定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 李梦冉

编辑 | 魏佳

11 марта компания 万物新生, материнская компания платформы по переработке электроники 爱回收, опубликовала результаты за четвертый квартал и весь 2025 год.

Сначала о годовом итоге: выручка в 2025 году впервые превысила 20 миллиардов юаней, достигнув 210,5 млрд юаней, что на 28,9% больше по сравнению с предыдущим годом; операционная прибыль по non-GAAP составила 560 млн юаней, увеличившись на 35,5%, и впервые с момента выхода на биржу компания вышла на полную прибыль по GAAP, что стало переломным моментом после длительных убытков. (Примечание: по методу non-GAAP — это скорректированные показатели, исключающие расходы на опционы для сотрудников, амортизацию нематериальных активов и отложенные расходы, связанные с поглощениями. В сравнении с GAAP, показатели по GAAP более полно отражают прибыльность компании, и достижение GAAP-прибылей считается важным сигналом выхода из убытков.)

Рассматривая более длительный период, этот перелом не кажется внезапным. После достижения первой GAAP-прибили в квартале 3 2024 года, финансовые показатели 万物新生 постепенно улучшались: выручка за четыре квартала 2025 года составила 46,5 млрд, 49,9 млрд, 51,5 млрд и 62,5 млрд юаней соответственно; прибыль с 0,4 млрд в Q1 выросла до 1,3 млрд в Q4, демонстрируя стабильный рост.

Для 万物新生 2025 год с четырьмя кварталами прибыльных результатов стал важной точкой, но означает ли это, что весь рынок вторичной электроники достиг переломного момента? Возможно, не так оптимистично.

Ранее «низкая частота, нестандартные товары, плохая репутация» — три основные проблемы, нависающие над рынком вторичной электроники. Несмотря на то, что за последние годы платформенная модель сделала вторичные сделки более массовыми, эти три проблемы не исчезли с ростом масштаба.

Более того, в росте 万物新生 заметна значительная роль внешних факторов: государственные субсидии и программа обмена старых устройств стимулировали спрос на переработку 3C-продуктов, краткосрочный бум в сегменте золота дал дополнительный импульс, а стабильные заказы через канал JD.com остаются важным источником поставок и трафика. Однако при снижении поддержки политики и спаде тренда, сохранится ли такой темп роста — вопрос открытый.

Можно ли говорить о «хороших временах» для вторичного бизнеса — пока рано.

Каков потенциал восстановления 爱回收?

Будучи единственной публичной компанией в сегменте вторичной электроники, 万物新生 часто рассматривается как показатель развития отрасли. В отличие от вопроса о «выходе из убытков», рынок больше интересует, на чем основан успех компании и насколько его можно считать значимым.

Группа 万物新生 включает четыре основных направления: 爱回收 (C2B), 拍机堂 (B2B), 拍拍 (B2C) и зарубежный бизнес AHSDevice. В структуре доходов они делятся на чистый доход от продуктов (1P) и чистый доход от услуг (3P), что отражает разные бизнес-модели:

• 1P — это модель собственной деятельности, охватывающая переработку, проверку, обновление и перепродажу вторичных 3C-товаров (C2B2C), зарабатывая на разнице между закупочной ценой и ценой перепродажи;
• 3P — включает платформенные услуги по согласованию сделок, оценке, комиссиям и техническому обслуживанию, не связаны с прямой торговлей товарами, а приносят доход за счет оказания профессиональных услуг.

Рассмотрим выручку: 2025 год — это базовая платформа.

Общий доход 万物新生 за год составил 210,5 млрд юаней, из них 193,8 млрд — доход от собственной деятельности 1P, что составляет 92,1%, и в каждом квартале доля превышала 90%; доход от 3P — 16,7 млрд, рост на 12,4%, это высокомаржинальный сегмент, но его доля составляет всего 7,9%, и он пока не создал вторую мощную линию роста.

