修复阶段，正式迈入牛市中后段，前期单边普涨行情终结，后续行情全面转向盈利驱动的结构性分化，业绩与景气度将成为核心选股标准。交易端采用分层布局策略，适配震荡抬升走势：底仓趁当前估值低位，提前分批布局核心龙头锁定筹码；确认仓等待业绩兑现、外部冲击缓和两大信号再加仓；回撤仓把握风险事件带来的错杀机会逆向布局，严控仓位兼顾攻防，规避情绪化操作。

配置上，互联网与AI平台是第一主线，高流动性科技龙头是第二主线，创新药与新消费是最有弹性的两个景气方向；红利只能缩圈精选，不能再用普涨思维参与。

一、مقدمة

أشرنا في تقريرنا الصادر في ديسمبر من العام الماضي 《أسهم هونغ كونغ تشهد نافذة الشراء الأولى خلال العام بعد عطلة رأس السنة الصينية—“تفكير استراتيجي في السوق”》 رقم 28 إلى أن أسهم هونغ كونغ ستدخل موجة جديدة من نوافذ الفرص للشراء. بعد ذلك، وصل مؤشر هانغ سينغ خلال فترة نهاية السنة وبداية السنة الجديدة من العام الماضي إلى مستويات قياسية. لكن ابتداءً من فبراير، عادت الأسهم في هونغ كونغ إلى مسار الهبوط، وخصوصًا تعرض مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا لضغوط كبيرة نتيجة قيام صناديق بعيدة بعمليات بيع واسعة النطاق. وبينما يتساءل العديد من المستثمرين عن مسار أسواق هونغ كونغ خلال العام، ظهرت اختلافات كبيرة حول ما إذا كان يمكن استمرار سوق الثيران، وكذلك حول اختيار اتجاهات الاستثمار في أسهم هونغ كونغ. يستعرض هذا المقال، من خلال ثلاثة أبعاد هي البيئة الاقتصادية الكلية، وبيئة السيولة، وبنية الأساسيات، تحليلاً يخلص إلى أن أسهم هونغ كونغ ما زالت في مرحلة تصحيحية داخل مسار سوق الثيران، وأن التغيرات والاضطرابات الخارجية لا تغيّر اتجاه الإصلاح على المدى المتوسط؛ ومن ثم فإن نمط سوق الثيران في أسهم هونغ كونغ مرجح أن يستمر، ولا تزال هناك فرص استثمار واضحة في المرحلة اللاحقة.

二、الأسباب الرئيسية لتصحيح سوق أسهم هونغ كونغ خلال الفترة الأخيرة

مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي يستبدل إدارته

حدثت المرحلة الأولى من التصحيح في هذه الجولة في أواخر يناير، وكان المحرك الأساسي هو توقعات التحول في السياسات الناتجة عن استبدال إدارة مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، ما أدى بدوره إلى تشديد عالمي للسيولة وارتفاع سريع لمشاعر الذعر في السوق. وبما أن مؤشر هانغ سينغ والذهب/المعادن الثمينة حساسان بدرجة عالية لتدفقات السيولة بالدولار، فقد شهد النوعان من الأصول ارتفاعًا ثم هبوطًا متزامنين، ما أدى إلى تزامن شديد في الحركة السعرية. وفي الوقت نفسه، تعرضت أسهم التكنولوجيا الأمريكية لعمليات بيع مركزة بسبب القلق المزدوج بشأن أرباح قطاع الذكاء الاصطناعي والتقييمات، وتسرّبت مشاعر السوق سريعًا خارج القطاع؛ حيث قامت الاستثمارات الأجنبية أيضًا بتخفيض كبير لحصصها في ركائز الإنترنت الأساسية في سوق هونغ كونغ، ما جعل أداء مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا أضعف بوضوح من أداء مؤشر هانغ سينغ، وأظهر تباينًا هيكليًا في أداء القطاعات في أسهم هونغ كونغ.

المخاطر الجغرافية

بدأت المرحلة الثانية في فبراير 2026، حيث شهدت أسهم هونغ كونغ هبوطًا سريعًا وعميقًا، وتراجعت بقوة كل من مؤشري هانغ سينغ للتكنولوجيا ومؤشر هانغ سينغ معًا إلى مستويات أدنى، وتضخمت تقلبات السوق بشكل ملحوظ. وتعود عمليات الهبوط السريعة في الآونة الأخيرة أساسًا إلى قيام المخاطر الجغرافية بدفع الاستثمارات الأجنبية إلى عمليات بيع مركزة لأصول منطقة آسيا والمحيط الهادئ؛ وكانت الأسواق شديدة الحساسية للتضخم مثل كوريا الجنوبية واليابان الأكثر تضررًا. ومن منظور القطاعات، فإن ضغط التعديل على أسهم التكنولوجيا في هونغ كونغ كان أكبر بكثير من ضغطه على قطاعات أخرى. وبشكل عام، يأتي ضغط التصحيح في هذه الجولة في أسهم هونغ كونغ من عاملين مزدوجين: توقعات تشديد السيولة العالمية السريعة، وتقلص سريع في شهية المخاطر لدى الاستثمارات الأجنبية.

