خطاب من المحافظ ميران حول آفاق تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي

أشكرك، فرانسيسكو، على المقدمة اللطيفة. إنه لشرف لي أن أكون هنا في النادي الاقتصادي في ميامي.1 الليلة سأتحدث عن موضوع كبير جداً لا يمكن تجاهله: الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، تعتبر الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي سجلاً للأصول والخصوم التي نملكها. الأصول تتكون في الأساس من أوراق الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) الصادرة عن الوكالات. تشمل الخصوم جميع العملات الأمريكية المتداولة، والأرصدة الاحتياطية التي تحتفظ بها البنوك في الاحتياطي الفيدرالي، والحساب العام للخزانة. إن حجم وتركيب هذه الحيازات مهم لأنه يؤثر على كمية المال في النظام المصرفي ويؤثر على الظروف المالية الأوسع. فهم كيفية عمل الميزانية العمومية أمر أساسي لفهم كيفية دعم الاحتياطي الفيدرالي للاستقرار الاقتصادي وإجراء السياسة النقدية.

الليلة سأتحدث عن الأنظمة المختلفة التي عمل فيها الاحتياطي الفيدرالي بميزانيته العمومية وسأشرح لماذا، في رأيي، من المرغوب فيه تقليص حجم الميزانية العمومية. بعد ذلك، سأشرح لماذا تعتبر تحديات تقليص الميزانية العمومية تحديات قابلة للحل، ثم سأناقش المسارات المحتملة نحو تحقيق هذا الهدف. أخيراً، سأختتم بتداعيات السياسة النقدية لهذا العمل.

حالة التخفيض

تدور سياسة الميزانية العمومية الحديثة حول ثلاثة مفاهيم غير واضحة إلى حد ما: “نادرة”، “وافرة”، و"وفيرة" من الاحتياطيات. قبل أزمة المال العالمية في عام 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل باحتياطيات نادرة. في ظل ذلك النظام، كانت الاحتياطات مشددة نسبياً وكان الاحتياطي الفيدرالي يتدخل كثيراً مباشرة في السوق، مستخدماً عمليات السوق المفتوحة لتوجيه سعر الفائدة الفيدرالي إلى هدفه. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى نظام الاحتياطيات الوفيرة، حيث يحتفظ النظام المصرفي بما يكفي من الاحتياطيات بحيث لا يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى الانخراط في عمليات يومية نشطة للتحكم في سعر السياسة. يسمح هذا النظام للاحتياطي الفيدرالي بالتحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل أساسي من خلال تحديد الأسعار التي سيشارك بها في السوق، أو الأسعار المقررة. خلال معظم فترة ما بعد الأزمة، وصفت الاحتياطيات أيضاً بأنها وفيرة، أو تتجاوز بكثير ما هو مطلوب لوظيفة السوق بسلاسة. كان ذلك بسبب السياسات النقدية التوسعية (QE) التي وسعت بشكل كبير أرصدة الاحتياطيات.

هناك العديد من الأسباب التي تجعل تقليص الميزانية العمومية هدفاً جديراً بالاهتمام. يجب أن نهدف إلى أن يكون لدينا أقل بصمة ممكنة في الأسواق لتقليل التشوهات الناجمة عن الحكومة، بما في ذلك تمويل عدم الوساطة في السوق. كما أن الميزانية العمومية الأصغر تساعد أيضاً على تقليل فرص خسائر تقييم السوق في البنك المركزي وتقلبات التحويلات إلى الخزانة. بالإضافة إلى ذلك، تحمي الميزانية العمومية الأصغر الحدود بين السياسة النقدية والسياسة المالية بشكل أفضل من خلال الحفاظ على ملف مدة الدين العام كعنصر في السياسة المالية، وإبعاد الاحتياطي الفيدرالي عن لعبة تخصيص الائتمان عبر القطاعات، وتقليل المدفوعات الفائدة على الأرصدة الاحتياطية، والتي يعتبرها البعض في الكونغرس دعماً للنظام المصرفي.2 أخيراً، تحافظ الميزانية العمومية الأصغر على القدرة الاحتياطية لسيناريو قد يواجه فيه صناع السياسات مرة أخرى الحد الأدنى الصفري لأسعار الفائدة.