По категориям товаров, за год было совершено 41,7 млн сделок, рост на 18,1%. 3C-электроника остается основным драйвером, поддерживая масштаб 1P. Многокатегорийный переработанный товар достиг рекорда (GMV — валовая торговая стоимость — 18,7 млрд, рост более 110%), однако в общем доходе его доля очень мала и незначительно влияет на общий показатель.

Второй важный момент — переход от убытков к прибыли, что стало ключевым изменением в 2025 году.

За год GAAP-чистая прибыль 万物新生 достигла 3,4 млрд юаней; non-GAAP — 4,3 млрд, рост на 6,8%. Основная причина улучшения — рост выручки опережает рост операционных расходов: общие операционные издержки увеличились на 26,2%, что ниже роста выручки — 28,9%; административные расходы снизились на 10,4%, что свидетельствует о повышении эффективности.

Однако модель с тяжелой инфраструктурой все равно создает значительные издержки. Себестоимость товаров 1P выросла на 27,6% — чуть ниже роста выручки, но расходы на офлайн-магазины, автоматизированную проверку и другие тяжелые активы остаются значительными. При замедлении роста выручки прибыльность может пострадать.

Что касается драйверов роста, то значительная часть улучшений в 2025 году связана с внешними факторами.

В первой половине года реализовалась программа обмена старых устройств по госпрограммам, а также акции JD.com и каналов сбыта, что привело к быстрому росту спроса на переработку 3C-товаров: в Q1 маржа достигла 22,3%, максимум за год; во второй половине — рост цен на золото вызвал взрывной спрос на переработку золота (GMV — рост на 118%). Также, ускорение выхода новых моделей смартфонов стимулировало спрос на обмен старых устройств, а в Q3 продажи обновленных сертифицированных товаров выросли более чем на 100%.

Внутри компании структура бизнеса тоже меняется: доля розничных продаж ToC выросла с менее 20% до 41,7% в Q4, а рост высокомаржинальных бизнесов, таких как сертифицированное обновление, улучшил качество прибыли 1P.

Однако в целом, несмотря на структурные изменения, рост 2025 года во многом зависит от внешних факторов: госпрограммы, цены на золото и другие переменные, которые имеют циклический характер. При изменениях в политике или рыночной ситуации темп роста может снизиться.

Также бизнес по-прежнему сильно сосредоточен: более 90% доходов приходится на 1P, и он сильно зависит от сегмента 3C. Продолжительность цикла обновления смартфонов увеличивается, и спрос на основные категории товаров растет медленно.

Можно сказать, что прибыль 万物新生 — это не просто «цифровая игра»: она основана на масштабировании и повышении эффективности, что придает ей определенную ценность. Но эта прибыль носит также фазовый характер.

Реакция рынка уже дала понять: в день публикации отчета цена 万物新生 снизилась на 10,14%, до 5,58 долларов за акцию, а рыночная капитализация — 1,227 млрд долларов. Такой разрыв, возможно, отражает опасения инвесторов по поводу долгосрочной стабильности прибыли.

Наступили ли хорошие времена для вторичного рынка?

Опубликовав отчет с прибылью, 万物新生, возможно, сигнализирует о начале нового этапа развития отрасли?

За последние годы рынок вторичной электроники действительно рос быстрыми темпами. По данным, в 2024 году объем сделок на вторичном рынке в Китае достиг 6450,2 млрд юаней, а число пользователей — 660 млн. Согласно совместному отчету «Китайский углеродный след вторичной торговли» за 2025 год, объем сделок с ненужными вещами в Китае превысит 3 трлн юаней. Основные игроки — платформы C2C, такие как 闲鱼, и модели C2B2C, такие как 爱回收 и 转转. Но по сравнению с зрелыми сегментами электронной коммерции и быстрой розницей, рынок вторичной электроники все еще находится в стадии экспериментов.

Аналитик отрасли 张书乐 отмечает, что улучшение показателей 爱回收 не означает, что рынок вторичной электроники в целом развивается активно: «На данный момент рынок вторичной электроники — это нишевая вертикаль, которая еще не достигла стадии массового взрыва.»

