شركة ستار هيلكوم تعيد الإدراج في بورصة هونغ كونغ للمرة الثانية: أزمة التدفق النقدي، هيكل العملاء غير الطبيعي وضغوط جودة الأصول

《每日经济新闻》记者｜蔡鼎    《每日经济新闻》编辑｜魏文艺

อีกหนึ่ง公司จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ A 股ยื่นขอ IPO ที่ฮ่องกง (การเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนครั้งแรก)

วันที่ 25 มีนาคม ตามเว็บไซต์ทางการของ HKEX บริษัท Starbo? Technology-U (SH688031, ราคาหุ้น 143.22 หยวน, มูลค่าตลาด 17.349 พันล้านหยวน; ต่อไปนี้เรียกว่า “星环科技”) ซึ่งเป็นบริษัทที่จดทะเบียนในตลาด Science and Technology Innovation Board ของเซี่ยงไฮ้ ได้ยื่นเอกสารคำขอการเข้าจดทะเบียนครั้งที่สองอย่างเป็นทางการต่อ HKEX และ Haitong International เป็นผู้รับรองการเสนอขายแต่เพียงผู้เดียว

หนังสือชี้ชวน (ฉบับร่าง เช่นเดียวต่อไปนี้) แสดงให้เห็นว่า ปัจจุบัน 星环科技 เป็นบริษัทที่สามารถสร้างรายได้ในเชิงพาณิชย์แล้ว และในสถานการณ์ที่ไม่สามารถบรรลุเกณฑ์ผลกำไรหรือเกณฑ์รายได้แบบดั้งเดิมได้ บริษัทจึงมองหาโอกาสในการเข้าจดทะเบียนในหมวดกระดานบริษัทเทคโนโลยีเฉพาะทาง อย่างไรก็ตาม ผู้สื่อข่าวของ《每日经济新闻》(ต่อไปนี้เรียกว่า “ผู้สื่อข่าว《每经》”) ได้ตรวจสอบหนังสือชี้ชวนและพบว่า พื้นฐานทางการเงินและลักษณะการดำเนินงานในชีวิตประจำวันของบริษัทมีประเด็นที่ควรได้รับความสนใจอย่างสูงจากตลาดหลายประการ

จากข้อมูลพบว่า ในช่วงสามปีที่ผ่านมา 星环科技 มียอดขาดทุนสุทธิสะสมสูงถึง 8.78 พันล้านหยวน และกระแสเงินสดจากกิจกรรมการดำเนินงานยังคงอยู่ในสภาวะไหลออกสุทธิขนาดใหญ่อย่างต่อเนื่อง ตัวชี้วัดสภาพคล่องแสดงแนวโน้มลดลงทุกปี ในระดับการดำเนินงานของธุรกิจฐานราก บริษัทเผชิญปัญหาการจัดสรรเงินทุนที่ไม่สอดคล้องกันเชิงโครงสร้างระหว่างช่วงเวลาการเรียกเก็บลูกหนี้ที่ยาวนานกับค่าใช้จ่ายบุคลากรที่มีความ “แข็งตัว” (จำเป็นต้องจ่ายตามกรอบ)

นอกจากนี้ ผู้สื่อข่าว《每经》ยังพบว่า ลูกค้าและซัพพลายเออร์ที่เปิดเผยในหนังสือชี้ชวนมีความทับซ้อนกัน การที่บริษัทที่เพิ่งก่อตั้งจะไต่ขึ้นมาเป็นลูกค้ารายใหญ่อันดับหนึ่งของทั้งบริษัทภายในปีถัดจากการจัดตั้ง และการที่บางโครงการเกิดขาดทุนอย่างมีนัยสำคัญ รวมถึงการเพิ่มขึ้นของค่าเผื่อการลดมูลค่าด้านเครดิตจากพื้นหลังที่ลูกหนี้การค้าเริ่มหดตัว สิ่งเหล่านี้โดยวัตถุประสงค์แล้วทำให้ 星环科技 ต้องเผชิญคำถามหลักทั้งด้านการเงินและคุณภาพสินทรัพย์ในกระบวนการ IPO ในตลาดฮ่องกงครั้งนี้อย่างเลี่ยงไม่ได้

ปัญหากระแสเงินสด: 3 ปี ไหลออกสุทธิมากกว่า 8 ร้อยล้านหยวน วงจรเรียกเก็บเงินที่ยาวนานและค่าใช้จ่ายที่ “แข็งตัว” ทำให้ความไม่สอดคล้องยิ่งรุนแรงขึ้น