三、هل أساسيات سوق الثيران في أسهم هونغ كونغ ما زالت قائمة؟

تم تثبيت سوق الثيران طويل الأجل في أسهم هونغ كونغ لهذه الجولة منذ الربع الرابع من العام الماضي؛ وبالتزامن مع تحسن منهجي في البيئة الاقتصادية الكلية على المستويين الداخلي والخارجي، وصلت الإيقاعات العامة إلى مرحلة وسطية. ومن بين العوامل الثلاثة الدورية التي تقود السوق: تُعد دورة السيولة حاليًا هي الأسبق في الظهور، وقد بدأت دورة التقييمات أيضًا بالفعل في اللحاق بشكل واضح، في حين أن دورة الأرباح لم تبدأ بعد إلا في مرحلة الإقلاع الحالية، ويركّز الإصلاح الحالي على انتعاش التوجهات/القطاعات بصورة هيكلية.

تحوّل السيولة نحو تمويل محلي يهيمن عليه المستثمرون المحليون

مع بدء دورة تخفيض الفائدة عالميًا، تتحسن السيولة بشكل مستمر، واحتمال العودة السريعة إلى الانكماش في الأجل القصير منخفض. لكن تصعيد الصراعات الجغرافية يرفع أسعار النفط والغاز، إلى جانب قيام البنك المركزي الأسترالي برفع الفائدة، ما يزيد من عدم اليقين بشأن السيولة العالمية. ومن جهة الداخل، تعافٍ اقتصادي معتدل، وستبقى الفائدة عند مستويات منخفضة، مع استمرار تخصيص الأموال لأسهم هونغ كونغ عبر برنامج “توريد/توجيه” حصص الأرباح (港股通红利). خلال العامين القادمين، ستتحرك سيولة السوق من قيادة مزدوجة بين الداخل والخارج، لتتحول إلى الاعتماد أكثر على الأموال المحلية.

مستوى التقييمات الإجمالية يصل إلى شريحة فوق المتوسط التاريخي

من منظور دورة التقييمات، خلال العام الماضي، ظهرت لدى السوق سمات إصلاح يغلب عليه “سحب/رفع التقييم” (拔估值). وقد تم بالفعل تجسيد تقدم إصلاح التقييمات في أسهم هونغ كونغ بشكل واضح. عند مراجعة أداء سوق هونغ كونغ، وبعد المرور بفترة تصحيح سوق الدب منذ ما يقرب من ثلاث سنوات، أصبح تقييم السوق في نطاق مبالغ في انخفاضه للغاية. ومنذ بدء موجة الإصلاح، وبعد أكثر من عام من الارتفاع المستمر، وصلت غالبية مؤشرات الأسهم الواسعة (宽基) في أسهم هونغ كونغ إلى مستويات ضمن الشريحة التاريخية ما بين المتوسط والأعلى.

عودة قاع دورة الأرباح

دورة الأرباح تتعافى حاليًا من القاع للتو. وبسبب أن الصين ما زالت في وضع يعتمد على دفع سياسات لكن مع تعافٍ اقتصادي ضعيف نسبيًا، فإن وتيرة إصلاح أرباح أسهم هونغ كونغ لن تكون سريعة. ويركز إصلاح الأرباح حاليًا بشكل رئيسي في قطاعات تعافٍ هيكلية متعلقة بالنمو/الطلب، بينما يبقى إصلاح أرباح أسهم هونغ كونغ ضعيفًا عمومًا. ومن زاوية المساهمة في القطاعات الفرعية، ما يزال إصلاح أرباح أسهم هونغ كونغ مركّزًا بشكل مرتفع على عدد محدود من القطاعات. وتُسهم قطاعات مثل وسائل الإعلام التفاعلية والخدمات، والمستهلكين بشكل أساسي عبر التجزئة، والتأمين، والاتصالات السلكية واللاسلكية، و"القطاع المالي الآخر" في دعم الأرباح الإجمالية بشكل رئيسي. في المقابل، ما زالت قطاعات مثل النفط والغاز، والفحم، والدعم الصناعي، والسيارات، والعقارات والبناء مصادر سحب/كبح رئيسية، ما يعكس أن صعود الأرباح في هذه الجولة ما يزال قائمًا أساسًا على تحسينات هيكلية.

استمرارية التعافي تختلف باختلاف القطاعات في هذه الجولة

في هذه الجولة، تختلف استمرارية التعافي بين القطاعات المختلفة في أسهم هونغ كونغ. فئة من القطاعات كانت تتقوى بصورة متكررة خلال فترات متعددة سابقة، ولديها استمرارية واتجاه أقوى في التعافي؛ مثل وسائل الإعلام والترفيه، وتجار التجزئة الرئيسيين في قطاع المستهلكين، والقطاع المالي الآخر، والرقائق/أشباه الموصلات (半导体) وغيرها. تستفيد هذه القطاعات من تحسن الزخم ومرونة إطلاق الأرباح بعد قاعدة منخفضة، وقد أصبحت دعامة هيكلية رئيسية لإصلاح أرباح أسهم هونغ كونغ حاليًا. فئة أخرى من القطاعات تُظهر تعافيًا على مراحل، مثل الهندسة الصناعية، والنقل العام/المرافق، والمنسوجات والملابس، ومرافق السياحة والترفيه، والتأمين، والاتصالات، وخدمات البرمجيات، وغيرها. في بعض النقاط الزمنية، تُظهر هذه القطاعات تحسنًا واضحًا في الأرباح، لكن لا يزال يتعين التحقق من الاستمرارية، وغالبًا ما تعكس تحسنًا قصير الأجل ناتجًا عن دعم السياسات، أو تحسن التكاليف، أو إصلاح الطلب في مناطق محددة. وفي الوقت نفسه، لا تزال هناك نسبة معتبرة من القطاعات الفرعية غير داخلة في مسار تعافٍ مستقر، ولا تزال ضغوط الأرباح كبيرة.

