Гибель Персидского залива: от шока цен на нефть до ущерба для роста

Резюме отчёта

Ключевое противоречие нынешней волатильности на глобальных рынках заключается не просто в величине роста цен на нефть, а в том, будет ли и дальше ухудшаться пропускная способность ключевого морского коридора для глобальной энергетики и основных промышленных сырьевых материалов — пролива Ормуз. Влияние повышения энергетических цен на рынок смещается со стадии ценового шока (рост инфляционных ожиданий и ожиданий по ставкам) в первую фазу к стадии шоков предложения (разрыв канала, дефицит сырья, сокращение выпуска, ущерб росту) во вторую фазу, а характер рисков уже эволюционировал с «удорожания издержек» на «дефицит предложения», что ведёт к принципиальному изменению механизма воздействия на мировую экономику.

Почему нынешний энергетический кризис легче трансформируется в рецессию, а не во всеобщую стагфляцию? Ключ — в различиях макроусловий, буфера запасов и пространства для политики. Пролив Ормуз сейчас сталкивается с «жёстким разрывом», а запасы в обрабатывающей промышленности США уже находятся на исторически низком уровне; у компаний исчерпано пространство для буферирования, поэтому это напрямую бьёт по производству и выполнению заказов. При этом текущая среда спроса слабая: передача PPI в CPI не имеет достаточной поддержки, высокие цены на нефть плохо перевариваются и скорее быстро подавят потребление и инвестиции. В целом инфляция, вызванная ростом издержек, может быть довольно жёсткой, но по длительности она ограничена.

Какой макроожидания рынок закладывает в торговлю сейчас? Рынок ставок (особенно на коротком конце кривой) похоже начинает в большей степени закладывать более упрямую инфляцию и более ястребиные меры центрального банка; при этом наблюдается некоторое ужесточение ликвидности. Торговля стагфляцией в акциях уже запущена, и уже частично отражены ожидания замедления роста — циклические сектора заметно отстают от защитных, но при этом риск пересмотра роста вниз учтён недостаточно.

Войдём ли дальше в режим полноценной рецессии — на что смотреть: три пункта: 1) цены на нефте- и газовые фьючерсы на дальних сроках продолжают расти, а не только структура с пиковыми значениями на ближайших; 2) циклические сектора относительно защитных, а технологии продолжают слабеть; 3) AI-цепочка больше не даёт «убежища», а высокие активы начинают «догоняющее» падение.

Возможно, при ценообразовании есть перекос; как дальше развернётся динамика основных классов активов? 1) Высокие цены на нефть будут подавлять оценки большинства финансовых активов через каналы инфляции, политики и роста, при этом напрямую выиграют лишь энергетические активы. На фоне запрета пролива Ормуз нефть продолжает расти: центральная оценка по WTI — на уровне 100-105 долларов; 2) золото из‑за рисков ликвидности и повторяющихся колебаний ситуации демонстрирует высокую волатильность, но долгосрочная логика всё ещё существует; 3) обстрел ближневосточных алюминиевых заводов усиливает дефицит предложения — потенциал роста цен на алюминий открывается; 4) в период кризиса в американских акциях возможны направления с избыточной доходностью: во‑первых, нефть, драгметаллы и оборонка как катализируемые войной; во‑вторых, телеком и табак как защитные инструменты; в‑третьих, направления с сильными отраслевыми трендами — например; 5) по акциям A‑share в краткосрочной перспективе не обязательно быть чрезмерно пессимистичным: стоит обратить внимание на цепочки отраслей, где рост цен определяется логикой ограниченного предложения (например, алюминий, нефтехимия, сельхозпродукты и т. п.), а также на отрасли с независимыми сильными трендами (накопители энергии, отечественные AIDC и др.).

Текст отчёта

I. Понимание сути конфликта: от «цен» к «каналам»

Ключевое противоречие нынешней волатильности на глобальных рынках заключается не просто в величине роста цен на нефть, а в том, будет ли и дальше ухудшаться пропускная способность ключевого морского коридора для глобальной энергетики и основных промышленных сырьевых материалов — пролива Ормуз. Энергетические активы, конечно, являются крупнейшей группой бенефициаров, но влияние на рынок с первой стадии — ценового шока (рост инфляции и ожиданий по ставкам) — переходит на вторую стадию — шока предложения (разрыв канала, дефицит сырья, сокращение выпуска, ущерб росту). При этом характер риска уже изменился с «удорожания издержек» на «дефицит предложения», то есть механизм удара по мировой экономике претерпел фундаментальные изменения.

