السوق والبنك المركزي يبدأان في "التحول نحو التشديد"، جولدمان ساكس يناقش: كيف يمكن التحوط؟

تزامن صدمة أسعار الطاقة مع تحوّل “يميني” (متشدد) من جانب البنك المركزي، ما يعيد تشكيل منطق تسعير الأصول عالميًا، ويواجه المستثمرون تحديًا غير مسبوق في مسألة التحوّط.

حذّر محلّلان لدى “غولدمان ساكس” Dominic Wilson وKamakshya Trivedi في أحدث تقرير من أن إعادة تسعيرٍ متشددًا لدى السوق والبنوك المركزية قد تجاوزت بوضوح نطاق التصحيح المعقول، وأن هناك عدم تماثل ملحوظًا في تسعير الفوائد؛ إذ توفر العوائد في الجزء الأمامي من منحنى الفائدة فرصًا جذابة للشراء (Long) في مجموعة متنوعة من السيناريوهات.

وفي الوقت نفسه، ومع قيام مسؤولي مجلس الاحتياطي الفيدرالي بإطلاق إشارات غامضة يمكن أن تعني زيادات أو تخفيضات للفائدة، تزداد توقعات السوق باستمرار لدورة خفض الفائدة إلى النهاية، ما يضغط أكثر على احتمالات الارتفاع لصالح الأصول ذات المخاطر.

من منظور أسعار الأصول، تُعد أسواق الفائدة هي المجال الذي شهد أكبر قدر من التعديلات ضمن هذه الجولة من الصدمات، بينما حافظت أسواق الأسهم والائتمان حتى الآن إجمالًا على قدر من المتانة، ولم تُسعّر بالكامل مخاطر ذيل الهبوط العميق. وترى “غولدمان ساكس” أنه في ظل توزيع السيناريوهات الواسع جدًا في الوقت الراهن، تتمثل المهمة الأولى للمستثمرين في بناء التحوّط بشكل انتقائي مع الحفاظ على مرونة المراكز.

إعادة تسعير متشدد تمّ بشكل زائد (Overdone)

يشير تقرير “غولدمان ساكس” إلى أن إعادة التسعير المتشدد في الجزء الأمامي من منحنى الفائدة هي أبرز سمة بين جميع تحركات السوق منذ اندلاع ارتفاع أسعار الطاقة. فعلى سبيل المثال، في المملكة المتحدة انتقل تسعير السوق من توقعات سابقة بخفض 54 نقطة أساس للفائدة خلال العام (أي خلال عام واحد)، قبل أن يتحول فجأة إلى توقع زيادة قدرها 102 نقطة أساس. وفي المجر، تحولت التوقعات من خفض 77 نقطة أساس إلى زيادة متوقعة قدرها 118 نقطة أساس. وقبل ظهور بوادر تهدئة في 23 يومًا، كانت السوق قد راهنت بإجراء زيادة بمقدار 92 نقطة أساس على البنك المركزي الأوروبي، وبزيادة 23 نقطة أساس على الاحتياطي الفيدرالي، وبزيادة 128 نقطة أساس على كوريا الجنوبية، وبزيادة 70 نقطة أساس على المكسيك.

ما يدفع إلى هذا التغيير الحاد في التسعير ليس فقط أسعار الطاقة نفسها، بل أيضًا مواقف متشددة بشكل غير معتاد من البنوك المركزية. فقد أكد رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم/باول صراحةً أن السياسات التقييدية المعتدلة/القياسية لا تزال مناسبة؛ ولم يدعم أي عضو في لجنة السياسة النقدية في بنك إنجلترا خفض الفائدة؛ كما صرّح عدد من مسؤولي البنك المركزي الأوروبي علنًا بأن اجتماع أبريل قد يناقش رفع الفائدة.

ووفقًا لتقرير من صحيفة “وول ستريت جورنال”، ظهرت داخل الاحتياطي الفيدرالي إشارات دقيقة لكنها دالة. إذ أصبح رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو Austan Goolsbee واحدًا من أوائل المسؤولين الذين ذكروا احتمال رفع الفائدة بشكل واضح، حيث قال: “إذا لم يظهر التضخم بالشكل الجيد، يمكنني تصور سيناريو يتطلب رفع الفائدة”. كما عبّر Christopher Waller، الذي كان يُنظر إليه سابقًا بوصفه “يميل إلى التيسير” (دوفش)، عن أن مخاطر التضخم الناجمة عن حرب إيران دفعتها إلى دعم تثبيت الفائدة دون تغيير في مارس. أما رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو Mary Daly، فحذّرت من أن مخطط النقاط (dot plot) يحمل مخاطر نقل “يقين زائف”، وأن أسعار الفائدة ليست لها مسار واحد هو الأكثر ترجيحًا.