بحسب أداء السوق القريب، يُعد قطاع الطاقة/المواد المعتمدة على التغيرات النفطية (能化) هو الأكثر استفادة مباشرة من الصدمة الخارجية في هذه الجولة. مع ارتفاع أسعار النفط، قام السوق بسرعة بتحويل الأموال إلى سلسلة الطاقة والموارد، ما أدى إلى اتساع كبير في الارتفاع التراكمي للقطاع، وتسارع إضافي بعد تصعيد النزاع. وهذا يوضح أن السوق لا يتجه إلى ضعف شامل، بل يجري “إعادة تسعير للمخاطر” بشكل واضح: ضغوط على أصول النمو عالية المرونة، وقوة لصالح أصول الموارد والاستفادة من التضخم. على المدى القصير، طالما بقي سعر النفط مرتفعًا، ستظل عوائد قطاع الطاقة/المواد المعتمدة على التغيرات النفطية نسبية متفوقة.

ضعف قطاع أشباه الموصلات مؤخرًا ليس نتيجة انكشاف زيف بمنطق الصناعة؛ جوهرًا أن ارتفاع أسعار النفط وارتفاع المخاطر الخارجية كبّحا شهية المخاطر لدى السوق، ما أدى إلى تجنب المستثمرين بشكل مرحلي للأسهم التكنولوجية ذات التقييمات المرتفعة والتقلبات العالية. ورغم أن بعض الشركات شهدت تحسنًا واضحًا في وتيرة نمو أرباح TTM لعام 2025، وأن زخم الصناعة وإصلاح الأرباح لا يزال مستمرًا، إلا أن التصحيح على المدى القصير ينبغي فهمه أكثر على أنه “انكماش للتقييم” و"إعادة ترتيب تسلسل التداول" بسبب صدمة خارجية. وبمجرد تراجع أسعار النفط وتهدؤ المخاطر الجغرافية، ستظل أشباه الموصلات واحدة من أفضل الاتجاهات لإعادة زيادة المراكز.

القطاع الدوائي للابتكار (创新药) حقق أداءً إجمالاً أقوى من بعض الأصول التكنولوجية عالية التقلبات خلال الفترة السابقة، لكنه تأثر أيضًا بشكل واضح بتراجع شهية المخاطر العامة في السوق. تراكم القطاع في الفترة السابقة ارتفاعًا ما، ما يدل على أن الأموال قد اعترفت بمنطق الصناعة وقدرة تنفيذ الأرباح. لكن بعد ظهور الصدمات الخارجية، يواجه قطاع الابتكار أيضًا ضغطًا مرحليًا لجني الأرباح. ومع ذلك، وبخلاف تداول الموضوعات البحت، فإن تعافي قطاع الابتكار على المدى اللاحق يعتمد أكثر على تحقق الأساسيات وإثبات أداء الشركات. لذلك، يعكس تصحيحه غالبًا تشويشًا في الإيقاع وليس انعكاسًا في الاتجاه.

إجمالاً، فإن قوة الدعم الدورية في أسهم هونغ كونغ—من ناحية دورة الأرباح، ودورة التقييمات، ودورة السيولة—ستكون في سحبها/دفعها لهذا العام أضعف من العام الماضي. وعليه، نعتقد أن أسهم هونغ كونغ دخلت حاليًا المرحلة المتأخرة من سوق الثيران. وقد يكون عام 2026 إجمالاً سوقًا جانبيًا (تذبذبًا)، ومع تحول تدريجي في التفكير من “فكر قائم على التخصيص” إلى “فكر قائم على التداول”، ينبغي التركيز على التقاط فرص انعكاس بعد كل موجة هبوط متوسطة الأجل.

四、هل ما زالت لدى أنواع الأموال المشاركة في أسهم هونغ كونغ اليوم قوة لإجراء زيادات في المراكز؟

من هيكل الأموال، فإن القوة الأساسية في سوق أسهم هونغ كونغ اليوم تأتي من نوعين: المستثمرون الأجانب وصناديق التموضع/الاستثمار عبر القنوات الجنوبية (南向资金). ويمكن تقسيم المستثمرين الأجانب داخليًا إلى أموال تداول وأموال تخصيص؛ بينما تتكون القناة الجنوبية أساسًا من صناديق الاستثمار العامة (صناديق مشتركة) وأموال شركات التأمين.

مشاركة الاستثمارات الأجنبية هذا العام قد تكون أضعف من الماضي

أولاً، ليست الاستثمارات الأجنبية من نوع التخصيص هي المصدر الأساسي للزيادة الإضافية في هذه الجولة. في السنوات الماضية، كانت جاذبية أسهم هونغ كونغ للاستثمارات الأجنبية من نوع التخصيص ضعيفة نسبيًا. فمن ناحية، وبافتراض أن عودة ترامب إلى السلطة ستزيد اضطرابات السياسة الجغرافية، فإن نسبة تخصيص الأصول الصينية ضمن محافظ الأصول العالمية ستتعرض لكبح منطقي. ومن ناحية أخرى، فإن استمرار ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل يجعل جاذبية التخصيص في أسهم هونغ كونغ مقارنة بسندات الخزانة ليست بارزة. وفي ظل هذه الخلفية، فإن مشاركة الاستثمارات الأجنبية من نوع التخصيص في سوق الثيران الحالي في هونغ كونغ منخفضة إجمالاً، ولا يمكنها أن تصبح القوة الرئيسية لدفع السوق لمواصلة الصعود.

