Рыночные цены меняются с «быстрого завершения войны» на «распространение неопределенности»

Геополитические конфликты продолжают нарастать, и оптимистичные ожидания Уолл-стрита о “быстром разрешении” начинают разрушаться.

В пятницу ведущий трейдер Goldman Sachs Шон Туджа в последнем отчете для клиентов отметил, что рыночная нарративная линия переживает ключевой поворот — от уверенности в том, что конфликт быстро утихнет, к ценообразованию на “неопределенность, которая будет длиться неопределенно долго.”

Туджа сообщил, что в течение последних нескольких недель основной нарратив среди клиентов Goldman Sachs заключался в том, что геополитический конфликт будет “разрешен”, но с затягиванием ситуации эта уверенность начинает ослабевать. На прошлых выходных рыночные настроения резко изменились, клиенты начали активно шортить низкокачественные акции и европейские активы, одновременно ставя на увеличение цен на нефть. Тем временем, суждение Федеральной резервной системы в среду еще больше подавило рискованные настроения — клиенты в целом считают, что у ФРС была возможность успокоить рынок, но она предпочла сосредоточиться на сильных экономических показателях, что усугубило медвежьи настроения.

В настоящее время индекс S&P 500 упал примерно на 5% от исторического пика и остался на уровне, близком к уровню шести месяцев назад. Туджа считает, что текущий риск-возврат стал более симметричным, но одновременно предупреждает, что если сектор ИИ или длинные позиции по импульсу начнут снижаться, рынок столкнется с хвостовыми рисками, которые клиенты еще не полностью хеджировали.

Смена нарратива: от “быстрого разрешения” к “безвыходности”

Туджа отметил, что в ходе диалогов с клиентами за последние несколько недель, “конфликт будет разрешен” почти единодушно воспринимался как консенсус, хотя клиенты часто неясно формулировали путь к разрешению. Однако с затягиванием ситуации эта нарративная линия теряет свою правдоподобность.

На прошлых выходных рыночные настроения претерпели заметный поворот. Клиенты начали беспокоиться о том, что поставки нефти могут оказаться в критической ситуации в течение нескольких недель, и решение может не прийти вовремя. Это ожидание привело к массовым шортам низкокачественных акций (включая индекс Russell 2000 RTY и корзину низкокачественных акций Goldman Sachs GSXULOWQ) и к новым шортовым позициям в Европе.

На этой неделе рынок также вызвал дискомфорт у медведей — фондовый рынок отскочил без четкого сигнала о разрешении, что поставило клиентов с уже скорректированными позициями в затруднительное положение. Туджа описывает, что в первые четыре торговых дня этой недели наблюдались двусторонние потоки, настроение явно разделилось.

В настоящее время у клиентской группы сложились два совершенно разных взгляда на будущее: во-первых, конфликт разрешится в течение одной-двух недель; во-вторых, ситуация зайдет в тупик, и рынок будет перерабатывать это двумя способами — резким падением, вызванным быстрой ликвидацией плеч, или как в 2022 году, медленным падением. Последние два пессимистичных сценария уже выразились через опционы на рост VIX, опционы на падение S&P 500 и производные инструменты, такие как VKO.

Перед лицом неопределенности капитал ищет безопасную подушку. Общение с клиентами Goldman Sachs показывает, что консенсус среди инвесторов по уровню “слепой покупки” индекса S&P 500 находится в диапазоне 6100–6200, что означает, что до текущего уровня все еще есть 6% до 7% снижения.

Позиция ФРС усиливает уязвимость рынка

Заявления ФРС в среду стали дополнительным сдерживающим фактором на этой неделе. Туджа отметил, что клиенты в целом считают, что у ФРС была возможность отправить успокаивающий сигнал на фоне текущей нестабильности, но она выбрала подчеркнуть сильные экономические показатели, что было воспринято рынком как более ястребиная позиция и еще больше подавило рискованные настроения.