قد يشنّ البنك المركزي “حربًا”

رغم أن زخم إعادة التسعير المتشدد قوي، يؤكد اثنان من استراتيجيي “غولدمان ساكس” أن هذا التسعير قد تجاوز بوضوح الحدود المعقولة ضمن أغلب سيناريوهات الأساس، ويقدمان حكمًا محوريًا: أن جزءًا من هذا التسعير المتشدد الحاد مصدره “صدمة نفسية” تركتها صدمة التضخم في 2022 تم التقليل من تقديرها؛ كما أن التركيز العالي لمسؤولي بنوك مركزية دول G10 على مخاطر التأثيرات غير المباشرة، والتأثيرات الثانوية (ثانية الجولة)، وخطر فك ارتباط توقعات التضخم، يتشابه إلى حد كبير مع ما كان يحدث في ذلك الوقت.

هناك عدة فروقات مهمة بين هذه الجولة وبين 2022: كانت الدفعة المالية آنذاك أضعف بشكل واضح؛ وأي دعم مالي سيكون أكثر دقة. كما أن الاضطرابات الواسعة في سلاسل الإمداد الناجمة عن جائحة كوفيد-19 لم تتكرر. كذلك إن سوق العمل كان أضعف بكثير مقارنة بفترة ما بعد الجائحة.

ومن اللافت أن تصريحات بنوك الأسواق الناشئة المركزية—وهي عادةً أكثر حساسية لصدمة التضخم—بدت حتى الآن متوازنة نسبيًا، وهو ما ينطبق على البرازيل والتشيك والمجر أيضًا. ويُنظر إلى هذه الظاهرة باعتبارها واحدة من “الإشارات” إلى أن التسعير المتشدد الحالي قد يكون مبالغًا فيه.

وفي الوقت نفسه، ووفقًا لتقرير “بلومبرغ”، أشار أيضًا Ian Lyngen، مدير استراتيجية أسعار الفائدة لدى BMO Capital Markets في الولايات المتحدة، إلى أن الجزء الأمامي من منحنى عوائد سندات الخزانة لم يعد يعامل أسعار الطاقة باعتبارها خطرًا تضخميًا يتبعها، بل أصبح يركز أكثر على مخاطر هبوط النمو ومخاطر هبوط الأصول ذات المخاطر.

خلال الفترة الأخيرة، ومع استمرار ارتفاع أسعار النفط وتعرّض سوق الأسهم الأمريكية للبيع/التصحيح، لم تتجه عوائد سندات الخزانة الأمريكية إلى الارتفاع كما هو معتاد، بل شهدت تراجعًا ملحوظًا، محققة انفصالًا واضحًا في المنطق (Logic Disconnect). وبخصوص هذه الظاهرة غير المعتادة، ترى تحليلات أن السوق بات يركز أكثر على التدهور المتوقع في الأساسيات الاقتصادية.

ومن منظور الأساسيات، فإن تسعير مخاطر رفع الاحتياطي الفيدرالي للفائدة، وتوقعات رفع الفائدة المتعددة في أوروبا، قد كانت كلها متشددة/يمينية بشكل زائد؛ ويمنح الجزء الأمامي من العوائد فرصًا واضحة لصفقة شراء غير متماثلة.

الجزء الأمامي من الفائدة: أكثر الفرص وضوحًا في عدم التماثل

يُعد عدم التماثل في أسواق الفائدة هو أوضح مجال تغيّر منذ بدء هذه الصدمة، ولا سيما بالنسبة للمستثمرين القادرين على تحمل التقلبات قصيرة الأجل، إذ إن زيادة المراكز الطويلة في الجزء الأمامي أو إطالة مدة (Duration) المراكز داخل المحفظة يمنحان جاذبية قوية.

وبشكل محدد، يمكن بيع خيارات الشراء (Put options) على الجزء الأمامي من أسعار الفائدة في أوروبا والمملكة المتحدة، بحيث يرتبط سعر التعادل (Breakeven) بزيادات متعددة للفائدة. كما أنه من الجدير إدراج التحوّط الخاص بانزلاق أعمق في أسعار الفائدة (أو التحوّط المرتبط بهبوط USD/JPY)، وكذلك التحوّط في سيناريو هبوط مشترك لكل من أسعار الفائدة والأسهم (بنفس الوقت)، ضمن إطار إدارة المخاطر في الأجل المتوسط.

تُظهر الخبرة التاريخية من حقبة التسعينيات أن المقصود: حتى لو ثبت في النهاية أن رفع الفائدة مبالغ فيه، فمن الصعب أن ترتد العوائد بشكل كبير قبل أن يظهر النفط هبوطًا واضحًا—رغم أن نقطة القمة للعوائد قد تظهر قبل قمة سعر النفط. وهذا النمط يعزز أكثر منطق بناء مراكز طويلة في الجزء الأمامي حاليًا.

الأسهم الأمريكية والائتمان: ذيل الهبوط ما زال مُسعّرًا بأقل من قيمته

مقابل التعديل الحاد في أسواق الفائدة، فإن سوق الأسهم الأمريكية وسوق الائتمان لم يُسعِّرا حتى الآن مخاطر ذيل الهبوط العميق بما يكفي.