وبالمقابل، فإن الاستثمارات الأجنبية من نوع التداول هي التي تمثل الهامش الأكثر حسمًا في حركة الأسواق على مراحل. بخلاف الاستثمارات الأجنبية من نوع التخصيص، تعتمد الاستثمارات الأجنبية من نوع التداول أكثر على تغير بيئة السيولة العالمية وتغير شهية المخاطر. عادةً ما تدخل بكثافة إلى سوق هونغ كونغ في نوافذ تتحسن فيها السيولة أو ترتفع شهية المخاطر، والعكس صحيح؛ أي أنها قد تنسحب بسرعة أيضًا. لذلك غالبًا ما تحدد هذه الأموال مرونة حركة السوق على المدى القصير، وفي الوقت نفسه تضخم تقلبات السوق.

ومن واقع الخبرة التاريخية، فإن عدة موجات صعود “اندفاعية” لسوق هونغ كونغ خلال العامين الماضيين ارتبطت ارتباطًا وثيقًا بتدفق مركّز للأموال الأجنبية من نوع التداول.

1）مايو 2024: دافع إعادة التخصيص لمنطقة آسيا والمحيط الهادئ يؤدي إلى دخول مرحلي للأموال الأجنبية

في ذلك الوقت، أدى اضطراب قرار اليابان برفع الفائدة بما يفوق التوقعات إلى تشويش تخصيص رأس المال عالميًا؛ وتظهر بنية التداول التي كانت تراهن على “تطبيع سياسة العملة اليابانية” ثم ارتفاعًا مزدوجًا لأسهم اليابان والين الياباني. ومع احتياجات الملاذ، دخلت بعض الأموال الأجنبية بشكل مرحلي إلى سوق هونغ كونغ، ما أدى إلى ظهور موجة اندفاعية استمرت لأكثر من شهر. لكن مع انتهاء منطق إعادة التخصيص في آسيا والمحيط الهادئ تدريجيًا، عادت الأموال بسرعة إلى الداخل، فتراجعت وتيرة السوق.

2）سبتمبر 2024: توقعات السياسة تفوق التوقعات تجلب تلاقي تدفقات من الأموال الأجنبية والمحلية

هذه الجولة تنتمي جوهريًا إلى تداول السياسات على مستوى الاقتصاد الكلي. كان المصدر الأساسي هو أن قوة إصلاح سوق رأس المال الصيني تجاوزت التوقعات. في ذلك الوقت، لم يظهر تحسن واضح في الأساسيات المحلية بعد، وكانت السوق تتداول في الغالب توقعات السياسة وإصلاح شهية المخاطر. أدت التدفقات المتزامنة والمركزة من الخارج والداخل إلى دفع سوق هونغ كونغ للصعود بسرعة؛ لكن لأن جزءًا كبيرًا منها كان أموالًا أجنبية من نوع التداول، فقد تم جني الأرباح بسرعة بعد عمليات الشراء الاندفاعية، ما أدى إلى أن عمق تصحيح سوق هونغ كونغ بعد ذلك كان أكبر بشكل واضح من تصحيح A股 بعد “924”.

3）يوليو إلى أكتوبر 2025: تخفيض الفائدة من مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي يفتح نافذة تحسن السيولة العالمية

أدى قرار تخفيض الفائدة إلى تخفيف السيولة العالمية على الهامش، ما دفع الأموال الأجنبية إلى العودة مرحليًا إلى هونغ كونغ، وخاصةً لدفع مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا إلى تسجيل مستويات قياسية خلال مرحلة معينة. لكن مع عودة حالة عدم اليقين في العلاقات بين الصين والولايات المتحدة إلى الارتفاع، تراجعت شهية المخاطر لدى الأموال الأجنبية، ودخلت أسهم هونغ كونغ بعد ذلك مرحلة تصحيح.

إجمالاً، عندما تتدفق الأموال الأجنبية من نوع التداول إلى السوق بسرعة بدافع عوامل معينة، فإنها بمجرد انعكاس المنطق ستستمر في البيع. لذلك فإن شدة السيولة العالمية ومدى ارتفاع/انخفاض عدم اليقين على مستوى الاقتصاد الكلي يحددان اتجاه تدفق هذه الأموال. حاليًا، بعد “الاستراتيجية الغربية للولايات المتحدة” في هذا العام، من المتوقع أن تقل التأثيرات الخارجية المباشرة على السوق الصينية، وهو ما يفيد شهية المخاطر في هونغ كونغ. ومع ذلك، وبسبب تقييد السيولة العالمية بضغوط التضخم، قد يكون مساهمتها من الأموال الأجنبية من نوع التداول في هونغ كونغ أضعف من العام الماضي.