ومع ذلك، على الرغم من هذه الفوائد لميزانية عمومية أصغر، يقول الكثيرون إنه ببساطة لا يمكن القيام بذلك. إنها حلم بعيد المنال - لن يحدث أبداً.3 إذا أخبرتني أن شيئاً ما مستحيل، لا أستطيع إلا أن أسأل، “حقاً؟” هذه السمة أدخلتني في الكثير من المتاعب، لكن لا أستطيع أن أساعد نفسي. لذا دعونا نفكر في الاحتمالات هنا.

تحدٍ قابل للحل

تقييمي الأساسي هو أن تقليص الميزانية العمومية هو تحدٍ قابل للحل. أولئك الذين يرفضون الفكرة دون تفكير يفتقرون ببساطة إلى الخيال. في معالجة هذا التحدي، أرى ثلاثة أسئلة رئيسية.

السؤال الأول هو، كم يمكننا تقليص الميزانية العمومية؟ أعتقد أنه يمكننا تقليصها كثيراً، لكن ذلك لا يعني بالضرورة إعادتها إلى حصتها من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أرى أن الهبوط إلى ذلك المستوى ليس قابلاً للتنفيذ. إن النمو في الطلب على العملة، والنظام ما بعد الأزمة الذي وضعه قانون دود-فرانك والإصلاحات في معايير بازل، والتغييرات الناتجة في هياكل السوق والتوقعات كلها أدت إلى زيادة الطلب على الاحتياطيات في النظام.

السؤال الثاني هو، هل يتطلب تقليص الميزانية العمومية من هذا المستوى العودة إلى الاحتياطيات النادرة؟ أقول ليس بالضرورة. بدلاً من ذلك، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ خطوات لتقليل الخطوط التي تحدد الاحتياطيات النادرة والوافرة والوفيرة. يمكن تحقيق خفض هذه الحدود من خلال مجموعة متنوعة من السياسات التي سأشير إليها قريباً. ستسمح خفض هذه الحدود بالاحتفاظ بسياسة الاحتياطيات الوفيرة مع تقليل حجم الميزانية العمومية.

والسؤال الثالث، هل من المرغوب فيه أو حتى من الممكن العودة إلى نظام الاحتياطيات النادرة؟ أعتقد أنه يمكننا العودة إلى الاحتياطيات النادرة ضمن الإطار التنظيمي والمؤسسي الحالي، لكن ذلك سيتطلب بعض التنازلات. تشمل تلك التنازلات قبول المزيد من التقلبات في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وتحمل أكبر للإدارة النشطة للاحتياطيات من قبل الاحتياطي الفيدرالي، والاستخدام الأكثر تكراراً وانتظاماً للسيولة المقدمة من الاحتياطي الفيدرالي مثل السحب على المكشوف خلال النهار، أو نافذة الخصم، أو عمليات إعادة الشراء الدائمة.4 كيف تنظر إلى تأثير هذه الآثار الجانبية سيوضح ما إذا كنت تعتقد أن العودة إلى الاحتياطيات النادرة مرغوبة.

مسارات للمضي قدماً

هل خفض الحدود بين الاحتياطيات النادرة والوافرة أسهل قولاً من فعلاً؟ ربما، لكنني أرى مساراً للمضي قدماً لتحقيق هذا الهدف. يتم تحديد التدابير التي يمكن أن تؤدي بشكل فعال إلى خفض الحدود في ورقة عمل كتبتها بالتعاون مع بعض زملائي في الاحتياطي الفيدرالي، "دليل المستخدم لتقليل الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي."5 تشمل هذه الإجراءات الخطوات التالية:

*   تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة (والمتطلبات ذات الصلة)؛