หนังสือชี้ชวนระบุว่า ในปี 2023—2025 (ต่อไปนี้เรียกว่า “ช่วงรายงาน”) 星环科技 ไม่สามารถทำกำไรได้ และคาดว่าในอนาคตอาจยังคงสร้างยอดขาดทุนสุทธิ

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ในช่วงรายงาน ขาดทุนของ 星环科技 อยู่ที่ 2.89 พันล้านหยวน 3.44 พันล้านหยวน และ 2.45 พันล้านหยวน ตามลำดับ และขาดทุนสะสมรวมอยู่ที่ 8.78 พันล้านหยวน

ที่มาของภาพ: หนังสือชี้ชวนของ 星环科技

สิ่งที่เกิดขึ้นพร้อมกับขาดทุนบนบัญชีจำนวนมหาศาล คือแรงกดดันที่ต่อเนื่องต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานหลักของบริษัท ในช่วงรายงาน กระแสเงินสดสุทธิที่เกิดจากกิจกรรมดำเนินงานของ 星环科技 อยู่ที่ -3.65 พันล้านหยวน -3.27 พันล้านหยวน และ -1.1 พันล้านหยวน รวมเป็นมูลค่าไหลออกสุทธิ 8.02 พันล้านหยวนตลอดสามปี

ที่มาของภาพ: หนังสือชี้ชวนของ 星环科技

กระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ไหลออกต่อเนื่องสะท้อนโดยตรงจากการที่ตัวชี้วัดสภาพคล่องของบริษัทลดลงทุกปีและเงินสดในงบดุลยังลดลงอย่างต่อเนื่อง อัตราส่วนสภาพคล่อง (current ratio) ของ 星环科技 อยู่บนเส้นทางขาลง จาก 4.9 ณ สิ้นปี 2023 ลดลงเหลือ 4.1 ณ สิ้นปี 2024 และลดลงต่อเนื่องไปที่ 2.9 ณ สิ้นปี 2025 นอกจากนี้ ยอดเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดของบริษัทอยู่ที่ 5.43 พันล้านหยวน ณ สิ้นปี 2024 แต่ลดลงเหลือ 3.54 พันล้านหยวน ณ สิ้นปี 2025 ตามข้อมูลล่าสุดที่ยังไม่ได้ตรวจสอบจากหนังสือชี้ชวน ณ สิ้นเดือนมกราคม 2026 ยอดเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดของบริษัทลดลงต่อไปจนเหลือ 2.52 พันล้านหยวน

ที่มาของภาพ: หนังสือชี้ชวนของ 星环科技

ผู้สื่อข่าว《每经》สังเกตว่า 星环科技 มีความไม่สอดคล้องเชิงโครงสร้างที่ชัดเจนในการหมุนเวียนเงินทุนหมุนเวียน ในฝั่งเงินไหลเข้า โครงสร้างรายได้ของ 星环科技 พึ่งพาลูกค้ารายใหญ่และหน่วยงานภาครัฐสูง ลูกค้าประเภทนี้มักใช้รูปแบบการจัดซื้อบนพื้นฐานของขั้นความสำเร็จ (milestone) และมีขั้นตอนการตรวจรับที่เข้มงวดมาก เนื่องจากการรับรู้รายได้ของบริษัทมีลักษณะฤดูกาลที่ชัดเจน โดยมักจะกระจุกตัวในไตรมาสที่สี่ของแต่ละปี สิ่งนี้จึงทำให้เกิดความแตกต่างในเวลาที่ยาวนานระหว่างการออกใบกำกับภาษี การตรวจรับ และการชำระเงินตามจริง แสดงบนงบแสดงฐานะการเงิน เงินจำนวนมากจะ “ค้าง” อยู่ในรูปของลูกหนี้การค้า