المستثمرون المحليون ما زالوا يساهمون أساسًا عبر شركات التأمين (险资)

ضمن جميع أموال القناة الجنوبية، تعد مشاركة أموال شركات التأمين هي الأهم خلال آخر سنتين. في ظل استمرار السياسة النقدية الداخلية التيسيرية نسبيًا، يتعين على شركات التأمين المحلية البحث عن أصول بعائد أعلى لتعويض مشكلة العجز في العائد. ولا تزال أسهم “أرباح/توزيعات” هونغ كونغ هي أفضل خيار. وبالنسبة لعائدات مؤشرات سندات/الديون الحكومية، فقد كانت الفجوة بين عائدات السهم وعائدات السندات في أسهم هونغ كونغ في آخر سنتين إلى ثلاث سنوات عند مستويات مرتفعة تاريخيًا. وبالنسبة للأموال التي يكون أساس التزامها مرتبطًا بـ中债، فإن “جدوى الاستثمار” في أسهم هونغ كونغ تكون عالية جدًا. ورغم أن العوائد على الطرف الطويل داخل الصين عادت لتصعد حاليًا، وأن جاذبية أسهم هونغ كونغ من حيث نسبة العائد إلى السعر قد انخفضت، إلا أنها ما تزال تحمل قيمة استثمارية. إضافة إلى ذلك، وبعد أن زاد端 السياسة في ديسمبر 2025 نسبة تخصيص أسهم شركات التأمين، ارتفع الطلب على تخصيص الأسهم لدى شركات التأمين. لذلك نتوقع أن يظل مساهمتها في أسهم هونغ كونغ الأكبر هذا العام.

أما صناديق الاستثمار العامة، فإن نسبة تخصيصها لأسهم هونغ كونغ وصلت بالفعل إلى مستوى تاريخي مرتفع. بعد زيادة المراكز في الربع الأول 2025، استمر صناديق الاستثمار العامة في الشراء عند الانخفاض خلال عدة أرباع تالية؛ فعلى سبيل المثال، خلال الفترة التي شهد فيها مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا هبوطًا مستمرًا، واصلت أموال القناة الجنوبية الشراء لالتقاط القاع. ومن ناحية تفضيلات القطاعات، تتركز تفضيلات صناديق الاستثمار العامة أساسًا في مسارات النمو ذات الزخم مثل الإنترنت، التصنيع المتقدم، الأدوية المبتكرة، واستهلاك جديد. وبما أن نسبة التخصيص المطلقة لصناديق الاستثمار العامة أصبحت مرتفعة بالفعل، فلن تقوم بزيادة منهجية شاملة في النسبة هذا العام كما حدث سابقًا. لكن في كل مرة تهبط فيها أسهم هونغ كونغ، ستظل إحدى قوى الدعم.

إجمالاً، لا تكفي القوة التمويلية هذا العام لدعم استمرار سوق ثيران منهجي بالكامل، لكن لا تزال هناك قوة للشراء على نحو هيكلي للحفاظ على مرحلة التذبذب في أواخر سوق الثيران في أسهم هونغ كونغ. وإذا حدثت في مستوى الاقتصاد الكلي أخبار إيجابية تفوق التوقعات وأدت إلى تزامن تدفق الأموال من الداخل والخارج، فلا يُستبعد أن تسجل أسهم هونغ كونغ قممًا جديدة. ومع ذلك، من منظور عام، ما يزال الأنسب اعتماد تفكير “السوق التذبذبي” والشراء بعد تصحيح متوسط الأجل مع ضرورة إجراء قدر من التوقيت.

五、ما الاتجاهات في أسهم هونغ كونغ تستحق اهتمامًا مركزًا حاليًا؟

ضمن القوى طويلة الأجل في أسهم هونغ كونغ، تم بالفعل تحقيق نسبة كبيرة من السيولة والتقييمات، ولا يزال الجزء المتعلق بدورة الأرباح في حالة بدء. لذلك ستأتي قوة الدفع الرئيسية من جانب الأرباح. لكن أرباح مختلف الصناعات في أسهم هونغ كونغ تتباين بشكل كبير، ويتطلب الأمر انتقاءً دقيقًا.

استثمار “الأرباح/العوائد” يحتاج إلى التركيز على شركات عالية الجودة، وربما يصعب استمرار سيناريو “الارتفاع العام”

مع دخول العائدات على السندات طويلة الأجل في مسار صاعد، وظهور تعزز في زخم تعافي الاقتصاد بشكل تدريجي، ستضعف صفة “شبه السندات” التي توفرها أصول عوائد/أرباح أسهم هونغ كونغ في بيئة انخفاض الفائدة. وفي هذا السياق، سيتغير المنطق الأساسي لاستثمار أرباح هونغ كونغ من نهج الارتفاع العام إلى التركيز على شركات تتمتع باستمرارية قوية في توزيعات الأرباح، واستقرار الأرباح، وحافة أمان تقييم عالية. وقد لا يكون من السهل استمرار موجة الارتفاع العام التي ولّدها اندفاع صناديق القناة الجنوبية في السابق.

كيف أداء الأدوية المبتكرة مقارنةً بالعام الماضي؟

تزايدت سخونة قطاع الأدوية المبتكرة في شراكات التطوير/التصدير (BD) بشكل مستمر، وخلال آخر شهرين سجلت صفقات منح/ترخيص خارجي 44 عقدًا بإجمالي مبلغ يزيد على 532 مليون دولار. توصلت شركة Xinda Biologic (信达生物) وشركة تاكيدا (武田制药) إلى تعاون بقيمة 11.4 مليار دولار، بينما أبرمت شركة China Biologic Pharmaceutical (中国生物制药) مع Sanofi (赛诺菲) صفقة بقيمة 1.53 مليار دولار. وتُبرز هذه الصفقات الضخمة قيمة القطاع. كما أن طرح الدليل/القائمة الجديدة للتأمين الصحي التجاري (医保) وتأمينات شركات التأمين (商保) من المتوقع أن يحسن جانب السداد. يمتلك قطاع الأدوية المبتكرة منطقًا مزدوجًا يقوده “BD للتصدير” و"توسيع السداد"، ومع استمرار تعديل القطاع لمدة 6 أشهر متتالية وعودة التقييم إلى عقلانية، من المتوقع أن تشهد شركات الأدوية المبتكرة عالية الجودة في أسهم هونغ كونغ إعادة تقييم للقيمة.

