Закон о прозрачности переписывает книгу жизни DeFi: Circle пожирает мясо, DeFi-токены теряют кровь

_Оригинальный автор / _10x Research

Перевод / Odaily Planet Daily Golem（@web 3_golem）

В данной статье рассматривается влияние законопроекта CLARITY на DeFi и анализируются риски, с которыми в инвестиционном плане потенциальные победители и проигравшие могут столкнуться в случае принятия этого законопроекта. Хотя существуют очевидные структурные бенефициары, в конечном итоге результат не сводится к тому, что выиграет только одна компания. При этом инвесторам также следует внимательно следить за новыми неблагоприятными факторами, которые могут повлиять на общую картину.

Последнее предложение по CLARITY фактически завершает нарратив о стейблкоинах как о продукте для сбережений. Хотя распределение доходов по-прежнему допускается, путь, по которому доход передается конечным пользователям, был перекрыт. Coinbase может продолжать получать прибыль через USDC, но она лишилась самого мощного рычага роста — предоставления пользователям дохода, что создает структурное сопротивление для ее модели дистрибуции. В то же время Circle теперь должна доказать, что ее схема является законным распределением прибыли, а не обходом требования по доходности, что влечет более высокий юридический риск, потенциальную реструктуризацию договоров и продолжающуюся регуляторную проверку.

По сути, речь идет о контроле над денежными рынками. Стейблкоины строго определяются как платежный инструмент, а не приносящий процент актив — за счет этого доходы эффективно изолируются в банках и регулируемых финансовых инструментах (например, в денежном рыночном фонде и ETF, как IQMM), что означает повторную централизацию доходности.

Непогашенный остаток USDC и объем торгов USDC

Внедрение законопроекта CLARITY окажет негативное влияние на DeFi

Хотя рамки CLARITY структурно благоприятны для Circle — поддерживают внедрение USDC и его оценку, даже ценой снижения гибкости (например, разделение доходов, механизмы стимулов) и краткосрочного сжатия маржи, — они все равно создают DeFi существенное препятствие. Многие DeFi-токены и активности, вероятно, потребуют регистрации и проверки на соответствие требованиям, особенно в случаях, когда механизмы управления и генерации комиссий по своей природе похожи на акционерную структуру.

Есть мнение, что рамки CLARITY могут оказаться полезными для DeFi, поскольку запрет на доходы подтолкнет пользователей к DeFi-кредитованию. Однако это допущение верно лишь при условии, что DeFi не будет затронут регулированием. На практике рамки CLARITY, скорее всего, распространятся на фронтенд-интерфейсы и ограничат способы использования стейблкоинов в DeFi.

Пара UNI-USDT в сравнении с Uniswap V3 TVL — DeFi теряет импульс

Мнение 10x заключается в том, что DeFi — это не бенефициар, а пострадавшая сторона. Структурно это негативно для DeFi-токенов, поскольку снижение гибкости, усиление комплаенса и возможные ограничения на использование стейблкоинов будут давить на ликвидность, активность и итоговую оценку.

Ключевое пересечение — это стейблкоины. Circle (CRCL) и Uniswap обе сильно зависят от USDC как ключевой ликвидности для торговли и расчетов. Для Uniswap более строгое регулирование может создать давление на фронтенд-интерфейсы, листинг токенов и механизмы ликвидных стимулов, а также потенциально привести к появлению требований KYC и комплаенс-слоя. Это напрямую повлияет на выручку от комиссий, скорость обращения токенов, а также на доступ без разрешений, и может привести к снижению объемов торгов, уменьшению комбинаторности и сокращению ликвидных пулов.

CRCL (бел.) в сравнении с UNI-USDT (индиго) — Circle отходит от DeFi

Согласно законопроекту CLARITY, наиболее уязвимыми активами окажутся DeFi-токены и токены управления, которые привязаны к доходам от комиссий. Такие DEX-токены, как UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH и CAKE, сталкиваются с прямыми рисками, поскольку их модель управления с добавлением доходности аналогична модели акционерного капитала и может потребовать регулируемого фронтенда. Аналогично AAVE и COMP — кредитные и доходные протоколы — также подвергаются проверке из-за структуры начисления процентов и механизма распределения дохода, которые могут быть классифицированы как незарегистрованные финансовые продукты.

MKR станет бенефициаром тенденции ре-централизации доходности

Похоже, рынок уже в основном заложил эти факторы, поэтому структурная переоценка, вызванная одним только законопроектом CLARITY, маловероятна. Результаты MKR в 2026 году превосходят USDT благодаря его уникальной позиции в постоянно меняющемся ландшафте доходности. В отличие от большинства DeFi-токенов Maker получает реальную доходность, инвестируя в U.S. treasuries и другие реальные активы, а эти доходы в конечном итоге распределяются через механизм излишков между держателями MKR.