*   تحديد توقعات اختبارات الإجهاد الداخلي للسيولة ومعايير تخطيط الحل ذات الصلة؛

*   إزالة الوصمة عن عمليات إعادة الشراء الدائمة، واستخدام نافذة الخصم، واستخدام السحب على المكشوف خلال النهار؛

*   الانخراط في عمليات سوق مفتوحة أكثر نشاطاً، خاصة حول نهايات الربع والتواريخ المالية الهامة؛

*   تسهيل امتصاص المتعاملين للأوراق المالية؛

*   جعل البدائل للاحتياطيات، مثل أوراق الخزانة، أكثر سيولة وجاذبية؛

*   وإجراء السياسة بمعدل فائدة فيدرالي فعال أعلى قليلاً مقارنة بمعدل الفائدة على الأرصدة الاحتياطية، شرطاً على مدى معين.

هذه مجرد عينة من الخطوات التي يمكننا اتخاذها لتقليل حجم الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. هناك المزيد في الورقة، وأشجعكم على مراجعتها. ليكون واضحاً، سواء في “دليل المستخدم” أو في هذه الملاحظات، لا أدعو إلى أي خطوة محددة. أنا ببساطة أضع خيارات تمكننا من تحديدها، حتى إذا جاء الوقت، سيكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعض الإجراءات الملموسة التي يمكننا اتخاذها للتحرك في هذا الاتجاه. كل خيار سيتطلب تحليلاً خاصاً بتكلفته وفوائده.

حتى إذا اختار صناع السياسات في الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى الاحتياطيات النادرة، فإن اتخاذ خطوات لتقليل الطلب على الاحتياطيات سيجعل الأمر أسهل للقيام بذلك وسيسمح للميزانية العمومية بالانكماش أكثر مع تقليل السلبيات. بعض الخيارات، مثل إزالة الوصمة عن عمليات إعادة الشراء، ونافذة الخصم والائتمان للسحب على المكشوف خلال النهار، أو إجراء عمليات سوق مفتوحة مؤقتة، ستعمل أيضاً على تحسين حالة العالم في نظام الاحتياطيات النادرة. ميلي الشخصي هو نحو تقليل الطلب مع الاحتفاظ باحتياطيات وافرة، لكنني لا أتمسك بهذه القناعة بشكل صارم.

دعونا نعود إلى سؤالي الأول - كم يمكن تقليل الميزانية العمومية؟ كما قلت، المستوى قبل الأزمة ليس مؤشراً واقعياً، لذا بدلاً من ذلك أقدم بديلين. أولاً، بعد انتهاء الجولة الأولى من QE، كانت الميزانية العمومية تمثل حوالي 15 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي. من الممكن أن هذا المستوى من الميزانية العمومية كان مطلوبًا لاستيعاب متطلبات السيولة للقطاع المالي قبل أن تبدأ الجولة الثانية من QE وشراء الأصول التالية في زيادة الميزانية العمومية بغرض تحقيق أهدافنا المزدوجة، بدلاً من الاستقرار المالي. أو، ثانياً، قبل بدء QE المفتوح في عام 2012، وفي عام 2019، قبل الوباء، كانت الميزانية العمومية تمثل حوالي 18 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي. يعكس هذا المستوى، من الناحية النظرية، احتياجات السيولة للقطاع المصرفي مع وضوح نطاق متطلبات دود-فرانك وبازل، قبل إطلاق QE المفتوح. كما يعكس نطاق تقليص الميزانية العمومية المحتمل بعد الأزمة ولكن قبل الوباء. يتضمن هذا المستوى بعض ما يسمى بآثار الترس على الميزانية العمومية، لكن ليس تلك التي تحملت منذ الوباء.6

بشكل عام، قد تعكس هذه النطاقات تقليصاً للميزانية العمومية يتراوح بين تريليون إلى تريليوني دولار، وهي أرقام تقدم بشكل معقول في “دليل المستخدم” دون الحاجة للعودة إلى الاحتياطيات النادرة. بالطبع، فإن الحجم الأمثل للميزانية العمومية هو موضوع يستحق المزيد من العمل الجاد، ومن الممكن أن يكون من الأفضل قياس الميزانية العمومية بواسطة متغير مالي مثل ودائع البنوك بدلاً من الناتج المحلي الإجمالي. لا أهدف إلى تسوية هذا السؤال اليوم.