ที่มาของภาพ: หนังสือชี้ชวนของ 星环科技

เมื่อเทียบกับวงจรการเก็บเงินที่ยาวนาน ฝั่งการไหลออกของเงินของ 星环科技 กลับเผชิญความต้องการค่าใช้จ่ายระยะสั้นที่ “แข็งตัว” อย่างมาก หนังสือชี้ชวนระบุว่า วงจรเจ้าหนี้ของบริษัทค่อนข้างสั้น เหตุผลหลักคือ ต้นทุนขายของบริษัทจำนวนมากเป็นค่าใช้จ่ายเงินเดือนรายเดือนของพนักงาน ณ ปลายปี 2025 จำนวนพนักงานทั้งหมดของ 星环科技 อยู่ที่ 897 คน โดยพนักงานด้านวิจัยและพัฒนาและบริการด้านเทคนิค รวมกันคิดเป็นสัดส่วนเกิน 70% ค่าตอบแทนของบุคลากรด้านเทคนิคเหล่านี้ต้องจ่ายแบบ “แข็งตัว” รายเดือน วงจรการเก็บเงินที่ยาวแต่รอบการจ่ายที่สั้น ลักษณะธุรกิจแบบนี้ก่อให้เกิดความขัดแย้งเชิงโครงสร้างในการหมุนเวียนเงินทุนหมุนเวียน ทำให้บริษัทในกิจการประจำต้องจัดสรรเงินทุนของตนเองอย่างต่อเนื่องเพื่อรักษาการดำเนินงานพื้นฐาน

ที่มาของภาพ: หนังสือชี้ชวนของ 星环科技

โครงสร้างลูกค้าผิดปกติ: บริษัทที่เพิ่งก่อตั้งเป็นลูกค้ารายใหญ่ที่สุดในปีถัดมา ลูกค้ารับงานที่ขาดทุนและการทับซ้อนกับการเสนอขายสินค้าของลูกค้าร่วมมีอยู่พร้อมกัน

นอกเหนือจากแรงกดดันด้านสภาพคล่องในภาพรวมแล้ว ในด้านการดำเนินงานธุรกิจแบบจุลภาคและโครงสร้างลูกค้ารายใหญ่ หนังสือชี้ชวนเปิดเผยข้อมูลเชิงรายละเอียดบางอย่างของ 星环科技 ที่แสดงลักษณะทางธุรกิจที่น่าสนใจ

ประการแรก มีการเปลี่ยนแปลงอย่างชัดเจนในรายชื่อ 5 ลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของบริษัท หนังสือชี้ชวนแสดงว่า ในช่วงปีงบประมาณ 2025 ใน 5 ลูกค้ารายใหญ่ที่สุด “ลูกค้า I” สร้างรายได้ 25.79 ล้านหยวน จัดอันดับที่ 1 คิดเป็นสัดส่วน 5.8% ของรายได้รวมของบริษัทในปีนั้น อย่างไรก็ตาม ลูกค้ารายใหญ่อันดับหนึ่งนี้เป็นวิสาหกิจรัฐวิสาหกิจด้านการปกครองท้องถิ่นในเมืองซีอาน (Xi’an) มีหน้าที่หลักด้านบริการเทคโนโลยีดิจิทัลและคำปรึกษาด้านเทคโนโลยีสารสนเทศ ระยะเวลาจัดตั้งคือปี 2024 และทุนจดทะเบียนคือ 2.0 พันล้านหยวน

ที่มาของภาพ: หนังสือชี้ชวนของ 星环科技

กล่าวคือ บริษัทใหม่ที่จดทะเบียนในปี 2024 จะสามารถเริ่มทำความร่วมมือทางธุรกิจที่มีสาระอย่างรวดเร็วกับ 星环科技 มูลค่าสูงถึง 25.79 ล้านหยวนในปีถัดจากการก่อตั้ง (2025) และกลายเป็นลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของทั้งบริษัทในปีนั้น ในด้านการจัดซื้อโครงสร้างพื้นฐานซอฟต์แวร์ระดับองค์กร การคัดเลือกสถาปัตยกรรม IT ตั้งแต่การทดสอบไปจนถึงการลงนามทางธุรกิจขั้นสุดท้ายมักต้องผ่านช่วงเวลาการยืนยันที่ค่อนข้างยาว นี่คือลูกค้าใหม่นี้สามารถทำการจัดซื้อขนาดใหญ่ได้ในเวลาอันสั้น กระบวนการแปลงความต้องการทางธุรกิจเป็นงานจริง ความต่อเนื่องของความร่วมมือในภายหลัง และความเสถียรของการสนับสนุนผลการดำเนินงานโดยรวมของบริษัทจากลูกค้าที่เพิ่งจัดตั้งใหม่ประเภทนี้ ล้วนเป็นประเด็นเชิงวัตถุประสงค์ที่หนังสือชี้ชวนต้องให้พิจารณาตรวจสอบอยู่เบื้องหลังข้อมูลการเงิน

