خسارة 2.2 مليار يوان خلال ثلاث سنوات، وراتب المدير التنفيذي 400 مليون يوان، هل يواجه الطرح العام الأولي لشركة سمو الصناعية الذكية التابعة لجيا جيايا شكوكًا؟

本报（chinatimes.net.cn）记者黄指南 张蓓 深圳报道

凭借六年的融资积累，思谋正试图在港股市场迎来工业智能体的“资本初试”。

3月港交所披露的招股书显示，由贾佳亚博士创立的工业智能体企业思谋科技（SmartMore Inc.简称“思谋”）正式向港股主板发起冲击，试图拿下“工业智能体第一股”的头衔，推动中国制造业智能化发展。

思谋成立于2019年，含天使轮在内思谋先后完成八轮股权融资，IPO前最新估值达12.3亿美元，背后集结了松禾资本、国联招证科创基金等一众头部机构。

对于思谋而言，港股IPO不仅是一场工业智能商业化故事的资本市场验证，更是一次化解流动性压力、走出亏损漩涡的关键闯关。

对于思谋盈利情况、高管薪资等疑问，记者通过其官方网站与该企业联络，但截至发稿未得到回复。

六年融八轮

递表港股的思谋，以12.3亿美元的pre-IPO估值站上工业智能体赛道头部，六年完成八轮融资的资本热捧背后，潜藏的持续亏损与流动性风险，正让市场对这家明星创企的长期价值产生分歧。

2019年，当商汤、旷视、依图等玩家在消费级计算机视觉赛道陷入同质化竞争的红海，前香港中文大学教授、计算机视觉领域国际顶尖学者贾佳亚，在开曼群岛注册成立Hyperspace Group Inc.——思谋的经营主体，将创业锚点落在尚处商业化早期的工业智能体赛道。

在消费级CV赛道经历估值泡沫破裂、盈利困境的行业背景下，这条技术壁垒更高、场景更分散的赛道，既是差异化突围的选择，也是一场长周期的商业赌注。

股权架构上，贾佳亚对思谋拥有绝对控制权。截至招股书签署日，其通过全资持有的Hyperdimension Holdings Limited、Space Travel Management L.P.等主体，合计持有公司34.64%的已发行股份，为最终控制人。

这种核心技术带头人主导的股权结构，正是早期资本押注的核心逻辑——工业智能体赛道强技术驱动的属性，决定了核心团队的技术边界，就是企业的产品天花板。

成立六年，思谋完成了从技术研发到商业化落地的全链条布局，核心业务为提供工业AI智能体，涵盖机器人、边缘AI传感器及智能体软件系统，在新能源、智能制造、半导体等场景完成规模化落地。

其中，工业智能体是绝对营收支柱，2025年该产品线收入8.53亿元，占总营收比重近80%。

但在亮眼的产品布局与场景落地背后，工业智能体企业普遍面临的规模化落地难题，仍是思谋难以绕开的行业卡点。

艾媒咨询首席分析师张毅博士在接受《华夏时报》记者采访时直言，工业智能体企业跨行业全场景规模化落地的最大卡点，是下游制造业数字化成熟度与技术标准化适配能力的双重叠加，二者缺一不可。其中，下游制造业的数字化基础是前提条件，技术的标准化适配能力是实现规模化突破的关键。

在张毅博士看来，传统制造行业数字化基础薄弱，直接导致其对工业智能体的付费意愿偏低，缺乏为AI技术投入、试错的动力，这是跨行业落地的底层制约；而不同制造行业的工艺壁垒差异极大，即便实现了跨场景部署，若无法实现技术对全行业的快速标准化适配，终将难以突破高端制造领域的品类局限。

商业化层面，思谋交出了高增长的成绩单。2023—2025年，公司总营收分别为4.85亿元、7.56亿元、10.86亿元，年复合增长率接近50%，2025年营收同比增速达43.8%，在国内工业智能化需求逐步释放的周期中，验证了自身的落地能力。

