Почему развитие рынка облигаций Panda ускоряется?

注：本文发表于《财经》杂志，2026年3月25日。转载请注明出处。文中配图摄于北京奥林匹克森林公园。

На ежегодной конференции по развитию Китая в 2026 году глава Народного банка Китая Пан Гуншэн сказал, что в настоящее время стоимость финансирования в юанях относительно низка. В 2025 году правительства нескольких стран, международные финансовые организации, финансовые учреждения и крупные компании выпустили пандовые облигации на сумму более 170 миллиардов юаней, а объем оффшорных облигаций в гонконгских юанях еще больше. Народный банк Китая продолжит совершенствовать систему и финансовую инфраструктуру для трансакций в юанях, проводить многообразное валютное и финансовое сотрудничество, способствовать развитию рынка оффшорных юаней и обеспечивать удобство для трансакций в международной торговле и инвестициях.

Пандовые облигации — это облигации, выпущенные зарубежными учреждениями на внутреннем рынке Китая, номинированные в юанях. В октябре 2005 года Международная финансовая корпорация (IFC) и Азиатский банк развития (ADB) получили разрешение на выпуск облигаций на сумму 11,3 миллиарда и 10 миллиардов юаней соответственно на межбанковском рынке облигаций Китая, став первыми эмитентами пандовых облигаций. Однако в период с 2005 по 2014 годы рынок пандовых облигаций в Китае развивался относительно медленно. С одной стороны, эмитенты были единичными, и объемы выпуска были невелики, ежегодные объемы выпуска не превышали 30 миллиардов юаней. С другой стороны, в период с 2007 по 2008 год и с 2010 по 2013 год не было новых выпусков пандовых облигаций.

Начиная с 2015 года, выпуск пандовых облигаций значительно ускорился. Например, согласно данным Wind, общий объем выпуска пандовых облигаций за год увеличился с 130 миллиардов юаней в 2015 году до 1948 миллиардов юаней в 2024 году (исторический максимум), а в 2025 году он составил 1836 миллиардов юаней. По состоянию на 24 марта 2026 года объем выпуска пандовых облигаций в 2026 году уже достиг 782 миллиардов юаней, и в этом году он снова может установить исторический максимум. На сегодняшний день общий объем выпущенных пандовых облигаций превысил 12 триллионов юаней. Например, количество выпусков пандовых облигаций увеличилось с 11 в 2015 году до 124 в 2025 году (исторический максимум). Кроме того, остаток по пандовым облигациям увеличился с 1946 миллиардов юаней в конце 2017 года до 4798 миллиардов юаней на 24 марта 2026 года, что близко к преодолению отметки в 5000 миллиардов юаней.

Классификация текущих пандовых облигаций показывает следующие характеристики: во-первых, типы облигаций в основном включают среднесрочные векселя, облигации международных организаций, краткосрочные финансированные облигации, корпоративные облигации и финансовые облигации, которые составляют 45%, 30%, 8%, 8% и 6% соответственно; во-вторых, эмитенты облигаций в основном это нефинансовые организации, финансовые организации и международные финансовые учреждения, которые составляют 52%, 30% и 16%; в-третьих, по срокам остатка в основном преобладают облигации с остаточным сроком 2-3 года, менее 1 года и 1-2 года, которые составляют 29%, 28% и 24%; в-четвертых, по кредитным рейтингам эмитентов, в основном преобладают облигации с рейтингом AAA, которые составляют 90%.

На текущий момент пять крупнейших эмитентов пандовых облигаций по объему выпуска: Новый банк развития (495 миллиардов юаней), Китайская молочная компания Mengniu (261 миллиард юаней), Пекинская холдинговая компания (234 миллиарда юаней), Китайская финансовая холдинговая компания (220 миллиардов юаней) и Китайская международная компания по развитию электроэнергии (205 миллиардов юаней). Нетрудно заметить, что крупнейшие эмитенты в настоящее время — это многосторонние финансовые учреждения с головными офисами в Китае, а также качественные китайские компании, зарегистрированные за границей. Что касается структуры инвесторов, то среди четырех крупнейших инвесторов находятся небанковские финансовые продукты, крупные государственные коммерческие банки, зарубежные учреждения и акционерные коммерческие банки.