توزيع قطاع الشركات المدرجة حديثًا في أسهم هونغ كونغ واختيارها

من توزيع القطاعات ضمن الشركات الجديدة المدرجة، يميل عرض الاكتتابات في أسهم هونغ كونغ حاليًا بشكل واضح نحو مسارات نمو ذات زخم مرتفع. وتحتل الاستهلاك الجديد والأدوية المبتكرة موقع الصدارة، وتأتي السيارات، وتطبيقات التكنولوجيا، والطب/الرعاية الصحية في المراتب التالية. كما أن مسارات التكنولوجيا الصلبة مثل الذكاء الاصطناعي والرقائق وأشباه الموصلات والروبوتات لا تزال بعدد ليس مرتفعًا، لكنها تمتلك خصائص ترقية صناعية أقوى ومرونة تقييم أعلى. إجمالاً، أظهر هيكل الشركات الجديدة المدرجة في هذه الجولة مسارًا واضحًا يتمحور حول “الاستهلاك + الأدوية/الصحة + نمو التكنولوجيا”. وينبغي أن يكون اختيار الأصول عالية الجودة في المرحلة اللاحقة أكثر اهتمامًا بزخم المسار، وقدرة تحقق الأرباح، ومدى تطابق التقييم.

أكثر ما يستحق الاهتمام بين الشركات الجديدة المدرجة هو أن المسار الذي تعمل فيه يوفر زخمًا، وفي الوقت نفسه تمتلك الشركة خصائص استثمار فريدة لا يمكن لـA股 تقديمها. العلامات/الشركات في الجدول تتركز أساسًا في اتجاهات عالية الزخم مثل السيارات الذكية، والذكاء الاصطناعي، والروبوتات، والأدوية المبتكرة، واللقاحات، والتشخيص الجزيئي، وتداول الأصول الافتراضية. وتشترك جميعها في ثلاث سمات: أولاً، لا يزال قطاعها ضمن مرحلة اختراق تقني أو توسع تجاري واسع أو إطلاق حوافز سياسة. ثانيًا، توجد في نمط أعمال الشركة أو شكل منتجاتها أو مسار إدراجها خصوصية واضحة لا تتوفر إلا في سوق هونغ كونغ، وبالتالي إذا أراد المستثمرون المشاركة في الفرص ذات الصلة، فغالبًا لن تكون أمامهم إلا خيارات التخصيص عبر هونغ كونغ. ثالثًا، تظهر بعض الشركات بالفعل نموًا في الإيرادات، أو توسيعًا في الطلبات، أو تحسنًا في الأرباح، ما يعني أن إمكانات النمو بدأت تتجسد تدريجيًا.

مسار الشركات الجديدة المدرجة في أسهم هونغ كونغ يعتمد على AI والقيادة الذكية والتكنولوجيا المالية والعلوم البيولوجية/الأدوية. نقاط الاهتمام الرئيسية لدى كل شركة تركز على التنفيذ التجاري الفعلي، وتحسن الأرباح، وتوسيع التصدير. ومن منظور هيكل القيمة السوقية، فإن تقييم مسارات مثل الأصول الافتراضية والروبوتات أعلى، في حين أن الشركات ضمن الأدوية البيولوجية وتطبيقات AI تكون قيمتها السوقية أقل نسبيًا. يعكس ذلك اختلاف تقييم السوق للضمانات المتعلقة بالتجسيد التجاري لكل مسار، ويبرز أيضًا مسار الاستثمار في قطاع التكنولوجيا في هونغ كونغ بأن “التحقق من الأداء هو الأهم”.

قطاع الإنترنت لا يزال يعتمد على مسار التحقق من الأداء

بالنسبة لقطاع الإنترنت، فإن التركيز على المدى القصير يتمثل في إصلاح أرباح منصات مثل Meituan بعد تراجع/تباطؤ دعم/إعانات التجزئة الفورية. وعلى المدى المتوسط يتم التركيز على أن تعزز شركات القادة (التي تقود السوق) تأثير ذكاءها الاصطناعي على كفاءة الإعلان والسحابة والتجارة الإلكترونية وغيرها، بالإضافة إلى استمرار استدامة نقطة التحول نحو الربحية لشركة Bilibili (哔哩哔哩) التجارية. إجمالاً، تأتي فرص القطاع أكثر من الشركات القيادية التي تتمتع بأرباح مستقرة في النشاط الأساسي وتحقق تدريجيًا أرباحًا من الأعمال الجديدة.

