هل تواجه بعض شركات الأسهم الخاصة خطر الانقراض؟

问AI · 中小基金在头部通吃时代如何避免悄无声息灭绝？

导读

THECAPITAL

僵尸基金潮，谁还在牌桌上？

本文4413字，约6.3分钟

作者 | 阿布 编辑 | 吾人

来源 | #融中财经

（ID：thecapital）

一则报告内容，将PE的皇帝外衣拔了个干净。

PE这个由金钱、西装和精英主义堆砌的圈子，一直被视为投资行业的食物链顶端。

他们行走在华尔街的中心、香港最繁华的中环，以及陆家嘴最高档的办公室，动辄谈着数十亿、百亿的大生意，但如今，PE这个被VC吐槽“赚差价的PPT民工”已经开始“降级”。

贝恩咨询最新报告显示，私募股权行业连续第四年向投资者返还较少利润，2025年分配比例仅为14%，为2008至2009年全球金融危机以来的最低水平。

与此同时，行业积压约3.2万家未售出企业，对应资产规模高达3.8万亿美元，退出困局持续恶化。

当全球私募股权（PE）的分配比例跌至14%——一个逼近2008年金融危机的冰点数字时，这不再是周期性的波动，而是一场“物种大灭绝”的预告。

过去十年靠“廉价杠杆+估值溢价”堆砌的金融神话轰然倒塌。

在这个3.8万亿美元资产高悬的堰塞湖边，PE管理人们正经历从“资本玩家”到“苦力运营”的基因突变。

退出困局：

3.8万亿“堰塞湖”为何排不掉？

过去二十余年里，PE似乎掌握着投资的真谛。大规模的资金配置能力，以及杠杆艺术的操盘者，诸如黑石、KKR、凯雷这样的顶级美元PE，一直站在鄙视链的顶端。

国内的人民币VC谈到红杉、高瓴这样的头部双币基金，也得眼馋人家的富裕的差旅费用。

尤其是在资管新规落地的几年时间，天使、VC都在苦哈哈找钱的时候，大规模的PE机构，仍然有着铁血老钱的潇洒做派——该出国团建还是要团建，内部差旅也不能自降身价。

这是大规模带来的稳定和安全感。

要知道，早几天真正的顶级PE大佬看不起那些天天发朋友圈晒加班的，他们认为真正的资本玩家应该是“在打球的间隙签下一张10亿美元支票”的。

虽然规模巨大，但常被美元基金从业者贴上“流程长、限制多”的标签；但近年来随着美元基金退潮，这一层级正在迅速“向上流动”，变成了“有钱的就是爸爸”。

最近，贝恩的报告揭示了PE的困局——全球PE行业正被一座难以逾越的资产堰塞湖所裹挟：约3.2万家未售出企业积压在行业体系中，对应资产规模高达3.8万亿美元，而2025年的退出交易量非但未迎反弹，反而同比下降2%，延续着行业的流动性寒冬。

报告显示，2025年退出交易量同比下降2%，资产平均持有期已从2010至2021年间的五至六年延长至约七年。

14%的回报冰点让这个鄙视链正在发生剧烈的塌缩。以前在国贸喝手冲咖啡、聊全球宏观逻辑的“美元精英”，现在可能正蹲在山东或江苏的县城工厂里，跟车间主任抽着烟聊如何降低3%的物流成本。

这种“精英下凡”的幻灭感，正是目前PE圈最真实的写照。

宝石与烂石

贝恩报告的背后，蕴藏着一个核心疑问：为何账面资产看似体量庞大，真正能回流的现金却寥寥无几？

这形成了一个PE的独特写照：“宝石”卖尽，“硬骨头”扎堆。

事实上，GP们为了维持前两年的业绩，早已把家底里的“优等生”卖给了二级市场或大厂。现在留在锅里的，多是持有超过7年、估值尴尬、甚至连IPO门槛都摸不到的资产。

更值得关注的是时间带来的成本。

时间就像是IRR的杀手：资金在手里多留一年，内部收益率（IRR）就会像夏天的冰淇淋一样迅速融化。

这些剩余资产的持有期已被拉长至7年，远超行业传统的投资周期，而在内部收益率（IRR）的时间杠杆效应下，持有时间每增加一天，回报率就被进一步摊薄，账面价值与实际变现能力的鸿沟持续扩大。