不过，这份高增长的成色，仍面临市场的审视。针对工业智能体企业常见的“量价齐升但产能利用率不足”的现象，张毅博士指出，其本质是定制化订单驱动的高增长，而非全行业规模化需求驱动的高增长；企业当前的增长高度依赖少数头部客户的定制化需求，尚未形成支撑大规模量产的市场基础，现有的量价齐升态势难以持续。

其进一步表示，思谋机器人产品的高单价、高收入，来自少数头部客户的个性化定制订单，这类订单本身批量小、需求非标，天然不需要企业释放大规模产能，这也是行业内同类企业产能利用率偏低的核心原因。

“接近半数的产能闲置，恰恰说明除了少数头部客户的定制需求外，相关产品没有全行业规模化的市场需求做支撑，目前的增长并非来自行业普适性需求，大规模量产的商业前景尚未得到市场验证。”张毅博士如是说道。

客户结构持续优化，2023年尚有单一客户贡献15.10%的营收，2024—2025年已无单一客户营收占比超10%，大客户依赖度显著降低。从业务布局看，公司几乎所有非流动资产与收益均来自中国内地，是深度扎根本土工业制造场景的智能企业。

亮眼的基本面撬动了资本的持续加注。成立至今，包含天使轮在内思谋先后完成八轮股权融资，投资方涵盖Hidden Hill Investment、国联招证科创基金、松禾资本、领创基石等多家知名机构。

仅2024年8月至2026年2月，其就四次发行C轮优先股，累计融资超2.4亿美元；2026年2月的最新一轮融资，发行价每股2.32美元，对应pre-IPO估值12.3亿美元，成为工业智能体赛道估值最高的未上市企业之一。

港股IPO是思谋资本市场故事的新节点。根据招股书，本次募集资金将主要投向核心技术研发、产品商业化拓展与全球市场布局，试图进一步拉开与竞争对手的差距。

但不容忽视的是，招股书未完全化解的亏损与流动性压力，仍是悬在公司头顶的达摩克利斯之剑。在工业智能体赛道从技术验证走向规模化盈利的关键期，高估值需要持续的业绩增长与盈利拐点来支撑，这正是思谋未来需要向市场交出的核心答卷。

收入翻倍里的风险暗礁

冲刺“工业智能体第一股”的思谋，在招股书中交出了三年营收规模翻倍的亮眼答卷，却难掩业绩增长背后持续扩大的亏损黑洞，以及资产负债表深处潜藏的流动性危机。

招股书数据显示，思谋2023—2025年营收从4.85亿元增长至10.86亿元，三年实现翻倍增长，却未能扭转亏损态势，同期净亏损分别为5.46亿元、7.35亿元、9.91亿元，三年累计亏损超22.7亿元。

即便剔除优先股公允价值变动、股权激励等非经营性损益，其主营业务仍未实现盈利，同期经营亏损分别为4.27亿元、4.25亿元、7.69亿元，亏损幅度逐年走阔。

对于这份“营收翻倍、亏损同步扩大”的业绩答卷，张毅博士向本报记者分析，“毛利覆盖不了费用”的困境，是工业智能化发展共性与企业自身经营偏差的双重结果；行业0-1阶段的高研发投入是共性特征，但思谋的亏损放大，核心源于自身费用管控失衡与经营策略偏激进，并非行业发展的必然。

其进一步解释，思谋股权激励、行政开支过度，2025年经营开支超过当期营收，本质是费用管控的严重失衡，叠加整体经营策略偏激进，直接导致亏损规模放大，这一问题并非行业发展的必然结果，也反映出企业经营资金使用效率不足的问题。

亏损扩大的核心推手，来自IPO前夕的巨额股权激励操作。思谋分别于2022年、2025年推出两期股权激励计划，2023—2025年，公司确认的股份支付开支分别为1566.1万元、3327.2万元、4.75亿元，其中2025年该项支出同比激增1328%，直接吞噬当期近半数营收。