في قطاع الذكاء الاصطناعي، ينبغي الانتباه الآن أكثر لتتبّع سلسلة الصناعة

مسار استثمار AI في أسهم هونغ كونغ يتحول حاليًا من المحفزات القائمة على “مواضيع” إلى تحقيق صناعي فعلي، كما أن نقطة التخصيص تتجه تدريجيًا من المفاهيم العامة المتشعبة إلى حلقات رئيسية في سلسلة الصناعة. والأكثر استحقاقًا للاهتمام الآن هو تحديد أي شركة تحتل فعليًا موقعًا لا يمكن الاستغناء عنه ضمن الحوسبة/قدرات الحساب، والنماذج، وحوامل الطرف النهائي، وتطبيقات التنفيذ. وقد تشكل في سوق هونغ كونغ بالفعل سلسلة تمثيل/ربط متكاملة نسبيًا لسلسلة AI عبر الصناعة. وبالنسبة للمستثمرين، من المتوقع أن تأتي العوائد الإضافية أكثر من الشركات الأساسية التي تكون فيها “مواضع السلسلة” واضحة، ويتحدد فيها التقدم التجاري، وتبدأ مرونة الأرباح في الانطلاق؛ وليس من الارتفاع العام على مستوى القطاع.

قطاع AI في أسهم هونغ كونغ قد أنشأ بالفعل تخطيطًا كاملًا لسلسلة الصناعة لـ"القدرات الحوسبية في الطبقة الأساسية، والتقنيات الأساسية، وحوامل الأجهزة، والتطبيقات الصناعية"، ويغطي الشركات القيادية في كل حلقة. ومن ناحية الأداء والأحداث، يستمر كبار الشركات في اختراقات متواصلة في تحديث النماذج الكبيرة، والتسويق التجاري للذكاء الاصطناعي، والتوسع عالميًا؛ كما يتحرك القطاع بدفع مزدوج من التقنية والأداء. وقد تم التحقق باستمرار من ارتفاع الزخم، ما يوفر دعمًا قويًا لاستثمار القطاع.

六、لقد وصلت نقطة نافذة الشراء التالية

في بيئة السوق الحالية، تواجه أسهم هونغ كونغ سلسلة من الصدمات الخارجية، خصوصًا صراع الولايات المتحدة وإيران وتذبذب أسعار النفط. ومع ذلك، فإن تأجيل الجانب الأمريكي لضربه العسكري ضد إيران بشكل ملحوظ خفف بشكل كبير مخاوف السوق من تصعيد النزاع، وأطلق إشارات تحسن على الهامش. وهذا يعني أن مخاطر الصراع في المدى القصير منخفضة، وأن مشاعر السوق قد تنتقل من التعديل الذعري إلى إصلاح أكثر عقلانية.

عقدة TACO

وفقًا لأحدث التصريحات في مارس، فقد قامت الولايات المتحدة بتأجيل الضربة العسكرية ضد البنية التحتية للطاقة الإيرانية، كما أن الطرفين قد توصلا إلى محادثات “فعّالة” سيتم تنفيذها والاستمرار فيها. تشير هذه الإشارة إلى أن النزاع قصير الأجل لم يتدهور أكثر، وأن مشاعر الذعر لدى السوق تتعافى تدريجيًا. وبالنسبة للمستثمرين، هذه تعد عقدة نموذجية في تداول TACO Trade—أي أن هامش المخاطر في السوق يهدأ، وتكون هذه لحظة محورية لإصلاح المشاعر.

تخطيط قصير الأجل

وبما أن أسهم هونغ كونغ من المرجح أن تستمر في نمط التذبذب مع ميل للارتفاع، على المستثمرين التركيز على الحكم مما إذا كانت كل موجة تصحيح تعيد فتح نافذة تخطيط. على المدى القصير، ما يزال صراع الشرق الأوسط وارتفاع أسعار النفط يكبّحان شهية المخاطر. وبالتالي فإن ما إذا كانت هناك نقطة شراء فعالة في الوقت الحالي يعتمد على شرطين رئيسيين: أولهما أن يهدأ/يتخفف تأثير الصدمة الخارجية على الهامش، وثانيهما أن يستمر اتجاه إصلاح سيولة أسهم هونغ كونغ. يحدد العامل الأول ما إذا كان السوق سيتوقف عن “قتل التقييمات” (بيع بسبب ضغط التقييم)، بينما يحدد العامل الثاني ما إذا كانت الأموال بعد عودة شهية المخاطر ستتمكن من دفع ارتداد السوق بشكل فعّال. وبناءً على التقييم الشامل، فقد تم بالفعل تأكيد نقطة شراء للتخطيط الحالي.

التحقق المحوري على المدى المتوسط

على المدى المتوسط، سيكون أبريل فترة تحقق محورية لتنتقل أسهم هونغ كونغ من “نقطة شراء مبنية على المشاعر” إلى “نقطة شراء مبنية على الأداء”. ستحدد تقارير الربع الأول والتوجيهات للعام لأبطال الإنترنت وAI ما إذا كانت هذه الجولة من الارتداد يمكن أن تتطور من مجرد إصلاح شهية المخاطر إلى المرحلة الرئيسية من صعود يقوده نمو الأرباح. ومن واقع الأرباح التي تم الكشف عنها بالفعل، فإن التناقض الرئيسي لدى أبطال الإنترنت في الوقت الحالي ليس ضعفًا في الأساسيات، بل وجود قلق مبالغ فيه سابقًا في السوق تجاه اضطرابات خارجية. وقد قدمت بعض الشركات بالفعل تحققًا واضحًا من حيث الإيرادات والأرباح. وهذا يشير إلى أن أهم أصل ضمن خط السوق في أسهم هونغ كونغ ما يزال مدعومًا بقوة من حيث الأداء. لذلك، طالما تستمر شهية المخاطر في التحسن على الهامش، فإن عودة الأموال إلى أبطال الإنترنت وAI تعد حدثًا ذا احتمال كبير. وينبغي أن يبقى قطاع الإنترنت كأولوية أولى في اتجاهات التخصيص.