ستفتح الأدوات المحددة في “دليل المستخدم” اليوم مجالاً كبيراً لمزيد من تقليل الميزانية العمومية، وهو ما أود رؤيته. ومع ذلك، في سيناريو يقوم فيه الاحتياطي الفيدرالي بالتخلص من الأوراق المالية من ميزانيته العمومية، يحتاج صناع السياسات أيضاً إلى التأكد من أن الأسواق المالية يمكنها استيعاب تلك الأوراق المالية مع الحد الأدنى من الاضطرابات.

أهم شيء يمكننا القيام به هو أن نتحرك ببطء. من الصعب المبالغة في التأكيد على أهمية ذلك. يعني ذلك أيضاً السماح للأوراق المالية بالنضوج بدلاً من بيعها بشكل مباشر، مما سيحقق خسائر في الميزانية العمومية. يمكنني أن أتخيل بيع أوراقنا المالية إذا رأيناها تتداول بأرباح، لكن لا أستطيع أن أفعل ذلك خلاف ذلك. قد تجعل بعض الخطوات الأخرى في “دليل المستخدم” من الأسهل على السوق استيعاب الأوراق المالية من ميزانيتنا العمومية.

تداعيات السياسة النقدية

الآن بعد أن أوضحت بعض الأفكار التي نتوسع فيها في “دليل المستخدم”، أود أن أنهي حديثي ببعض الأفكار حول كيفية تأثير عمليات الميزانية العمومية على الاقتصاد والسياسة النقدية. أرى أن ذلك يحدث بشكل رئيسي من خلال قناتين.

الأولى هي من خلال عرض المال والسيولة، الجانب الخاص بالخصوم في الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، بمعنى نقدي كلاسيكي. الاحتياطيات هي أموال ذات قوة عالية، وزيادة عرضها هي توسيع لعرض المال. الثانية هي من خلال ما يسميه الاقتصاديون “تأثير توازن المحفظة”، على الجانب الأصولي من الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. لتوسيع هذا المفهوم، في مجموعة معينة من الأسعار، لدى القطاع الخاص قدرة ثابتة على استيعاب مخاطر مالية إضافية، بما في ذلك مخاطر أسعار الفائدة. لذلك، فإن إزالة أو تقديم الاحتياطي الفيدرالي لمخاطر أسعار الفائدة للجمهور ستؤثر على استعداد القطاع الخاص لتحمل المخاطر المالية بشكل عام.

إذا افترضنا أن كل شيء آخر متساوي، فإن تقليص الميزانية العمومية له آثار انكماشية على الاقتصاد، من خلال كلا القناتين.7 يمكن تعويض الآثار الاقتصادية الانكماشية لتقليص الميزانية العمومية بمعدل فائدة فيدرالي أقل، طالما أننا لسنا عند الحد الأدنى الفعلي. لذلك، من المحتمل أن تستأنف تقليص الميزانية العمومية ضرورة تخفيضات إضافية في معدل الفائدة الفيدرالي مقارنة بالتوقعات الأساسية. ومع ذلك، فإن وضع أرقام على هذه الآثار يمثل تحدياً، ولن أحاول القيام بذلك في الوقت الراهن.

خاتمة

في الختام، فإن فوائد تقليص حجم الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي واضحة وقابلة للتحقيق. يمكن أن تتقلص الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، لكن يجب على صناع السياسات أولاً اتخاذ خطوات لضمان نجاحهم. لقد عرضت بعض تلك الخطوات المحتملة اليوم وأقدم مزيدًا من التفاصيل في “دليل المستخدم”. من المحتمل أن يكون لكل من هذه الخطوات تكاليف وفوائد معينة وسيتعين دراستها ومعايرتها بشكل ملائم.