นอกจากนี้ หนังสือชี้ชวนยังเปิดเผยสถานการณ์ทั่วไปที่ลูกค้าและซัพพลายเออร์มีบทบาททับซ้อนกัน ข้อมูลแสดงว่า ซัพพลายเออร์ B เป็นบริษัทพัฒนาซอฟต์แวร์ระดับสูงแบบสั่งทำที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ตั้งอยู่ที่เซี่ยงไฮ้ ก่อตั้งในปี 2006 ทุนจดทะเบียน 6.30 ล้านหยวน ในช่วงรายงาน ซัพพลายเออร์ B ยังคงติดอันดับในกลุ่มซัพพลายเออร์ 5 อันดับแรกของ 星环科技 อย่างต่อเนื่อง โดยมูลค่าการจัดซื้อบริการด้านเทคนิคจากบริษัทนั้นโดย 星环科技 อยู่ที่ 5.88 ล้านหยวน 5.64 ล้านหยวน และ 4.91 ล้านหยวน ตามลำดับ อย่างไรก็ตาม ในปี 2024 ซัพพลายเออร์ B ก็กลายเป็นลูกค้าของ 星环科技 ด้วย โดย 星环科技 ขายสินค้าให้ได้รายได้ 9.0 แสนหยวน และกำไรขั้นต้น 8.0 แสนหยวน

อีกด้านหนึ่ง ระหว่างการขยายธุรกิจของ 星环科技 พบปรากฏการณ์การรับทำโครงการที่เกิดขาดทุนอย่างมีสาระ ซึ่งสะท้อนข้อจำกัดในความสามารถด้านการควบคุมต้นทุนและการต่อรองราคาในบางสถานการณ์ทางธุรกิจ หนังสือชี้ชวนระบุอย่างชัดเจนว่า ในช่วงรายงาน บริษัทมีโครงการขาดทุนทั้งหมด 16 โครงการ รายได้รวมที่โครงการขาดทุนเหล่านี้สร้างขึ้นคิดเป็นประมาณ 2.4% ของรายได้รวมในช่วงรายงาน และมียอดขาดทุนรวม 8.60 ล้านหยวน

สำหรับโครงการขาดทุนเหล่านี้ 星环科技 อธิบายว่าเป็นการลงทุนโครงการเชิงกลยุทธ์ การขยายขอบเขตงานเพื่อสนองความต้องการของลูกค้า และการลงทุนล่วงหน้าซึ่งเกินกว่ารายได้ที่เกิดขึ้นจริง

ที่มาของภาพ: หนังสือชี้ชวนของ 星环科技

คุณภาพสินทรัพย์ถูกกดดัน: รายได้ไม่ฟื้นตัว ลูกหนี้การค้าหดตัว แต่การลดมูลค่าด้านเครดิตพุ่งสูงขึ้น

นอกเหนือจากแรงกดดันด้านกระแสเงินสดและลักษณะความผิดปกติของลูกค้ารายใหญ่แล้ว ในด้านตัวชี้วัดผลการดำเนินงานหลักและคุณภาพสินทรัพย์ 星环科技 ยังเปิดเผยสัญญาณทางการเงินที่ควรระวัง

ประการแรกในแง่ขนาดรายได้ หนังสือชี้ชวนเปิดเผยว่า รายได้รวมของบริษัทอยู่ที่ 491 ล้านหยวนในปี 2023 แต่ลดลงอย่างมากเป็น 371 ล้านหยวนในปี 2024 แม้ว่ารายได้ในปี 2025 จะกลับมาฟื้นตัวถึง 447 ล้านหยวน แต่ 星环科技 ยอมรับว่า เนื่องจากการเปลี่ยนแปลงของช่วงเวลาการจัดซื้อของลูกค้าและระยะเวลาการดำเนินโครงการ บริษัทจนถึงปี 2025 ยังไม่สามารถกลับไปอยู่ในระดับรายได้ของปี 2023 ได้