В условиях, когда на пользовательском уровне все больше ограничивается доходность по стейблкоинам, ценность концентрируется на стороне эмитента или на уровне протокола, а структура Maker уже позволяет ему выиграть от этого сдвига. Поэтому котировки MKR чаще рассматриваются как «криптовалютная рыночная доля» с возможностью генерировать доход, а не как спекулятивный DeFi-токен. Похоже, что MKR/USDT также служит индикатором, подтверждающим лидирующую позицию относительно CRCL.

MKR/USDT (бел.) в сравнении с CRCL (индиго)

При этом MKR резко контрастирует со стейблкоинами вроде USDT: хотя их масштаб огромен, они напрямую не передают экономическую ценность держателям токенов. Это создает структурное различие, особенно в ситуации, когда высокие ставки постоянно поддерживают доходы Maker.

Важно то, что MKR — скорее исключение. Хотя большинство DeFi-токенов сталкивается с неблагоприятным воздействием из‑за ужесточения регулирования и ограничений на использование стейблкоинов, ранняя интеграция Maker реальных активов и его полукомплаенсная структура делают его бенефициаром тенденции ре-централизации доходности.

В более широком смысле большинство DeFi-протоколов опираются на USDC как залог и базовую инфраструктуру для расчетов. Если регулирование ограничит способы использования USDC в DeFi, ликвидность может снизиться, объемы торгов уменьшатся, а оценка токенов будет под давлением.

В конечном итоге законопроект CLARITY может не просто регулировать криптовалюты — он также переформатирует всю экосистему DeFi. Бенефициары могут оказаться такими, как поставщики комплаенс-инфраструктуры вроде Circle, биржи и кастодианы (BitGo), тогда как пострадавшими будут токены, связанные с нелицензируемыми финансовыми операциями и извлечением комиссий. В таком контексте любые токены, которые в финансовых протоколах (например, в Uniswap) ведут себя подобно долевому инструменту и при этом не подпадают под регулирование, будут сталкиваться со структурным нисходящим риском в рамках этой модели.

Стоит ли инвестировать в Circle?

Согласно последним обсуждениям, законопроект CLARITY запретит платформам напрямую или косвенно предоставлять доход держателям стейблкоинов, особенно в отношении некоторых способов получения дохода, похожих на банковские вклады. Это ограничение будет широко применяться к поставщикам услуг с цифровыми активами, включая биржи, брокеров и их аффилированные компании, и будет прямо нацелено на любые структуры, которые «экономически или функционально эквивалентны» процентам.

Хотя законопроект допускает вознаграждения на основе активности, например программы лояльности, промо-акции или подписки, эти вознаграждения не могут каким-либо образом привязываться к балансу или масштабу торговли, чтобы имитировать процентную доходность. На практике это существенно ограничивает то, как можно строить стимулы, и четко обозначает границу: стейблкоины не должны использоваться как счета для начисления процентов.

Circle, похоже, стала структурной победительницей, а Coinbase сталкивается со структурным сопротивлением, тогда как BitGo находится где-то посередине. Рыночная капитализация BitGo снизилась после IPO примерно с $2–2.5 млрд до около $1.14 млрд, но из‑за этого ее оценка стала более привлекательной. По результатам за последние 12 месяцев компания получила прибыль примерно $57 млн; мультипликатор P/E составляет 20x. Для регулируемого поставщика криптоинфраструктуры с устойчивыми позициями среди институциональных инвесторов такая оценка не выглядит дорогой.

BitGo в сравнении с Circle — после IPO котировки BitGo быстро упали на 50%

Однако качество прибыли остается ключевым сдерживающим фактором. Опубликованные доходы раздуваются за счет влияния общего объема транзакций, тогда как фактическая маржа прибыли очень низкая (чистая маржа ниже 1%), что делает структуру BitGo ближе к платформе кастодиального типа с низкой маржинальностью и исполнением, а не к модели высокомаржинального баланса, как у Circle или Tether.

Поэтому, хотя после падения оценка BitGo стала более разумной, а асимметрия улучшилась и потенциал снижения относительно ограничен, это все равно компания-инфраструктура с низким бета‑коэффициентом, а не кандидат на переоценку стоимости. В сравнении с этим у Circle сохраняются более сильные возможности для инвестиций: изменения регуляторной политики могут существенно повлиять на ее маржинальность и оценку.

Tether привлекла ведущие (четыре уровня) аудиторские компании, что означает важный шаг в направлении институциональной репутации: это показывает рост прозрачности, уровня корпоративного управления и готовность работать в более строгих рамках финансового регулирования. Хотя это не гарантирует, что листинг обязательно состоится, очевидно, что это снижает один из ключевых порогов для выхода на биржу; а если регуляторная среда станет более благоприятной, это может предвещать возможность будущего листинга.

Это напрямую скажется на Circle: усиление конкуренции со стороны более институционализированного Tether может сжать премию относительной оценки Circle, но одновременно подтвердит общую эффективность модели стейблкоинов и, возможно, расширит ее потенциальный рыночный масштаб. В этом смысле более прозрачный Tether, ориентированный на институты, одновременно будет бросать вызов рыночной позиции Circle и усилит более общий аргумент о том, что стейблкоины являются ключевой финансовой инфраструктурой.

