Каспер снова должен доказать свою ценность

（本文作者为 市值榜，钛媒体经授权发布）

文 | 市值榜，作者  | 贾乐乐 ，编辑 | 赵元

После Alibaba и Pop Mart, в этом финансовом сезоне “страшные истории” снова произошли с Kuaishou.

25 марта Kuaishou опубликовала финансовые результаты за весь 2025 год. Финансовый отчет показывает, что общий доход за 2025 год увеличился на 12,5% по сравнению с прошлым годом и составил 142,8 миллиарда юаней, скорректированная чистая прибыль достигла 20,6 миллиарда юаней, увеличившись на 16,5%, а скорректированная маржа прибыли выросла до 14,5%.

В нынешних условиях это можно считать отчетом отличника: доходы и прибыль обе находятся на уровне двузначного роста. Однако на следующий день акции Kuaishou на гонконгской бирже упали на 14,04%, установив новый минимум за последнее время.

На самом деле основной проблемой, с которой сталкивается Kuaishou сейчас, является замедление роста основной деятельности и приближение размера пользователей к потолку, текущий рост прибыли в значительной степени зависит от оптимизации эффективности. Чтобы преодолеть эту трудность, Kuaishou планирует вложить 26 миллиардов юаней в капитальные затраты в 2026 году, ставя ставку на ИИ, который рассматривается как ключевой механизм для преодоления瓶颈 роста.

Высокие капитальные затраты приведут к очевидному краткосрочному давлению на затраты; капитальные затраты на ИИ, в основном направленные на вычислительную мощность и серверы, прямым образом увеличат амортизацию и расходы на зарплату, сжимая краткосрочную прибыль.

Текущая рыночная логика изменилась с “смотрим на ИИ возможности” на “смотрим на прибыльность”, инвесторы больше обращают внимание на качество краткосрочной прибыли и денежный поток, осторожно относятся к высоким неизвестным затратам. Это также объясняет, почему многие гонконгские компании, которые на недавних телефонных конференциях по финансовым результатам сообщили о увеличении капитальных затрат на ИИ, столкнулись с различной степенью падения акций; такие компании, как Tencent и Alibaba, также не избежали этого, даже несмотря на позитивные достижения в их ИИ бизнесе, рынок все равно отреагировал негативно.

Возвращаясь к Kuaishou, какие основные моменты можно выделить в этом финансовом отчете? Не слишком ли рынок паниковал?

1. Финансовый отчет отличника

Если смотреть только на сам отчет, Kuaishou почти представила безупречный ответ.

В 2025 году Kuaishou достигла дохода в 142,8 миллиарда юаней, что на более чем 12% больше по сравнению с прошлым годом; скорректированная чистая прибыль превысила 20 миллиардов юаней, установив новый исторический рекорд. Более того, рост прибыли превышает рост доходов, что означает, что эта компания не только растет, но и становится более прибыльной.

В то же время валовая прибыль стабилизировалась на уровне около 55%, а расходы на продажи и управление продолжают снижаться, общая операционная эффективность进一步提高.

Согласно финансовому отчету, Kuaishou прошла через типичную эволюционную траекторию интернет-компании, от затрат на рост до использования эффективности для увеличения прибыли. Если разобрать структуру бизнеса, это улучшение будет более очевидным.

Во-первых, реклама остается самым стабильным базовым направлением. В 2025 году доходы от онлайн-маркетинга выросли на 12,5% до 81,5 миллиарда юаней, составив 57,1% от общего дохода. На фоне слабой макроэкономической ситуации они все равно показывают ускорение.

Данные QuestMobile показывают, что в 2025 году размер рынка интернет-рекламы в Китае достиг 793,08 миллиарда юаней, увеличившись на 4,6% по сравнению с прошлым годом. Онлайн-маркетинговые услуги Kuaishou явно опережают рынок.

За этим стоит постоянная оптимизация рекомендательных алгоритмов и коммерческих возможностей, более точная доставка и более автоматизированное размещение позволили тому же объему трафика преобразовываться в более высокую рекламную ценность. Как упоминается в финансовом отчете, ускоренное проникновение ИИ в онлайн-маркетинговые услуги в различных сценариях и инновационные приложения приносят не только ценность для экосистемных партнеров, но и вносят новый рост в бизнес онлайн-маркетинга.

Другие услуги, включая электронную коммерцию, принесли доход в 22,227 миллиарда юаней, увеличившись на 27,6%, став самым быстрорастущим сегментом. Общий GMV электронной коммерции в 2025 году составил около 1,6 триллиона юаней, увеличившись на 15,0%; количество новых зарегистрированных и активных продавцов также показало рост как по сравнению с прошлым годом, так и по сравнению с предыдущим кварталом.