Пролив Ормуз как ключевой транспортный узел для глобальной энергетики и базового химического сырья обеспечивает примерно 20% мировых морских перевозок нефти, 30% морской торговли сырой нефтью и 20% торговли сжиженным природным газом (LNG). При этом в Азии ежедневно около 13,2 млн баррелей импорта сырой нефти должны проходить через этот пункт, что составляет почти 50% всего азиатского импорта сырой нефти. Такие ключевые экономики, как Китай, Индия, Япония и Южная Корея, имеют крайне высокую зависимость от него; функционирование промышленной производственной системы напрямую «привязано» к бесперебойности данного канала.

Это означает, что продолжающаяся блокада пролива Ормуз приводит к реальному эффекту, который постепенно эволюционирует с «дорогой нефти» к «дефициту нефти». Когда цена на нефть очень высокая, но при этом нефть всё ещё можно получать с помощью определённых мер и при этом удаётся удовлетворять производственные нужды, рост цен на нефть «переваривается» на каждом этапе производства и размывается, порождая прежде всего проблему инфляции; но если поставки сырой нефти возникают из‑за жесткого разрыва, тогда проблема будет заключаться в выпуске и росте.

С энергетической точки зрения, пролив Ормуз и российский трубопровод — оба важные энергетические «жизненно важные артерии». В период войны РФ-Украина западные страны, включая США и Европу, вводили импортные санкции против российской нефти, но её можно направлять в мир через «отмывку происхождения» в Индии/Турции, и риски предложения можно обходить за счёт перенаправления основных экспортных потоков сырой нефти в Азию. Однако закрытие пролива Ормуз — это жёсткий удар по предложению энергии, не имеющий реальной замены. Кроме того, Азия — это главный регион экспортёров нефти Ближнего Востока; поэтому если пролив Ормуз будет оставаться закрытым в течение длительного времени, предложение нефти в Азии окажется в состоянии дефицита. Дополнительно, поставки LPG, нафталина (нафта/сполни?)/Naphtha и метанола будут испытывать синхронное давление; рынки олефинов и пластмасс столкнутся с серьёзным несоответствием спроса и предложения.

Почему нынешний энергетический кризис легче трансформируется в рецессию, а не во всеобщую стагфляцию?

Исторически рост цен на нефть и разворот цикла запасов идут рядом друг с другом. В 05-08 годах в мире наблюдался быстрый экономический рост; в 10-11 годах — после финансового кризиса — широкие меры денежного стимулирования поддержали восстановление; в 21-22 годах во время пандемии снова последовали стимулирующие послабления. В рамках этих циклов поведение компаний по запасам чаще всего определяется как активное докупание запасов, а инфляция и высокий спрос возникают одновременно.

По сравнению с войной РФ-Украина, рост цен на энергию, вызванный нынешним ирано-американским конфликтом, вряд ли приведёт к масштабной инфляции.

Главное отличие — в различиях макроэкономической среды, буфера запасов и политического пространства. Во время российско-украинского конфликта американская экономика находилась в цикле роста инфляции из‑за низких ставок, рынок труда был перегрет, у домохозяйств были обильные избыточные сбережения; компании пережили один цикл активного пополнения запасов, а дефицит предложения энергии, вызванный войной, можно было решить через «мягкий разрыв» посредством торговой переориентации. Это делает рост цен на энергию более склонным запускать «спираль зарплаты-цены» и формировать среднесрочную стагфляцию. А сейчас в ирано-американском конфликте действует сценарий «жёсткого разрыва»: долгосрочное закрытие пролива Ормуз жёстко отсечёт около 20% мировых морских поставок сырой нефти, при этом запасы производственной сферы США уже на исторически низком уровне, а буферные возможности компаний исчерпаны. Жёсткий шок предложения вынудит компании пассивно дорасходовать оставшиеся минимальные запасы — это напрямую ударит по производству и выполнению заказов. Одновременно среда спроса сейчас слабая: передача PPI в CPI не имеет достаточной поддержки, высокие цены на нефть трудно «переварить»; они скорее быстро подавят потребление и инвестиции, тем самым напрямую загнав экономику в рецессию, а не в стагфляцию. В целом инфляция, вызванная ростом издержек, может быть довольно жёсткой, но по длительности она ограничена.