Даже после принятия законопроекта CLARITY Circle вряд ли достигнет уровня маржинальности Tether, но разрыв между ними может заметно сократиться. Маржа Tether выше потому, что она сохраняет почти все доходы от резервов, испытывает меньше регуляторных ограничений и ее доля в распределении доходов крайне низкая. Даже в рамках CLARITY, который ограничивает передачу доходов, Circle все равно столкнется с более высокими комплаенс-издержками, более жесткими требованиями к резервам и потенциально продолжит (хотя и с пересмотром) делиться доходами с партнерами по дистрибуции вроде Coinbase.

Законопроект CLARITY, очевидно, сможет повысить маржинальность Circle. Если доходы нельзя передавать пользователям, эмитент получит больше экономической выгоды, а переговорная сила Circle в ходе переподписывания договоров также возрастет. В сочетании с масштабом и внедрением со стороны институциональных пользователей это может привести к заметному росту маржинальности — с текущих нескольких десятков процентов до 20% и выше.

Если USDC продолжит расти примерно теми же темпами, оценка Circle будет оправданной. За последние 18 месяцев предложение USDC увеличилось примерно на $46 млрд, достигнув $79 млрд; это свидетельствует о высокой степени распространения USDC. Как слой клиринга и ликвидности Circle сейчас генерирует валовую выручку на основе доходности резервов в 4%, что составляет около $3.2 млрд; после вычета распределения доходов и затрат чистая выручка составляет примерно $2.0–$2.3 млрд.

Если масштаб USDC расширится до $120–150 млрд, валовая выручка может вырасти до $4.8–$6.0 млрд; при повышении маржи до 20%–25% чистая выручка может составить $1.0–$1.4 млрд. При использовании P/E 25–30x диапазон оценки составит примерно $25–42 млрд, что выше текущей рыночной капитализации около $24.5 млрд.

Однако эта оценочная рамка сильно зависит от постоянного роста USDC. Недавние данные показывают, что рост предложения USDC начал стагнировать, что указывает на то, что рынок уже ожидает повторного ускорения темпов. Поэтому инвестиции в Circle больше не являются лишь переоценкой, обусловленной регуляторным позитивом: они все больше зависят от роста. Чтобы поддерживать текущий уровень цены акций, необходимо обеспечить устойчивое расширение USDC и улучшение экономической эффективности.

10x ожидает базовую целевую цену на ближайшие 12 месяцев на уровне $120: если рост USDC снова ускорится и маржинальность заметно вырастет, вероятен рост до $150; но если рост остановится и текущая экономическая ситуация сохранится, существует риск снижения до $80.

Итог

Законопроект CLARITY ускоряет переход стейблкоинов к регулируемым продуктам, особенно при сочетании с рамками GENIUS ETF и структурой поддержки за счет U.S. treasuries. В конечном итоге резервы стейблкоинов будут переведены в регулируемые продукты денежного рынка. Такая динамика является структурным позитивом для участников инфраструктуры вроде Circle, но создает неблагоприятный эффект для DeFi-токенов и протоколов, зависящих от доходности.

До появления законопроекта CLARITY (если он будет принят) стейблкоин был гибридным инструментом: его можно было использовать и как платежный инструмент, и получать по нему доход, а также он был ключевым залогом для DeFi. В предложенной рамке эта модель претерпевает фундаментальные изменения: стейблкоины определяются как инструмент только для платежей, а доходность ограничивается регулируемыми продуктами.

Это приводит к очевидному перераспределению стоимости. Потенциальные победители включают Circle, ETF-структуры, поддерживаемые U.S. treasuries, а также кастодианов или другую регулируемую финансовую инфраструктуру; с другой стороны, гибкость монетизации Coinbase снижается, а DeFi-протоколы доходности и продукты «earn» сталкиваются со структурным сопротивлением.

Фактически, Управление контролера денежного обращения (OCC) не только ограничило доходы, но и заново определило, кто может получать доход. В результате экономическая стоимость смещается с крипто-«родных» каналов (Coinbase и DeFi) в регулируемую финансовую инфраструктуру.

Ключевыми бенефициарами законопроекта CLARITY, вероятно, будут Circle, MKR и BitGo, хотя маржинальность BitGo по-прежнему остается низкой; однако ее падение примерно на 50% после листинга делает ее оценку более привлекательной. С другой стороны, Coinbase и целый ряд DeFi-протоколов, включая 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi и Uniswap, в структурном плане оказываются в худшем положении. В некоторой степени рынок уже начал переваривать эти изменения: законопроект CLARITY, скорее, усиливает уже существующие тренды, а не выступает новым катализатором.

Основные DeFi-криптовалюты: показатели с начала года — победители и проигравшие