Единственное направление, где наблюдается недостаток роста, — это бизнес прямых трансляций, который в 2025 году принес 39,087 миллиарда юаней, увеличившись на 5,5%. В четвертом квартале доход составил 9,7 миллиарда юаней, снизившись на 1,9% в годовом исчислении, став единственным сегментом с отрицательным ростом.

Кроме того, прибыль Kuaishou за границей существенно улучшилась. Финансовый отчет показывает, что общий доход Kuaishou за границей составил 5,074 миллиарда юаней, а операционные убытки составили 76 миллионов юаней, значительно сократившись по сравнению с операционными убытками в 934 миллиона юаней за тот же период прошлого года.

Бразилия стала крупнейшим международным рынком Kuaishou, составив более 80% от зарубежного дохода и 50% от активных пользователей за пределами Китая. В Бразилии ежедневно около 60 миллионов человек используют Kwai, среднее время использования составляет 80 минут.

Что более важно, ИИ начинает возвращать пользу всему бизнесу Kuaishou, будь то интеллектуальное размещение рекламы или эффективное создание контента, ИИ играет важную роль в снижении затрат и повышении эффективности.

Стабильный рост доходов, постоянное высвобождение прибыли, снижение затрат и повышение эффективности на основе ИИ — это практически идеальный ответ в любой оценочной системе зрелой интернет-компании.

Но проблема как раз в этом.

Когда платформа начинает становиться стабильной, предсказуемой и все больше полагается на повышение эффективности для увеличения прибыли, она уже не та интернет-компания, которая раньше получала высокую оценку благодаря быстрому росту.

2. Рынок в панике?

Капиталистический рынок никогда не расплачивается за прошлое, он оценивает только ожидания. В финансовом отчете Kuaishou есть два момента, объясняющих причины недавнего падения.

Во-первых, прибыль Kuaishou в размере более 20 миллиардов юаней в значительной степени “сэкономлена”.

Расходы на продажи и маркетинг снижаются. В финансовом отчете упоминается, что доля затрат на продажи в общем доходе снизилась с 45,4% в 2024 году до 45% в 2025 году; доля расходов на продажи и маркетинг снизилась с 32,4% в 2024 году до 29,6% в 2025 году.

Kuaishou постоянно сокращает边缘ные бизнесы и снижает расходы на продажи. Например, бизнес доставки еды. В августе 2025 года Kuaishou на странице “Групповые покупки” запустила независимый вход в “Доставку еды”, объединив возможности доставки еды третьих сторон, таких как Meituan. Но к концу января 2026 года независимый вход “Доставка еды” на главной странице приложения Kuaishou тихо исчез. С момента запуска до закрытия прошло менее полугода.

Такое увеличение прибыли, в значительной степени зависящее от оптимизации операционной эффективности, конечно, делает компанию более стабильной и здоровой, но трудно вновь разжечь воображение капитального рынка.

Во-вторых, высокие темпы роста подошли к концу.

Если взглянуть на историю Kuaishou в сфере электронной коммерции, ее скорость роста GMV упала с 78% в 2021 году до 17% в 2024 году и до 12,9% в 2025 году. Кроме того, Kuaishou давно объявила, что с первого квартала 2026 года больше не будет отдельно раскрывать квартальные и годовые данные GMV. Это еще больше подтверждает конец высоких темпов роста.

Конечно, это не проблема Kuaishou; темпы роста электронной коммерции у Alibaba, Pinduoduo и JD также снижаются, и после достижения предела проникновения платформы электронной коммерции уже давно перешли к конкурентной борьбе на существующем рынке.

Если падение GMV является общей проблемой отрасли, то слабость данных пользователей напрямую указывает на фундаментальные проблемы Kuaishou.

В четвертом квартале 2025 года количество активных пользователей Kuaishou составило 741 миллион, темпы роста по сравнению с предыдущими тремя кварталами упали с более 3% до 0,7%. Этот рост является самым низким уровнем для Kuaishou с момента ее上市 в 2021 году; по сравнению с более чем 20% темпами роста за тот же период в 2021 году, это показывает, что новые потоки пользователей в стране практически исчерпаны.

Число активных пользователей также показало снижение. В четвертом квартале 2025 года количество активных пользователей Kuaishou составило 408 миллионов. Хотя по сравнению с прошлым годом оно все еще показывает рост, по сравнению с 416 миллионами в третьем квартале, оно сократилось примерно на 8,7 миллиона пользователей.

Замедление темпов роста числа пользователей в годовом исчислении и снижение в квартальном исчислении указывают на то, что Kuaishou достигла предела проникновения на внутреннем рынке.