في الوقت الحالي، فإن الخيار الأفضل ليس زيادة مركز ضخمة دفعة واحدة، بل المضي وفق إيقاع “بناء مركز أساسي أولاً، ثم انتظار التأكيد، ثم إضافة مركز عند التراجع”. يمكن البدء بتخطيط المركز الأساسي الآن. فإذا هدأ تصعيد النزاع بين أميركا وإيران على الهامش في أبريل، وحدث تراجع في أسعار النفط من مستويات مرتفعة، واستمر تحقق أداء أبطال الإنترنت وAI، فعندها ينبغي الاندفاع لإضافة مركز يؤكد الفكرة. وإذا حدثت لاحقًا موجة تعديل ثانية بسبب تكرار اضطراب الخطاب/الموقف الجغرافي، طالما لم تتحول الصدمة إلى تدهور جوهري، ينبغي التعامل معها كفرصة لإضافة مركز، وليس كإشارة لنهاية الاتجاه.

تخصيص الأموال عالميًا مؤخرًا

أظهر تخصيص الأموال عالميًا تغيرًا على الهامش، ودخلت أسهم هونغ كونغ مجددًا ضمن نطاق رؤية المؤسسات خارجية. من ناحية، تظهر علامات عودة أموال من الشرق الأوسط؛ إذ بدأت بعض الأموال التي كانت متموضعة سابقًا في سنغافورة ودبي إعادة تقييم تخصيصها لأصول هونغ كونغ، وحتى التفكير في زيادة التخصيص عبر أشكال مثل مكاتب/مكاتب العائلة (family offices). ومن ناحية أخرى، وفي ظل الصراع الجغرافي وارتفاع أسعار النفط، ترتفع احتياجات إعادة تخصيص الأموال لدى صناديق سيادية من الشرق الأوسط وأموال أصحاب الثروات العالية. وباعتبار أسهم هونغ كونغ تمثل “حاملًا أساسيًا” لـ"انخفاض التقييم + التعرض لأصول صينية"، فإن ذلك يمنحها جاذبية قوية.

ومن منظور تدفقات الأموال العالمية الأوسع، فإن صناديق التحوط الدولية ورأس المال طويل الأجل تقوم تدريجيًا بإعادة ملء مراكزها في أسهم هونغ كونغ. فقد بدأت بعض المؤسسات لإدارة الأصول العالمية بتحويل الأموال من أسواق شديدة التقييم مثل الولايات المتحدة إلى تخصيصات أكثر تشتتًا على مستوى العالم، وأصبحت أسهم هونغ كونغ واحدة من الاتجاهات المستفيدة. وفي الوقت نفسه، مع تحسن سوق الاكتتابات في أسهم هونغ كونغ وتحسن أداء قطاعات التكنولوجيا والموارد، شهدت مشاركة “الأموال الذكية” من الخارج ارتفاعًا واضحًا، ما يعكس تحسنًا على الهامش في شهية المخاطر.

(1）المخاطر الجيوسياسية. إذا ساءت إدارة العلاقات بين الصين والولايات المتحدة، فقد يؤدي ذلك إلى تصعيد المواجهة بين الصين والولايات المتحدة في المجالات السياسية والعسكرية والتكنولوجية والدبلوماسية. كما أن الصراعات الجيوسياسية مثل النزاع بين روسيا وأوكرانيا ومشكلات الشرق الأوسط قد تواجه مخاطر تدهور. وإذا حدثت أزمة، فمن الممكن أن يسبب ذلك تأثيرًا سلبيًا على السوق.

(2）درجة تشديد الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في الخارج تفوق التوقعات. إذا استمرت الاقتصاد الأمريكي في إظهار مرونة، وكانت بيانات الاقتصاد مثل سوق العمل وتجزئة قوية، فإن مخاطر تراجع الاقتصاد قد تتعرض لإعادة تقييم، وقد تواجه مخاطر التضخم أيضًا ارتدادًا. وسيستمر الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في طريق تشديد السياسات لمواجهة التضخم، مما يعني أن التوسع في السيولة العالمية قد لا يكون كما كان متوقعًا، وقد تشعر الأسواق المحلية للأسهم بضغوط حتى على جانب المقام/المقاس (denominator).

(3）تعافي الاقتصاد المحلي أو أن نتائج تنفيذ سياسات “الاستقرار/تحفيز النمو” لا تحقق التوقعات. إذا ظلت بيانات مثل مبيعات العقارات والاستثمارات المحلية لا تتعافى في الوقت المناسب، فقد تتفاقم مخاطر الديون المستحقة لتمويل البنية التحتية (城投) المتراكمة على المدى الطويل، وإذا تبيّن في النهاية أن تعافي الاقتصاد غير صحيح، فإن مسار السوق الإجمالي سيكون تحت ضغط، وستتعرض أي تسعيرات متفائلة بشكل زائد للتصحيح.

عنوان تقرير الأبحاث في الأوراق المالية: 《أسهم هونغ كونغ تدخل أول فرصة للشراء خلال ما بعد عيد الربيع—“تفكير استراتيجي في السوق” رقم 29》

تاريخ النشر الخارجي: 2026年3月27日

جهة إصدار التقرير: 中信建投证券股份有限公司

المحلل في هذا التقرير:

黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

SFC 编号：BE0134

何盛 SAC 编号：S1440522090002

المعلومات الهائلة، والتحليل الدقيق، متاحان عبر تطبيق Sina Finance App