Почему рынок пандовых облигаций развивался медленно в первые 10 лет, а с 2015 года стал расти значительно быстрее?

Одной из причин является значительное изменение курса юаня по отношению к доллару США и разницы в процентных ставках между юанем и долларом. С одной стороны, до “реформы курса” 8.11 в 2015 году на валютном рынке существовали постоянные ожидания укрепления юаня по отношению к доллару. Как правило, эмитенты средне- и долгосрочных облигаций не очень охотно берут займы в валюте, которая, как ожидается, будет продолжать укрепляться. После “реформы курса” 8.11 в 2015 году курс юаня по отношению к доллару на некоторое время изменился с ожидания укрепления на ожидание девальвации. После введения противоциклического фактора в середине 2017 года курс юаня по отношению к доллару стал демонстрировать более выраженные двусторонние колебания. Иными словами, исчезновение ожиданий постоянного укрепления юаня сделало эмитентов более готовыми брать займы в юанях. С другой стороны, до середины 2022 года доходность 10-летних китайских государственных облигаций значительно превышала доходность 10-летних облигаций США, и эмитенты не очень охотно брали займы в юанях с более высокими затратами на финансирование. Однако с второй половины 2023 года доходность 10-летних китайских государственных облигаций значительно упала ниже доходности 10-летних облигаций США, что сделало эмитентов более готовыми брать займы в юанях. Связь с этим подтверждается тем, что выпуск пандовых облигаций в 2022 году составил 851 миллиард юаней. В 2023-2025 годах объем выпуска пандовых облигаций составил соответственно 1545 миллиардов, 1948 миллиардов и 1836 миллиардов юаней, что продемонстрировало взрывной рост.

В настоящее время доходности 10-летних китайских и американских государственных облигаций составляют около 1.8% и 4.3% соответственно, что делает займы в юанях более привлекательными. Согласно данным Wind, средневзвешенная ставка выпуска пандовых облигаций упала с 4.97% в 2018 году до 2.01% в 2025 году, а в первом квартале 2026 года она еще больше снизилась до 1.86%. Низкие затраты на финансирование, безусловно, являются одной из основных причин недавнего значительного роста рынка пандовых облигаций. В то же время стоит отметить, что снижение средневзвешенной ставки выпуска пандовых облигаций сопровождалось сокращением средневзвешенного срока выпуска. С 2016 года по первый квартал 2026 года средневзвешенный срок выпуска пандовых облигаций снизился с 4.36 лет до 2.26 лет. Однако в 2025 году доля пандовых облигаций со сроком выпуска 5 лет и более составила 31.45%, что на 2.09 процентных пункта выше, чем в 2024 году. В будущем средневзвешенный срок выпуска пандовых облигаций, вероятно, начнет расти.

На самом деле, в последние годы не только рынок пандовых облигаций развивается быстро, но и рынок кредитования в юанях в Гонконге и рынок облигаций “Дяньсин” также быстро развиваются. Это свидетельствует о том, что с учетом двусторонних колебаний курса юаня по отношению к доллару и значительного различия в долгосрочных процентных ставках между юанем и долларом, развитие долговых продуктов в юанях, вероятно, ускорится.