中国市场的退出困境更是成为全球典型样本，2024年A股IPO市场迎来至暗时刻，全年仅100家企业成功上市，新"国九条"还进一步抬高上市门槛，叠加并购市场中能承接PE退出的战略并购寥寥无几。2025年，A股IPO数量也仅增长到111家。

2018-2020年投资高峰期的项目普遍延期两到三次，陷入"退出无门"的窘境。

字节跳动便是典型案例。

今年2月，据路透社报道，投资公司泛大西洋投资（GA）正出售其所持字节跳动的部分股权，这笔交易对字节跳动的估值为5500亿美元（约合人民币37782亿元）。

A股和港股缺乏足够流动性承接，即便如此优质的资产也难以通过传统渠道退出，成为3.8万亿堰塞湖中极具代表性的"硬骨头"。

雪上加霜的是，2025年全球宏观环境的多重不确定性，让本就脆弱的退出通道再度收紧。关税政策的反复摇摆、地缘政治的持续动荡，使得IPO市场始终处于休眠状态，并购市场的交易意愿也瞬间"刹车"。

即便部分市场曾出现短暂回暖，也难以形成有效承接。

当退出成为行业最大的发展障碍，GP们陷入了进退两难的境地：继续持有，资产回报率持续走低；强行出售，只能接受大幅折价。

这场流动性困局，不仅让LP的资金回流遥遥无期，更让整个PE行业的资金循环陷入停滞，成为3.8万亿堰塞湖难以疏通的核心症结。

募资达尔文：

谁在经历“悄无声息的灭绝”？

2025年的募资市场，不再是雨露均沾，而是“头部通吃，尾部清零”。

数据显示，13笔巨头交易拿走了全行业30%的钱。这意味着，2025年的全球PE募资市场，呈现出前所未有的极端头部效应，行业的马太效应被放大到极致。

LP们变得极度恐慌且保守，他们宁愿在黑石或阿波罗的候补名单上排队，也不愿看一眼缺乏差异化的中小基金。

正如行业内一位合伙人所言，一场达尔文式的优胜劣汰正在行业内激烈上演，这场竞争的结果，不是轰轰烈烈的倒闭，而是中小管理人悄无声息的灭绝。

这正在加速僵尸基金的诞生。

何为僵尸基金？不死，但也没活着。

许多中小GP并没有“倒闭”，而是进入了“僵尸化”状态——没有新募资、没有新投项，仅靠收点管理费维持残喘，在续期基金（CV）里不断平移资产。

这种状态就像是“已经募到了最后一支基金，只是自己还没收到讣告”。

放眼全球市场，头部机构凭借着多元化的策略布局、深厚的资源积累和良好的历史业绩，构建起了坚实的抗风险缓冲垫。

黑石、阿波罗等行业巨头，既能在私募股权主赛道保持优势，又能在私募信贷、不动产等领域多点开花，成为LP资金的首选标的。

中国市场，同样如此。

在人民币基金市场，国资背景的头部机构同样占据绝对优势，进一步挤压了中小基金的生存空间。

与之形成鲜明对比的是，中小基金正遭遇三重致命打击，且已有大量真实案例印证了这场"灭绝潮"。

其一，募资难已成常态，即便费尽心力，也难以达到募资目标，2025年中基协注销的私募机构，多数为中小基金；

其二，陷入僵尸化困境，由于项目无法退出、新基金难以募集，这些管理人只能依靠续期基金苦苦支撑，失去了主动投资的能力，他们因退出无门业务停滞最终注销；

其三，最终走向无声灭绝，表现不佳的中小基金不会大张旗鼓地宣布倒闭，而是在清算完最后一点资产后，悄然从行业名单中消失，如春晓资本因踩雷互金项目爆雷，2019年被注销管理人登记，多年前风声正劲的信中利也成为行业进化的牺牲品。