На фоне того, что в текущих условиях глобальные компании повсеместно применяют низкий уровень запасов и управление цепочками поставок по принципу бережливости, отраслевые запасы/буферная избыточность существенно недостаточны. Если этот канал будет прерван в течение нескольких недель, это заметно повысит риск рецессии для мировой экономики: во‑первых, ключевые производственные сырьевые материалы столкнутся с непредвиденным исчерпанием, что вызовет вынужденное «доразгрузить запасы» на каждом звене цепочки поставок; во‑вторых, производственные планы компаний из‑за нехватки сырья будут вынужденно корректироваться, что приведёт к снижению загрузки мощностей и задержкам выполнения заказов; в‑третьих, двойное сжатие — давление издержек и ограничения предложения — приведёт к тому, что экономические проблемы перетекут от инфляции к реальному сокращению выпуска.

Поэтому устойчивость данного канала становится ключевым фактором, который нельзя игнорировать при оценке глобальных макротенденций и трендов цепочек поставок: пока пролив Ормуз не открыт для навигации, рост цен на сырую нефть и нефтехимию неизбежен, независимо от того, даст ли Трамп сигналы о переговорах. Дальше: длительное закрытие пролива вызовет вполне предсказуемую рецессию — даже если она не перейдёт в стадию с отрицательным темпом роста ВВП, замедление экономического роста всё равно будет относительно определённым.

II. Реакция рынка — стагфляция или рецессия

Судя по динамике цен на нефть и золото в последнее время, первичная реакция рынка в целом продолжила классическую схему: геополитический конфликт повышает цены на нефть — это вызывает беспокойство по инфляции — ожидания по ставкам растут. Эта логика уже довольно полно проявилась на ранней стадии торговли. Однако, наблюдая за рынком в последнее время, видно, что рынок ставок (особенно на коротком конце) похоже начинает закладывать более упрямую инфляцию и более ястребиные действия центрального банка, что приводит к укреплению доллара. На стороне ликвидности наблюдается некоторое ужесточение.

При этом золото и нефть движутся в одном направлении; это подразумевает ожидание рынка о том, что глобальная экономика движется к рецессии — рецессионная торговля, похоже, уже проявляется вначале.

Фондовый рынок уже отражает ожидания замедления роста: циклические сектора заметно отстают от защитных — это чёткий сигнал. Однако, как говорится в первой части, эффективность навигации через пролив Ормуз — ключевая «узкая горловина» в текущем сценарии. Если блокировка навигации сохранится надолго, основная проблема для энергетического рынка перейдёт от всплеска цен к реальному дефициту поставок, что будет сдерживать расширение мировой экономики и означает переход кризиса на более глубокий уровень. Но сейчас рыночные настроения всё ещё сосредоточены на краткосрочных колебаниях издержек и недостаточно реагируют на потенциальное «скольжение» роста вниз.

На уровне фондового рынка также недостаточно учитывается риск пересмотра роста вниз. Циклические акции и другие более чувствительные к росту сегменты вроде бумаг small-cap, несмотря на откаты, не «сломались» — это показывает, что рынок по‑прежнему питает надежду и делает ставку на то, что геополитический конфликт будет разрешён скорее. Это также видно по многократным попыткам отыграть снижения (покупки на падениях) на различных рыночных индексах.

Стагфляционную торговлю легко запустить. В начале войны РФ-Украина рынок через резкую отраслевую дифференциацию и смену стилей довольно чётко заложил в цены перспективу «стагфляции», вызванной геополитическим конфликтом. Несмотря на то, что большинство ключевых индексов стилей снижались, особенно сильнее падали small-cap и growth‑стиль, чувствительные к росту и ликвидности, что отражало глубокую обеспокоенность рынка тем, что экономика уйдёт в рецессию; более важное — в отраслевом разрезе наблюдалась крайняя дифференциация: «энергетика — одна вверх», а «потребление — всё вниз». Такая картина показывает, что ключевая логика рыночной торговли — это «стагфляция», то есть одновременный учёт инфляционного давления со стороны предложения из‑за войны и рисков спада совокупного спроса.

В целом во времена РФ-Украина рынок в большей мере отпускал защитные настроения: вне зависимости от того, соответствуют ли эти настроения «стагфляции» или «рецессии», рынок не стал спекулировать на том, что война быстро закончится; инфляция с точки зрения энергии была заложена достаточно полно, а технологии и потребление — достаточно полно закладывали риск рецессии. Сейчас же рыночные участники продолжают полудоверительно полудискутично оценивать сценарий быстрого урегулирования конфликта. Именно это мы говорили в первой части: если ожидания рецессии будут определены, тогда следующей стадией будет распродажа рискованных активов.