这笔开支的核心来源，是2025年12月思谋对管理层持有的3036万股未归属股权实施加速归属，一次性确认3.36亿元股份支付费用，成为当期亏损跳升的最直接原因。

与巨额股权激励对应的，是管理层与思谋经营基本面严重背离的薪酬水平。2025年，思谋执行董事吕江波、李睿宇、刘枢年度薪酬分别达1.04亿元、1.38亿元、1.63亿元，三人合计薪酬超4.05亿元，其中绝大部分来自股权激励相关酬金。

即便是创始人、董事会主席贾佳亚，同期薪酬也达到188.7万元。对于一家年营收刚突破10亿元、仍深陷亏损的企业而言，如此高额的管理层薪酬，已然成为市场争议的核心焦点。

针对IPO前夕巨额股权激励引发的市场争议，张毅博士表示，以股份支付为核心的股权激励，是未盈利硬科技企业绑定核心团队的行业主流必要手段；但思谋此次股权激励的规模，与企业亏损、现金流紧张的经营现状严重失衡，操作边界模糊，存在损害中小股东利益、进行利益输送的嫌疑。

“核心团队是硬科技企业的核心资产，在企业未盈利、现金流高度紧张、现金激励空间极为有限的创业阶段，以股份支付为核心的股权激励，是绑定核心人才的必要手段，也是行业内的主流操作方式。”张毅博士直言，但在企业2025年净亏损近10亿元、现金流高度紧张的背景下，仅向管理层发放的股份支付就超过4亿元，占当期行政开支的比例显著高于行业正常水平，已经无法单纯用“绑定核心人才”来解释。

在其看来，当企业巨额亏损、现金流承压的背景下，向核心管理层发放大规模股份支付，直接推高行政开支、放大企业亏损，从公司治理层面来看，存在损害中小股东利益的可能性。

抛开股权激励的一次性影响，工业智能体赛道的双高投入模式，是思谋难以走出亏损周期的底层原因。

2023—2025年，其员工福利开支分别为3.36亿元、3.00亿元、7.37亿元，其中研发人员薪酬占比超六成；销售及营销开支分别为1.60亿元、2.36亿元、4.00亿元，年复合增长率达58%，远超同期营收增速。

比持续亏损更值得警惕的，是资产负债表上的巨额优先股负债，及其带来的致命流动性风险。

因发行的各轮优先股附带随时转换、未完成IPO可赎回条款，根据国际财务报告准则，该类优先股被全部分类为流动金融负债。截至2025年末，思谋优先股及相关金融负债账面余额达42.30亿元，占总负债比重接近80%。

这笔负债直接导致其财务结构持续恶化。截至2025年末，流动负债总额达52.93亿元，流动资产仅19.54亿元，流动负债较流动资产高出33.39亿元，资产负债率高达256.9%，净负债规模达32.58亿元。

尽管思谋强调优先股将在合格IPO完成后自动转股，无现金流出压力，但若2029年8月28日前未能完成港股上市，优先股股东有权要求其按100%发行价叠加10%复合年利率赎回全部股份，届时将形成巨额现金兑付压力。

经营现金流的持续失血，进一步放大了流动性风险。2023—2025年，思谋经营活动现金净流出分别为3.72亿元、4.24亿元、3.27亿元，三年累计净流出超11.23亿元，日常运营完全依赖融资输血。

同期思谋融资活动现金净流入分别为719.7万元、5.58亿元、6.56亿元，截至2025年末现金及现金等价物余额9.49亿元，若经营现金流无法短期内转正，现有现金储备仅能支撑公司不到三年的运营。

除此之外，应收账款回收风险、行业竞争加剧、税收优惠变动等因素，亦为公司后续经营增添不确定性。工业智能体赛道的长期价值毋庸置疑，但资本市场的定价最终锚定企业的盈利能力与现金流健康度。

对于思谋而言，IPO只是资本市场征程的起点，如何在维持营收增长的同时，实现成本管控、亏损收窄与经营现金流转正，才是其必须向市场交出的核心答卷。

责任编辑：张蓓 主编：张豫宁