募资市场的分化还体现在募资周期与资金效率的双重恶化上。

即便部分基金能达到募资目标，平均募资周期也长达20个月，较疫情前的11个月几乎翻倍，资金的募集效率大幅降低。

在与GP的沟通中，不少投资人告诉融中财经，现在的募资周期越来越长。“募资就好像拉着大家一起跑马拉松冲线，少一个都到不了终点。”一位北京信创领域的投资人告诉融中。

对于中小基金而言，这意味着他们不仅募不到钱，更耗不起时间，最终只能在头部通吃的格局中被淘汰。

募资艰难的本质是，LP们在经历了退出困局和回报低迷后，变得更加谨慎，更愿意将资金交给能穿越周期的头部机构，而这一趋势，又将进一步加剧行业的两极分化，让中小基金的生存空间愈发狭窄。

盈利范式颠覆：12%是新的5%

贝恩咨询的报告中，一个最硬核的逻辑是PE的盈利的范式被颠覆了。即12%是新的5%。

这个观点的核心是，在低利率的黄金时代，PE行业的盈利逻辑简单而高效：GP只需让被投企业实现5%的EBITDA年增长，再借助高杠杆的财务放大效应和估值倍数的市场扩张，就能轻松实现2.5倍的投资回报。

彼时，行业的核心竞争力是资本运作能力，是低买高卖的择时能力，是加杠杆的金融工程技巧，即便对企业的实际运营介入不深，也能获得丰厚的回报。

这种模式让PE行业成为资本市场的造富神话，也造就了行业的黄金十年，比如此前不少美元基金投资中国互联网企业，仅依靠行业估值提升和简单的资本运作，就能实现数倍回报。

但如今，市场环境发生了根本性变化，这一盈利公式彻底失效。

一方面，全球利率上行，高杠杆不仅不再是盈利的放大器，反而成为了沉重的财务负担；另一方面，资本市场回归理性，估值倍数不再持续扩张，甚至出现收缩，依靠估值提升实现收益的路径被彻底堵死。

在这样的背景下，想要实现2.5倍的传统回报，被投企业的EBITDA年增长必须达到10%-12%，这一数字的翻倍，直接改写了行业的盈利逻辑。

这相当于给所有GP判了“金融工程学”的死刑。

同时也宣告了过去依靠金融工程躺着赚钱的时代彻底终结，也开启了以企业内生增长为核心的运营能力竞争新时代。

这意味着，过去，GP只要会做PPT、会谈估值、会找银行借钱，就能当“金领”。现在，GP必须懂供应链协同、懂精益管理、懂人力架构升级。如果你不能让一家企业的利润（EBITDA）每年像开了挂一样增长12%，你根本填不平融资成本。

“躺着赚钱”的金融家，必须变成“弯腰干活”的企业家。

过去那些擅长资本运作、却缺乏企业经营能力的GP，正在被市场淘汰；未来的行业赢家，必须成为"半个企业家"，深入参与被投企业的日常运营，通过改善供应链效率、升级管理层团队、优化营运资本结构等实质性的运营改造，强行拉升企业的内生盈利能力。

在国内市场，一些国资背景的GP对半导体企业的投后赋能也成为范本，通过整合产业资源、升级技术研发体系，推动被投企业实现内生增长，印证了新盈利范式的可行性。

从"资本玩家"到"运营专家"，这一身份的转变，成为GP们在新范式下的生存必修课，也让PE行业真正回归到价值投资的本源。

结语：PE不死，只是不再容易

这场“达尔文式”的重构，本质上是PE行业的一次“脱水行动”。

3.8万亿的资产堰塞湖、极端分化的募资市场、颠覆的盈利范式、暗藏危机的私募信贷，多重挑战叠加之下，全球PE行业正经历着前所未有的深度调整，但这并不意味着行业的衰落，而是一场迟到的行业洗礼——PE不死，只是不再容易。

对于LP而言，未来的投资决策将不再简单关注GP的账面IRR，而是更看重其真正的"运营点金术"，看其是否能通过实质性的运营改造，让被投企业实现内生增长；对于GP而言，唯有抛弃过去的资本投机思维，沉下心来做企业运营的赋能者，打造差异化的价值创造能力，才能在行业的重构中站稳脚跟。

未来的赢家不再是那些擅长讲故事、追风口的资本掮客。

2026年将是分水岭：承诺能否兑现，现金能否回流，将决定谁是最后留在牌桌上的捕猎者，谁又是被清理的泡沫。

PE的黄金时代落幕了，但属于“价值创造”的白银时代才刚刚开始。

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