В этом контексте особенно стоит обратить внимание на динамику на рынках облигаций. В начале года доходности выросли на фоне укрепления циклических акций по сравнению с защитными, отражая ожидания рынка о повторном ускорении экономики. Однако недавно эта корреляция явно разорвалась — в то время как циклические акции значительно отставали от защитных, рынок наоборот оценивал более высокие конечные ставки и сокращал ожидания по снижению.

Туджа считает, что “резкие колебания на рынке облигаций” произошли на фоне слабых данных по занятости вне сельского хозяйства и сомнений в нарративе ИИ, что является концентрированным проявлением уязвимости кросс-активного позиционирования. Он отметил, что быстрый переход на рынке облигаций, вероятно, является результатом изменения позиций, а не фундаментального изменения.

Нарратив ИИ остается опорой рынка, но представляет потенциальный хвостовой риск

Несмотря на рыночные волнения, нарратив ИИ в настоящее время остается неповрежденным. Данные о собственных позициях Goldman Sachs показывают, что позиции, связанные с ИИ, находятся на исторически высоком уровне, а позиции Mag7 также близки к историческим максимумам — по мере того, как рынок стал сомневаться в перспективах роста, капитал снова сосредоточился на этих именах.

С точки зрения относительной производительности, соотношение длинной корзины акций ИИ Goldman Sachs GSTMTAIP к не-ИИ индексу S&P 500 SPXXAI близко к историческому максимуму, и каждый раз при коррекции глубина падений становится все меньше.

Тем не менее, Туджа рассматривает эту высоко централизованную позицию по ИИ как потенциальную точку риска. Он отметил, что если искать сигнал о полном capitulation рынка, следует обратить внимание на сектор ИИ — в настоящее время явно не достигнута эта стадия, но это означает, что клиенты недостаточно готовы к риску снижения по ИИ и длинным позициям по импульсу.

Данные о собственных позициях Goldman Sachs также показывают, что общая экспозиция клиентов к факторам импульса достигла пятилетнего максимума. Туджа предлагает, что оптимальным инструментом хеджирования против хвостовых рисков является комбинация пут-опционов на снижение GSTMTAIP и корзины длинных позиций по среднесрочным факторам импульса Goldman Sachs GSX1BFML — стоимость пут-опциона на два месяца с диапазоном 80/95% для первого составляет около 2.62%, а для второго — около 2.67%.

Сжатие оценки уже идет, риск-возврат становится более симметричным

С более макроэкономической точки зрения индекс S&P 500 с середины сентября прошлого года практически не изменился, и за последние шесть месяцев рост составил ноль. Исследовательский отдел Goldman Sachs сохраняет прогноз по прибыли на акцию на 2026 год на уровне 309 долларов и на 2027 год на уровне 342 доллара, полагая, что влияние снижения темпов роста ВВП будет компенсировано увеличением инвестиций в ИИ.

Туджа отметил, что на фоне повышения прогнозов по прибыли индекс шесть месяцев оставался на месте, что, по сути, означает, что коэффициенты оценки сжимаются. Несмотря на то, что оценки акций в начале года все еще считаются высокими по историческим стандартам, степень сжатия NTM P/E за последние шесть месяцев является значительной по данным за последние 45 лет.

На этом фоне Туджа считает, что текущий риск-возврат стал более симметричным, чем ранее. Он отметил, что когда индекс находится на более высоком уровне, рынок активно обсуждает, “насколько много роста может принести сообщение о прекращении огня”; в то время как на текущем уровне восходящее пространство стало более значительным.

Он подытожил, что на уровне чистых позиций клиенты уже имеют определенный хедж против небольшого снижения рынка, поэтому они не склонны к чрезмерному медвежьему настроению на текущих уровнях. Однако он подчеркнул, что клиенты явно недостаточно готовы к рискам снижения, вызванным ИИ или длинными позициями по импульсу, что является текущим хвостовым риском, на который следует обратить внимание.