ที่มาของภาพ: หนังสือชี้ชวนของ 星环科技

น่าสังเกตคือ หลังความผันผวนของรายได้ ตัวชี้วัดที่เกี่ยวข้องกับคุณภาพสินทรัพย์ของ 星环科技 มีการเปลี่ยนแปลง โดยเด่นที่สุดคือการเพิ่มขึ้นอย่างมากของตัวชี้วัดทางการเงิน “ผลขาดทุนด้านเครดิตที่คาดว่าจะเกิดขึ้น” ในปี 2023 และ 2024 星环科技 ภายใต้โมเดลผลขาดทุนด้านเครดิตที่คาดว่าจะเกิดขึ้น มียอดขาดทุนจากการด้อยค่าที่ 16.78 ล้านหยวน และ 13.19 ล้านหยวน ตามลำดับ อย่างไรก็ตาม ในปี 2025 ยอดขาดทุนจากการด้อยค่านี้เพิ่มขึ้นเป็น 43.67 ล้านหยวน เพิ่มขึ้น 231% เมื่อเทียบกับปี 2024

ที่มาของภาพ: หนังสือชี้ชวนของ 星环科技

ผู้สื่อข่าว《每经》สังเกตว่า การเพิ่มขึ้นของผลขาดทุนด้านการลดมูลค่าเชิงเครดิตนี้เกิดขึ้นท่ามกลางพื้นหลังที่ลูกหนี้การค้าของบริษัทลดลงอย่างต่อเนื่อง หนังสือชี้ชวนแสดงว่า ณ สิ้นรอบระยะเวลารายงาน ลูกหนี้การค้าและตั๋วเงินรับของ 星环科技 อยู่ที่ 377 ล้านหยวน 337 ล้านหยวน และ 265 ล้านหยวน ตามลำดับ กล่าวคือ แม้ยอดลูกหนี้จะลดลงทุกปี แต่ในปี 2025 ผลขาดทุนด้านเครดิตจากการตั้งสำรองกลับเพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่า

ข้อมูลดังกล่าวสะท้อนโดยวัตถุประสงค์ว่า แม้ยอดรวมลูกหนี้การค้าตามบัญชีของ 星环科技 จะลดลง แต่ความเสี่ยงในการเรียกเก็บของลูกหนี้คงค้างบางส่วนอาจกำลังเพิ่มขึ้น ผลการชำระเงินหรือสภาพเครดิตของบางลูกค้าอาจถูกปรับลดลง ซึ่งทำให้บริษัทในปี 2025 ต้องตั้งสำรองการด้อยค่าด้วยจำนวนเงินที่สูง สำหรับการด้อยค่าในจำนวนมากได้กัดกินกำไรในงวดโดยตรง และเป็นหนึ่งในเหตุผลหลักที่ทำให้ 星环科技 ยังคงมีขาดทุนสุทธิ 245 ล้านหยวนในปี 2025

星环科技 ยังเตือนว่า หากไม่สามารถเรียกเก็บลูกหนี้การค้าภายในเวลาอันเหมาะสมหรือไม่สามารถเรียกคืนได้เลย หรือหากผลการชำระเงินของลูกค้าปรับแย่ลงอย่างมีนัยสำคัญ จะส่งผลกระทบเชิงลบโดยตรงต่อเงินทุนหมุนเวียน สภาพคล่อง สถานะทางการเงิน และผลการดำเนินงาน สำหรับบริษัทที่ยังไม่มีกำไรและกำลังมองหาการระดมทุนเพื่อเข้าจดทะเบียน การเปลี่ยนแปลงของตัวชี้วัดคุณภาพสินทรัพย์ดังกล่าวอาจสร้างความท้าทายต่อความแข็งแกร่งทางการเงินของบริษัทได้ในระดับหนึ่ง

เกี่ยวกับประเด็นความสมเหตุสมผลที่บริษัทที่เพิ่งก่อตั้งกลายเป็นลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของบริษัทในปีถัดจากการจัดตั้ง เมื่อวันที่ 26 มีนาคมช่วงบ่าย ผู้สื่อข่าว《每经》ได้ส่งคำถามในการสัมภาษณ์ไปยังอีเมลที่ฝ่ายนักลงทุนสัมพันธ์และเว็บไซต์ทางการของ 星环科技 ให้มาแล้ว แต่จนถึงเวลาจัดทำต้นฉบับยังไม่ได้รับการตอบกลับจากอีกฝ่าย

คำปฏิเสธความรับผิดชอบ: เนื้อหาและข้อมูลในบทความนี้มีไว้เพื่ออ้างอิงเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน ก่อนใช้งานโปรดตรวจสอบให้แน่ชัด ทำตามนี้ ความเสี่ยงถือเป็นของผู้ลงมือเอง

ที่มาของภาพปก: 祝裕

ข่าวจำนวนมาก การวิเคราะห์อย่างแม่นยำ ทั้งหมดอยู่ในแอปพลิเคชัน Sina Finance