يعني تنفيذ هذه الخطوات قبل البدء في تقليص الميزانية العمومية أنه سيكون هناك بعض الوقت قبل أن نتمكن من البدء. بناءً على تجربتي مع كيفية تنقل الحكومة عبر قانون الإجراءات الإدارية، من المحتمل أن تستغرق هذه العملية أكثر من عام بمجرد اتخاذ القرار بالمضي قدماً. قد تستغرق عدة سنوات. ستحدد هذه الجدول الزمني متى يقرر لجنة السوق المفتوح الفيدرالية البدء في تقليص الميزانية العمومية ودراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك توجيه الأسواق حول كيفية عمل الآليات الجديدة. ومتى بدأت العملية، سأشجع على وتيرة بطيئة من التخفيضات لضمان قدرة القطاع الخاص على استيعاب جميع الأوراق المالية التي يتم التخلص منها من ميزانيتنا العمومية. أنا متحمس لأن كل هذا يمكن أن يحدث، لكن، إذا حدث أو عندما يحدث، أتوقع أن يتم ببطء.

أشكر النادي الاقتصادي في ميامي مرة أخرى على الفرصة للتحدث هنا هذا المساء. أتطلع إلى أسئلتكم.

1. الآراء المعبر عنها هنا هي آرائي الخاصة وليست بالضرورة آراء زملائي في لجنة السوق المفتوح الفيدرالية أو مجلس حكام نظام الاحتياطي الفيدرالي. العودة إلى النص

2. من خلال الاحتفاظ بحجم كبير من MBS، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بحقن الائتمان بشكل تفضيلي في قطاع الإسكان بطرق لا يفعلها مع القطاعات الأخرى من الاقتصاد. يمكن التخفيف من هذه الحالة إما عن طريق تقليص الميزانية العمومية والسماح لـ MBS بالتقادم أو عن طريق تبادل MBS بأوراق الخزانة. العودة إلى النص

3. انظر، على سبيل المثال، ستيفن تشيكيتي وكيم شونهولز (2026)، “حرب وارش على ميزانية الاحتياطي الفيدرالي”، _فاينانشال تايمز، _16 فبراير، العودة إلى النص

4. يشير المؤيدون للاحتياطيات النادرة إلى أن الاستخدام المنتظم لتسهيلات إعادة الشراء العكسية الليلية أو عمليات إعادة الشراء الدائمة هي نفسها إدارة منتظمة ومتكررة للاحتياطيات. لديهم نقطة. العودة إلى النص

5. انظر أليسا جي. أندرسون، أليساندرو باربارينو، أنطوني م. ديركس، وستيفن ميران (2026)، “دليل المستخدم لتقليل الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي”، سلسلة مناقشات المالية والاقتصاد 2026-019 (واشنطن: مجلس حكام نظام الاحتياطي الفيدرالي، مارس). العودة إلى النص

6. انظر بيل نيلسون (2025)، “كيف أصبح الاحتياطي الفيدرالي كبيراً جداً، ولماذا وكيف يمكن أن يتقلص”، المجلة الاقتصادية الجنوبية، المجلد 91 (أبريل)، الصفحات 1287–322؛ وفيرال ف. أتشاري، راهول س. تشوهان، راجورام راجان، وساشا ستيفن (2022)، “اعتماد السيولة: لماذا يعتبر تقليص ميزانيات البنوك المركزية مهمة صعبة (PDF)”، ورقة مقدمة في ندوة جاكسون هول للسياسة الاقتصادية: إعادة تقييم القيود على الاقتصاد والسياسة، التي عقدت في بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، مدينة كانساس، ميزوري، 27 أغسطس، الصفحات 345–427. العودة إلى النص

7. لا يزال دور عرض المال في نظام من الأسعار المدارة سؤالاً متنازعاً عليه، لكن بالنظر إلى أن الكثير من السياسة النقدية تعمل من خلال آليات الإشارة والالتزام، أرى أن عرض المال لا يزال ذا صلة حتى مع الأسعار المدارة. العودة إلى النص