При этом важно: в переоценке по стилям и отраслям есть отклонение от реальной ситуации. В текущем конфликте коммуникационные и связанные технологические сектора показывают самостоятельную динамику; хотя связанные с AI активы не полностью смогли избежать рыночной волатильности, они демонстрируют более сильную относительную устойчивость, чем традиционные циклические сегменты. Ключевая причина не в том, что макрообеспокоенность исчезла, а в том, что основная линия капитальных затрат в AI пока имеет достаточную силу и на марже может частично компенсировать сомнения по росту.

На фоне продолжающегося «жара» по капитальным расходам в AI, такие направления, как CPO, модули оптоволоконной связи, память и медные межсоединения, по‑прежнему относительно устойчивы к снижению (падение коммуникационного сектора близко к 0). На практике это указывает на базовый тезис: пока общий тренд инвестиций в AI не меняется принципиально, технологический сектор остаётся вариантом роста, в который капитал продолжает склоняться вкладываться. Поэтому ключевая проблема на следующем этапе — не в том, сможет ли технологический рынок быстро пробить прежние максимумы, а в том, что если макро‑давление продолжит сохраняться, то цепочка расходов, связанных с AI, не превратится ли постепенно из «тихой гавани» в цепочку, по которой пойдут панические распродажи.

То есть даже если на старте инфляционная торговля была достаточно «выкуплена», расхождение во второй фазе в основном сводится к тому, пойдёт ли дальше рынок к стагфляции или к рецессии.

Для оценки того, войдём ли мы дальше в полноценную рецессионную торговлю, есть три наблюдаемых аспекта: 1) рост цен на нефте- и газовые фьючерсы на дальних сроках продолжается, а не только близкие пиковые структуры; 2) циклические сектора относительно защитных, а технологии продолжают слабеть; 3) AI-цепочка больше не даёт «убежища», а высокие активы продолжают падение.

III. Оценка динамики крупных классов активов на фоне роста цен на нефть

В краткосрочной перспективе динамика крупных классов активов тесно связана с геополитикой, но геополитическую ситуацию невозможно контролировать — она обладает случайностью. В целом, опираясь на динамику активов во время войны РФ-Украина, в краткосрочной перспективе цены на нефть продолжат удерживаться на высоком уровне с высокой волатильностью, а чувствительность основных классов активов к нефти и военной информации остаётся высокой. А в среднесрочной перспективе по мере снижения интенсивности войны рынок постепенно будет «терять чувствительность» к соответствующей информации, и разные активы постепенно вернутся к ценообразованию по фундаментальным показателям.

В среднесрочном периоде нефтяная «середина» остаётся высокой и будет подавлять оценки большинства финансовых активов через три канала — «инфляция‑политика‑рост», при этом напрямую выиграют только энергетические активы. Во‑первых, нефть напрямую и опосредованно поднимает инфляцию, подавляя цены облигаций и оценки акций роста. Во‑вторых, инфляционная липкость отодвигает момент снижения ставок ФРС и напрямую негативно влияет на технологические акции и активы с длинной дюрацией. В‑третьих, длительно высокие цены на нефть съедают прибыль компаний и сжимают реальные расходы домохозяйств, что может создать давление на циклические акции и кредитные облигации. Энергетические акции и сырьевые товары как прямые бенефициары будут выглядеть относительно лучше, а золото будет торговаться в режиме противоборства между «защитой от инфляции» и «давлением из‑за высоких реальных ставок», поэтому вероятна нейтральная картина.

По нефти: ранее Brent и WTI как базовые ориентиры Атлантики из‑за лагов транспортировки и влияния запасов не отражали в реальности эффект закрытия пролива Ормуз на цены. Реально отражает дефицит физического объёма — ближневосточный базовый ориентир: спотовая цена Dubai/Oman. Эта цена поднималась максимум выше 170 долларов/баррель; на фоне TACO от Трампа в последние дни цены на нефть Ближнего Востока немного снизились, но разрыв относительно атлантических ориентиров сохраняется. Пока пролив Ормуз не будет разблокирован, ожидается, что цены на нефть сохранят восходящий тренд, а общая «середина» по WTI — в диапазоне 100-105 долларов.