По его мнению, основные проблемы — нестандартность товаров, низкая частота сделок и плохая репутация — до сих пор не решены.

«Нестандартность» означает, что товары имеют разное состояние, износ, историю ремонта, и трудно установить единые стандарты, как для новых товаров.

Даже при заявленной интеграции всей цепочки C2B2C, по мнению 张书乐, реальная ценность этой модели ограничена:

• Пользователи на обеих сторонах рынка очень субъективно оценивают «степень новизны», стандарты оценки разнятся, что легко приводит к спорам и недоверию;
• В «частных продавцах» зачастую скрываются реальные B2B-компании, что создает неопределенность в подлинности товаров и стабильности цен.

Когда стандарты трудно полностью количественно определить, проблема доверия и плохая репутация становятся практически неразрешимыми — это «замкнутый круг» вторичной торговли.

«Низкая частота» связана с ограничениями реальности. В условиях, когда производительность чипов и технологий растет медленно, цикл обновления смартфонов увеличивается, и спрос на обмен снижается. Для платформ, ориентированных на 3C, это означает, что объем сделок не будет высоким, как у повседневных товаров.

Именно поэтому ведущие платформы ищут новые точки роста.

В части стандартизации большинство из них используют стратегию «установки правил + офлайн-обеспечения».

Например, 爱回收 разработала систему из 39 критериев проверки и 36 уровней оценки; 转转 создала центры проверки по всей стране; 闲鱼 сотрудничает с третьими сторонами для стандартизации оценки — все это направлено на снижение споров из-за нестандартизированных товаров.

Но проблема в том, что стандарты разрабатываются платформами самостоятельно, между ними нет единого стандарта, и потребители затрудняются с формированием общего понимания. Даже при совершенствовании процессов оценки субъективные оценки «степени новизны» остаются разными.

Также важным элементом являются офлайн-магазины. К концу 2025 года 万物新生 открыла 2195 магазинов по всей стране, охватив 298 городов. 转转 и 闲鱼 также делают ставку на офлайн, чтобы устранить проблему недоверия к онлайн-транзакциям, позволяя покупателям лично оценить состояние товара.

Однако это увеличивает издержки: аренда, персонал, логистика — все это ведет к росту затрат. В 2025 году расходы 万物新生 на выполнение заказов выросли на 27,4%. Несмотря на эффект масштаба, расходы остаются значительными, и для поддержания сети требуются большие инвестиции.

张书乐 отмечает, что стандартизация — это фундаментальная проблема всей отрасли, и решить ее быстро невозможно. Для ведущих платформ важнее, возможно, не технологии или стандарты, а отсутствие яркой бизнес-модели.

Платформы, такие как 爱回收 и 转转, долгое время сильно зависели от сегмента 3C. Расширение ассортимента — следующий важный вызов: «Выход за рамки 3C и освоение новых категорий станет ключевым конкурентным преимуществом», — говорит 张书乐.

На практике, многие платформы расширяют ассортимент: 爱回收 добавила золото и люксовые товары; 转转 запустила разделы книг, модных игрушек, товаров для мам и малышей; 闲鱼 сосредоточена на сообществе C2C, но также экспериментирует с новыми моделями и категориями, например, запуском C2B-программ, B2C-площадок (鱼鲤购), разделов для модных игрушек и т. д., охватывая практически все сферы жизни.

Но новые проблемы возникают: при расширении ассортимента в сегменты моды, косметики, одежды появляется много новых товаров, зачастую — новые, а не вторичные. Это размывает позиционирование платформы.

По мнению 张书乐, настоящая революция в отрасли возможна только при стандартизации. В будущем искусственный интеллект может дать новые идеи для решения этой задачи.

До тех пор рынок вторичной электроники будет искать баланс между эффективностью и доверием.

Источник изображения — скриншот видео 爱回收.