Кроме того, качество пользователей также не имеет особых преимуществ. Согласно данным QuestMobile, на октябрь 2024 года количество высокоценных пользователей Kuaishou составляет около 70 миллионов, что составляет всего 15,5%. В сравнении с другими пятью основными платформами, Kuaishou занимает последнее место как по абсолютному количеству высокоценных пользователей, так и по их доле.

Портрет пользователей Kuaishou в основном включает низкие и средние города и рынок, что также определяет ее естественные физические ограничения в брендинге и ценах на рекламу.

3. Сможет ли история ИИ сработать?

В условиях ограниченной воображаемости традиционного бизнеса, Kuaishou рассматривается как “надежда всей деревни”.

В апреле прошлого года Kuaishou создала независимый бизнес-отдел на основе ИИ Kuailing, который стал единым бизнес-отделом наряду с основным сайтом, коммерциализацией, электронной коммерцией, интернационализацией и местной жизнью, подчиняясь председателю и генеральному директору Kuaishou Чэн Исяо.

В сентябре ИИ Kuailing был обновлен, выпущена новая версия большой модели Kling 2.5 Turbo. Согласно оценочному списку, выпущенному Artificial Analysis, в области генерации видео из текста и генерации видео из изображений, Kling 2.5 Turbo заняла первое место в мире.

Финансовый отчет действительно подтверждает быстрый рост Kuailing.

В четвертом квартале 2025 года доход Kuailing за квартал достиг 340 миллионов юаней; в декабре 2025 года месячный доход превысил 20 миллионов долларов, что соответствует годовому доходу (ARR) в 240 миллионов долларов.

К концу 2025 года глобальное количество пользователей Kuailing превысило 60 миллионов, общее количество сгенерированных видео превысило 600 миллионов, а количество обслуживаемых корпоративных клиентов превысило 30 тысяч. Руководство четко заявило, что в 2026 году доход Kuailing, вероятно, удвоится до более чем 2,08 миллиарда юаней.

Kuailing практически обладает всеми характеристиками нового двигателя роста: высокий рост, сильное проникновение, четкие ожидания роста. На платформе с основной деятельностью, стремящейся к стабильности, такие переменные должны стать причиной для оптимизма со стороны капитального рынка.

Но проблема заключается в том, что затраты также значительно возрастут.

Представители Kuaishou четко заявили, что ожидают, что в 2026 году общие капитальные затраты группы составят около 26 миллиардов юаней, что на 11 миллиардов юаней больше по сравнению с 2025 годом и в основном будет направлено на большую модель Kuailing и другие основные большие модели.

Согласно прогнозам Huatai Securities, инвестиции в ИИ приведут к росту амортизации и расходов на зарплату; в 2026 году скорректированная чистая прибыль может снизиться на 15% по сравнению с прошлым годом до 17,6 миллиарда юаней.

Более сложные переменные исходят от Byte.

В феврале этого года модель генерации видео AI Seedance 2.0 под управлением Byte стала популярной как в стране, так и за границей, получив название “DeepSeek момент” в генерации видео AI. Генеральный директор Tesla Илон Маск перепостил в социальных сетях твиты, связанные с Seedance 2.0, и прокомментировал, что “развитие впечатляет”.

Согласно оценкам в отрасли, в период праздников количество активных пользователей Seedance 2.0 достигло около 45 миллионов, включая профессионалов киноиндустрии, специалистов по рекламе и обычных создателей контента.

Благодаря контролю над трафиком, Byte смогла занять лидирующие позиции в таких областях, как короткие фильмы, музыка и прямые трансляции. Теперь Seedance 2.0 глубоко интегрирован в продуктовые матрицы Byte, такие как Doubao и CapCut, что даст огромный потенциал для пользовательского входа и синергии.

26 марта Byte объявила, что Seedance 2.0 будет доступен в CapCut, первоначально открыв доступ для пользователей в Бразилии, Индонезии, Малайзии, Мексике, Филиппинах, Таиланде и Вьетнаме, с последующим планом охватить больше рынков. CapCut уже имеет огромную базу создателей по всему миру; как только Seedance 2.0 запустится, скорость его проникновения будет значительно выше, чем у независимого приложения.

Согласно соответствующим исследовательским отчетам, около 70% дохода Kuailing поступает из зарубежных рынков, и в будущем Kuailing неизбежно столкнется с Seedance на глобальном уровне. Один продукт уже подтвердил свою способность к монетизации, другой встроен в суперэкосистему; конкуренция между ними переходит от технического уровня к более сложной системной противостояния.

Итак, сможет ли история ИИ Kuailing сработать? Ответ, возможно, еще не определен. Хотя она уже продемонстрировала высокий темп роста и глобальное влияние, став новым стратегическим опорой внутри Kuaishou, за высоким ростом стоят огромные инвестиции, давление на прибыль и конкуренция со стороны технологических гигантов, таких как Byte.