لا تزال التقلبات الضمنية لخيارات الشراء/البيع المرتبطة بذيل الهبوط في الأجل القصير على مؤشر S&P 500 أقل بكثير من مستوياتها وقت صدمة الرسوم الجمركية في أبريل 2025، وأقل أيضًا من مستوياتها وقت هلع نمو الاقتصاد في أغسطس 2024. إن التجربة السابقة المتمثلة في عكس السياسة بسرعة بعد صدمة الرسوم الجمركية جعلت المستثمرين أكثر نفورًا من التحوّط ضد الهبوط، لكن يبدو أن مسار حل الوضع الحالي أكثر تعقيدًا بوضوح.

وبالنظر إلى السمات المحدبة لمسار سعر النفط وإلى عدم اليقين بشأن نتائج النمو، ما يزال ذيل الهبوط العميق في الأسهم الأمريكية والائتمان مُسعّرًا بأقل من قيمته. ويوصي التقرير بأنه في سيناريو الأساس الحالي، يظل من المنطقي الاحتفاظ بمراكز الحماية السالبة (Downside) للّأسهم والائتمان والعملة الأجنبية الدورية أو حتى زيادتها، مع مواصلة النظرة الإيجابية لاحتمال ارتفاع التقلبات الضمنية طويلة الأجل للأسهم.

وبالنسبة للتحوّط عبر الخيارات، فإن أسعار خيارات الشراء (Call options) الصاعدة في الأسهم الأمريكية والأوروبية (وأيضًا العملة الأجنبية الأوروبية) تبدو مرتفعة الثمن، لكنها ليست متطرفة مقارنةً بالعديد من الفترات السابقة حين شهدت السوق هبوطًا حادًا؛ وإذا كان المجال الصاعد قد تقيّد بسبب المخاوف الموجودة مسبقًا قبل الحرب (اضطرابات AI، وتقييمات مرتفعة، واضطراب الائتمان الخاص)، فإن استراتيجيات خيارات الشراء القائمة على فروقات الأسعار (price-spread call strategies) تظل كذلك منطقية.

توزيع السيناريوهات واسع، وما زالت المسارات شديدة عدم اليقين

تتمثل إحدى أكبر التحديات أمام السوق حاليًا في أن توزيع السيناريوهات واسع بشكل غير طبيعي، إذ يكفي حدوث تحول طفيف في إدراك مخاطر الذيل حتى تتسبب أسعار الأصول في تقلبات ثنائية الاتجاه حادة.

في السيناريو المتفائل، فإن التهدئة السريعة للوضع ستدفع أولًا إلى ارتداد الأصول التي كانت تتحمل الضغط الأشد سابقًا، بما في ذلك الأصول الأوروبية والأصول الدورية، والعملات غير التابعة للدولار، والجزء الأمامي من أسعار الفائدة؛ كما قد تستعيد الخسائر في الأسهم الكورية وفي فلورين المجر (Hungarian forint) أولوية الاسترداد.

في السيناريو المتشائم، إذا قفز سعر النفط أكثر وجرّ ذلك مخاوف ركود واضحة، فسيؤدي ذلك إلى صدمة أوسع نطاقًا للأصول ذات المخاطر، ولن تكون أصول مثل النحاس والبرازيل ريال/ريال برازيلي (Brazilian real) والدولار الأسترالي (Australian dollar) التي كانت تتمتع سابقًا بقدر أكبر من المتانة بمنأى عن ذلك. وعندها، يُتوقع أن تتقوى عملات الملاذ الآمن في مجموعة G10 مثل الين والفرنك السويسري، وأن يتحرك مركز الثقل في العوائد إلى الأسفل بشكل منهجي.

بين القطبين، قد يشهد السوق بعض الإصلاح في ظل المسار الوسطي، لكن تمايز شروط تجارة الطاقة سينعكس بشكل أوضح بين سوق الفوركس وسوق الأسهم؛ وستظل أصول الدول المصدرة للطاقة (مثل أسهم البرازيل والـAUD) في وضع نسبيًا أفضل.

بالإضافة إلى ذلك، فإن التراكمات التي كانت لدى السوق قبل حرب إيران—تقويض توقعات AI، والتقييمات المرتفعة، وتقلبات الائتمان الخاص—لم تختفِ. وإذا هدأت التوترات الجيوسياسية على الهامش، فقد تعود هذه المشكلات بسرعة إلى مركز اهتمام السوق، لتشكل قوة كابحة رئيسية لأي موجة ارتداد.

تنبيه بالمخاطر وشروط الإخلاء من المسؤولية

        السوق ينطوي على مخاطر، وتدعو الحاجة إلى توخي الحذر في الاستثمار. لا يشكل هذا المقال نصيحة استثمارية شخصية، كما أنه لا يأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة أو الوضع المالي أو الاحتياجات الفريدة لدى أي مستخدم بعينه. ينبغي على المستخدم التفكير فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات وردت في هذه المقالة تتوافق مع حالته المحددة. وبناءً على ذلك الاستثمار، يتحمل المستثمر المسؤولية كاملة.