A Miragem da Avaliação

Por que as startups de IA e Fintech estão sendo avaliadas com base num futuro que talvez nunca chegue.

Introdução

Inteligência artificial e tecnologia financeira tornaram-se os ímãs gêmeos do capital de risco moderno. A cada mês parece surgir uma nova “unicórnio”, uma empresa recém-lançada avaliada em bilhões, apesar de ter pouco faturamento, história operacional limitada e muitas vezes um produto incompleto.

Para o observador casual, essas avaliações parecem refletir um progresso tecnológico extraordinário. Para um cético, parecem mais uma febre especulativa.

Os números são surpreendentes. Só no início de 2025, startups de IA levantaram mais de 73 bilhões de dólares em capital de risco — quase 58 por cento de todo o investimento global de VC nesse período.

Algumas empresas em estágio inicial foram avaliadas em centenas de milhões — ou até bilhões — apesar de receitas mínimas e equipes pequenas. Em casos extremos, investidores atribuíram avaliações de 400 milhões a 1,2 bilhões de dólares por funcionário.

A pergunta óbvia é: em que exatamente essas empresas estão sendo avaliadas? E essas avaliações estão fundamentadas na realidade económica — ou apenas na crença?

Compreender a mecânica por trás dessas avaliações ajuda a explicar por que o ceticismo está cada vez mais justificado.

A Mecânica da Avaliação de Startups

Na finança corporativa tradicional, a avaliação baseia-se em fundamentos mensuráveis: receitas, lucros, fluxos de caixa e ativos.

Startups, especialmente em tecnologias emergentes, funcionam de forma diferente. Muitas não têm lucros e possuem receitas modestas. Como resultado, os investidores dependem de métricas alternativas.

A mais comum é o múltiplo de receita. Empresas de software maduras normalmente negociam a cerca de seis a oito vezes a receita. Startups de IA, por outro lado, frequentemente comandam múltiplos de 35 a 50 vezes a receita ou mais.

Mesmo essa comparação subestima a divergência. Algumas empresas de IA com receitas muito limitadas alcançaram múltiplos de avaliação próximos de 100 vezes a receita.

Por que os investidores aceitariam preços tão extraordinários?

A resposta está nas expectativas. Os investidores não avaliam o que a empresa é hoje. Avaliam o que ela pode se tornar.

Essa distinção parece sutil, mas é fundamental. Uma avaliação de startup é essencialmente uma narrativa descontada sobre o futuro.

O Papel dos Incentivos do Capital de Risco

Outro fator frequentemente negligenciado é a estrutura de incentivos do próprio capital de risco.

O capital de risco opera com base num modelo de portfólio. A maioria dos investimentos falha. Um pequeno número gera retornos extraordinários. Esses poucos sucessos precisam compensar as perdas do restante do carteira.

Essa dinâmica incentiva os investidores a perseguir potencial, e não desempenho presente.

Se uma startup pode um dia se tornar uma plataforma de trilhões de dólares, pagar bilhões hoje pode parecer racional — pelo menos dentro da lógica do capital de risco.

Esse sistema de incentivos também alimenta comportamentos competitivos. Quando um grande fundo apoia uma startup com uma avaliação alta, outros frequentemente seguem rapidamente para não perder o próximo gigante tecnológico.

Esse fenômeno é comumente descrito como FOMO — medo de ficar de fora. Mas as consequências econômicas são reais.

Em muitos casos, a avaliação torna-se menos sobre valor intrínseco e mais sobre sinalização. Uma avaliação elevada sinaliza prestígio, atrai talentos e capta financiamento adicional.

Em outras palavras, a avaliação em si torna-se uma ferramenta de marketing.

O Prêmio da Narrativa

Os ciclos tecnológicos muitas vezes são impulsionados por narrativas convincentes.

A internet no final dos anos 1990 prometia uma nova economia digital. As redes sociais na década de 2010 prometiam um novo ecossistema publicitário. Hoje, a inteligência artificial promete transformar todas as indústrias simultaneamente.

Quando uma tecnologia é percebida como fundamental, os investidores atribuem o que pode ser chamado de prêmio narrativo.

Empresas de IA atualmente desfrutam de tal prêmio. Pesquisas sugerem que as empresas de IA recebem prêmios de avaliação de mais de 100% em relação a empresas não-IA comparáveis.

Em teoria, isso reflete a crença de que plataformas de IA podem escalar globalmente com custos marginais mínimos.

Na prática, esses prêmios narrativos podem desvincular avaliações de resultados mensuráveis.

A história fornece muitos exemplos. Ferrovias, rádio, biotecnologia, internet e criptomoedas passaram por períodos em que a história se tornou mais poderosa que os números.

O Problema de Prever o Futuro

Previsões são o oxigênio da avaliação especulativa.

Cada apresentação de startup inclui projeções de crescimento exponencial de receitas ao longo de cinco ou dez anos. Essas projeções geralmente assumem adoção rápida pelo mercado, desenvolvimento bem-sucedido do produto, pouca concorrência e condições econômicas favoráveis.

Raramente todas essas suposições se concretizam ao mesmo tempo.

A dificuldade é ainda maior em áreas como IA e fintech, onde mudanças regulatórias, limitações de infraestrutura e avanços tecnológicos podem transformar drasticamente o cenário.

Até analistas sofisticados têm dificuldades em prever com precisão a adoção tecnológica.