Второй причиной является институциональное открытие китайского рынка облигаций и капитального счета, что повысило привлекательность для иностранных эмитентов выпускать пандовые облигации в Китае. Расширение рынка облигаций на фондовой бирже в 2015-2016 годах временно способствовало увеличению объемов выпуска пандовых облигаций. В конце 2022 года было издано уведомление Народного банка Китая и Государственного управления валютного контроля о вопросах управления фондами, полученными от иностранных учреждений на внутреннем рынке облигаций, что предоставило больше институциональных удобств для выпуска пандовых облигаций. С одной стороны, процесс регистрации для иностранных эмитентов пандовых облигаций постоянно упрощается. С другой стороны, привлеченные капиталы могут как быстро выводиться из Китая в соответствии с потребностями использования фондов, так и гибко использоваться для внутренних проектов. Перекрестные капиталы могут эффективно работать через “зеленый канал”, что, безусловно, увеличивает привлекательность пандовых облигаций.

Кроме того, выпуск пандовых облигаций также эффективно пересекается с реализацией “пяти крупных финансовых статей”. С введением соответствующих поддерживающих политик, таких как пандовые облигации для научных и технологических инноваций и зеленые пандовые облигации, ассортимент пандовых облигаций становится все более разнообразным, а структура продуктов все более многообразной, что повышает привлекательность рынка пандовых облигаций для эмитентов и инвесторов. В начале 2026 года Китайский строительный банк совместно с Центральной компанией по регистрации и расчетам государственных облигаций выпустил “Индекс пандовых облигаций ChinaBond-ICBC”, который является первым индексом облигаций, отражающим ситуацию на рынке пандовых облигаций в стране. Этот индекс может предоставить участникам рынка пандовых облигаций авторитетную базу и объекты для отслеживания. В будущем на основе вышеупомянутого индекса долговых обязательств финансовые учреждения могут разработать ETF для пандовых облигаций, чтобы привлечь больше иностранных инвесторов к участию в рынке пандовых облигаций.

Третьей причиной является продолжение международализации юаня, что значительно усилило реальный спрос иностранных эмитентов на средства в юанях. На начальном этапе международализации юаня количество сценариев использования юаня за границей было ограничено. Иностранные эмитенты держали юань в основном из-за ожиданий его укрепления и положительной разницы в процентных ставках по сравнению с долларом. С изменением ожиданий курса юаня и разницы в процентных ставках между Китаем и США желание иностранных эмитентов удерживать юань может значительно колебаться, что также может приводить к относительным изменениям в скорости международализации юаня. Однако с постоянным продвижением международализации юаня он постепенно стал первой валютой для расчетов в международных платежах Китая, второй валютой для финансирования торговли в мире, четвертой валютой для платежей в мире и пятой валютой для резервов в мире. Особенно в странах вдоль “Один пояс, один путь”, в области RCEP и соседних с Китаем странах, спрос на удержание юаня и его использование для торговли и инвестиций со стороны соответствующих субъектов возрастает. Этот реальный спрос не только способствует более устойчивой и долгосрочной международализации юаня в будущем, но и будет постоянно усиливать спрос иностранных субъектов на финансирование в юанях, что, в свою очередь, будет способствовать развитию рынков пандовых облигаций, облигаций “Дяньсин”, а также кредитов в юанях на внутреннем и оффшорном рынках.

Стоит отметить, что в 2025 году на рынке пандовых облигаций значительно увеличилось число чисто иностранных эмитентов, доля полностью иностранных предприятий/иностранных компаний в выпуске пандовых облигаций достигла 22.58%, что на 5.15 процентных пункта выше, чем в 2024 году. Например, Morgan Stanley стал первым американским финансовым институтом, выпустившим пандовые облигации, Африканский банк импорта и экспорта стал первым африканским многосторонним финансовым учреждением, выпустившим пандовые облигации, а правительство Венгрии выпустило 50 миллиардов юаней суверенных облигаций, установив рекорд по выпуску суверенных облигаций.

В заключение, в течение довольно длительного времени продукты долгового типа в юанях, такие как пандовые облигации и облигации “Дяньсин”, будут продолжать демонстрировать бурный рост, что не только укрепит разнообразие и ликвидность финансового рынка Китая, но и будет способствовать международализации юаня.