Разница по фьючерсным контрактам WTI на май и июль постепенно сокращается, но ещё не происходит сближение с разницей по контрактам на ближайшие 2 месяца (февраль); на данный момент похоже, что «цена снятия» сценария по проливу Ормуз сохраняется в границах между разницей 2-5 месяцев, за чем нужно следить по времени, когда дальние контракты сблизятся.

По золоту: в условиях рыночной паники инвесторы обычно сначала распродают активы с высокой ликвидностью (например, золото, казначейские облигации США), поэтому после вспышки конфликта цена золота падает резко. Однако из‑за TACO Трампа на этой неделе цена золота демонстрирует определённый отскок. При этом подразумеваемая волатильность золота вновь вышла на высокий уровень. Причина в том, что даже если риск ликвидности снизился, из‑за повторяющихся колебаний геополитической ситуации неопределённость в краткосрочном периоде остаётся значительной.

Если в начале апреля боевые действия продолжат повторяться, у золота возможны повторные попытки «прощупать» дно; далее нужно будет проверить устойчивость покупки золота со стороны центральных банков.

Кроме того, крупнейший производитель алюминия на Ближнем Востоке — эмиратская компания Emirates Global Aluminium — на производственной площадке Тавайра в экономической зоне Халифа в Абу‑Даби подверглась атакам иранских ракет и беспилотников и получила серьёзные повреждения; цены на алюминий могут продолжить расти. Алюминиевые производства в регионе Ближнего Востока в значительной степени сосредоточены в ОАЭ и Бахрейне; разрушение мощностей на заводах ОАЭ приведёт к прямой остановке или снижению выпуска. Одновременно остановка пролива Ормуз может снизить эффективность импорта сырья для производства электролитического алюминия на участке «выше по цепочке», а также снизить эффективность экспорта первичного алюминия «ниже по цепочке». Поэтому в краткосрочной перспективе дефицит предложения зарубежного электролитического алюминия, вероятно, усилится, и потенциал роста цен на алюминий откроется.

По акциям — если восстановить динамику американского рынка после нескольких военных кризисов, можно заметить следующее: (1) направления с избыточной доходностью в период кризиса: во‑первых, нефтяные компании, драгметаллы и оборонка, катализируемые войной; во‑вторых, телеком и табак как защитные инструменты; в‑третьих, направления с сильными структурными отраслевыми трендами — например, технологии вокруг начала 80‑х, потребление и здравоохранение вокруг 90‑х, технологии в конце 90‑х; (2) избыточная доходность нефти и природного газа обычно следует за тем, как цена на нефть достигает пика и затем заходит на снижение; (3) если после нефте‑пульса цены на нефть удерживаются на высоком уровне в течение более долгого времени, нужно оценивать масштабы шока для инфляции и спроса: первая нефтяная паника — это негативный кейс, вторая нефтяная паника — позитивный кейс; (4) если нефтяной импульс откатывается вниз, то после краткого отражения фактороа войны рынок обычно возвращается на прежнюю траекторию работы, и даже капитал может концентрироваться в более уверенных по росту направлениях — например, потребление в начале 90‑х или технологии в конце 90‑х.

По рынку A‑share: в этой корректировке больше роль сыграли экзогенный шок из‑за геополитических разногласий и падение на уровне настроений, поэтому в краткосрочной перспективе не стоит быть чрезмерно пессимистичными. На «мезо» уровне можно выделить две основные линии:

(1) отраслевые цепочки с логикой роста цен из‑за ограниченного предложения, например цепочки, представленные всеми стадиями нефтехимии; из металлов — те, где сокращение предложения сильнее шока спроса, например алюминий, никель; а также сельскохозяйственные цепочки, в которых повышение цены на удобрения (исходное сырьё для удобрений) снижает объёмы применения удобрений и постепенно ведёт к сокращению предложения;

(2) направления с независимыми отраслевыми трендами: новая энергетика (хранение для дома/бизнеса, крупные накопители), отечественные AIDC, оптоволокно и т. п.

Источник статьи: глубокие размышления о стратегии Чэньмин.

Предупреждение о рисках и оговорки об ответственности

        Рынок несёт риски, инвестируйте осторожно. Эта статья не является персональной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности конкретных пользователей. Пользователям следует оценить, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы, изложенные в данной статье, их конкретным обстоятельствам. Соответственно инвестирование осуществляется на собственный риск, и ответственность на себя берёт инвестор.