Estudos sobre padrões de investimento em IA sugerem que as avaliações frequentemente superam a realização de capacidades tecnológicas reais.

Em outras palavras, os mercados precificam potencial muito antes de ele se tornar realidade.

Sinais de Excesso Especulativo

Vários padrões sugerem que partes do ecossistema de IA e fintech já podem estar vivendo um excesso especulativo.

Um sinal é a velocidade de aumento das avaliações. Algumas startups dobraram ou triplicaram suas avaliações em meses, através de rodadas sucessivas de financiamento.

Outro é a concentração de capital. Startups de IA agora atraem uma fatia enorme do financiamento global de venture capital, refletindo uma mudança massiva no foco de investimento.

Por fim, há a crescente disparidade entre gastos de capital e geração de receita. Grandes empresas de tecnologia investem centenas de bilhões de dólares em infraestrutura de IA, apesar de retornos incertos.

Esses padrões não provam necessariamente a existência de uma bolha. Contudo, sugerem um mercado impulsionado tanto por expectativas quanto por evidências.

Como seria uma avaliação mais realista?

Se muitas avaliações atuais parecem infladas, como seria uma estrutura mais realista?

Primeiro, as avaliações deveriam reconectar-se com fundamentos de receita. Para muitas empresas de tecnologia, um múltiplo de cinco a dez vezes a receita permanece consistente com modelos de crescimento sustentável.

Segundo, a eficiência importa. Pesquisas indicam que empresas que convertem capital em valor empresarial mensurável mantêm avaliações mais fortes e resilientes ao longo do tempo.

Terceiro, a durabilidade é fundamental. Empresas com dados proprietários, forte retenção de clientes e integração profunda nos fluxos de trabalho tendem a justificar múltiplos mais altos, pois possuem vantagens competitivas defensáveis.

Em outras palavras, as empresas que merecem avaliações premium são aquelas com fossos econômicos reais — não apenas narrativas convincentes.

A Inevitável Reajuste

Os ciclos tecnológicos costumam seguir um arco previsível.

O entusiasmo impulsiona o investimento. O investimento alimenta a inovação. A inovação eventualmente gera valor real.

Mas, em algum momento, as expectativas ultrapassam a realidade.

Quando isso acontece, os mercados se ajustam. As avaliações caem, empresas mais fracas desaparecem e as mais fortes emergem com modelos de negócio sustentáveis.

Esse processo não é necessariamente destrutivo. Na verdade, muitas vezes é assim que as revoluções tecnológicas amadurecem.

A bolha da internet estourou em 2000, mas a própria internet transformou a economia global.

O mesmo padrão pode ocorrer com inteligência artificial e fintech.

Conclusão

As avaliações extraordinárias atribuídas a muitas startups de IA e fintech refletem uma combinação poderosa de otimismo tecnológico, incentivos do capital de risco e dinâmicas competitivas de investimento.

Essas avaliações não são totalmente irracionais. A inteligência artificial pode, de fato, tornar-se uma das tecnologias mais transformadoras do século.

No entanto, os preços atuais de muitas empresas refletem expectativas que podem ser difíceis de cumprir.

Avaliações fundamentadas principalmente em narrativas, e não em fundamentos econômicos, raramente permanecem estáveis por muito tempo.

Eventualmente, a realidade se impõe.

A questão crucial não é se a inteligência artificial vai transformar a economia. Ela quase certamente irá.

A verdadeira questão é: quais empresas ainda existirão quando a empolgação passar?

MINHAS REFLEXÕES

Confesso que observo o atual boom de avaliações de IA e fintech com uma mistura de fascínio e ceticismo.

Já vimos esse filme antes.

Ferrovias no século XIX. Rádio nos anos 1920. Internet no final dos anos 1990. Criptomoedas há alguns anos.

Cada onda trouxe avanços tecnológicos genuínos. Cada uma também produziu avaliações espetaculares por excesso.

O que me impressiona hoje é a confiança com que as previsões são feitas. Projeções de dez anos são tratadas quase como diagramas de engenharia, e não como suposições especulativas.

Mas quão confiáveis são essas previsões em um campo que evolui tão rapidamente quanto a inteligência artificial?

Outra dúvida me assombra.

Se uma startup com receita mínima vale 10 bilhões de dólares hoje, o que exatamente precisa acontecer para que essa avaliação dobre? E o que deve acontecer se a realidade ficar aquém dessa expectativa?

A inflação de avaliações também levanta uma questão desconfortável. Os investidores estão realmente convencidos por esses números, ou apenas participam de uma operação coletiva de momentum?

Em outras palavras, estamos testemunhando um otimismo racional — ou uma versão sofisticada da teoria do maior tolo?

Também me pergunto se a obsessão por avaliações não está distraindo de uma questão mais importante: quais empresas estão realmente construindo negócios sustentáveis?

A tecnologia, no final, recompensa a substância sobre a narrativa.

As empresas que sobreviverem na próxima década não serão necessariamente aquelas com as maiores avaliações de hoje. Serão aquelas com produtos duradouros, clientes fiéis e valor econômico real.

Por isso, fico curioso.

Você acredita que as avaliações atuais de IA e fintech refletem expectativas racionais sobre o futuro?

Ou estamos mais uma vez confundindo promessa tecnológica com realidade financeira?

Gostaria muito de ouvir sua opinião.