التفاصيل المتجاهلة: $BTC الحيتان الكبرى تبني "آلة طباعة نقود أبدية"، بينما المتداولون الأفراد لا يزالون يتجادلون حول شراء العملات المشفرة أم الأسهم؟

خلال العام الماضي، ظل السوق يتصارع مع سؤال واحد: هل ستتوسع mNAV لشركة MicroStrategy مرة أخرى؟ mNAV، وهو نسبة قيمة الشركة السوقية إلى قيمة حيازتها من بيتكوين (BTC) على الميزانية العمومية. عندما يظهر سعر السوق علاوة على قيمة الحيازة، تتوسع mNAV؛ وعندما تتقلص العلاوة، تنخفض mNAV.

في العام الماضي، وصل هذا النسبة إلى حوالي أربعة أضعاف قيمة حيازة BTC، ثم بدأ يتراجع تدريجيًا ليقترب من واحد. هذا يعني أن تقييم السوق الحالي لها أصبح يعادل تقريبًا قيمة حيازتها من BTC. كثيرون رأوا في ذلك نهاية فقاعة المضاربة، أو فترة هدوء مؤقتة قبل ارتفاع جديد لـ BTC.

لكن من وجهة نظري، قد يكون هذا الجدل قد أغفل الجوهر الحقيقي. الحالة الحالية ليست مجرد فترة ضغط، بل ربما بداية تحول عميق. منطق تشغيل الشركة المالي، يشهد تطورًا جذريًا.

التركيز في السوق الآن ينصب غالبًا على خطة الشركة لزيادة رأس مالها عبر إصدار أسهم من خلال ATM. المعارضون يرون ذلك كمصدر لتخفيف حصة المساهمين الحاليين، بينما المؤيدون يعتقدون أنه طالما أن BTC مقيم بأقل من قيمته، فإن إصدار الأسهم لشراء المزيد من BTC هو قرار منطقي. كلا الطرفين على حق، لكنهما لم يلمسا الهدف الاستراتيجي الأعمق.

الشركة ليست فقط تصدر أسهم لشراء BTC. إنها تبني هيكل رأس مال متعدد الطبقات يمكنه الاستمرار في العمل. هذا الهيكل يختلف تمامًا في أدائه بين فترات mNAV المختلفة.

عندما يكون mNAV قريبًا من واحد، تكون كفاءة التمويل عبر الأسهم محدودة، لأن القيمة السوقية تقترب من قيمة BTC. في هذه الحالة، المنطق هو تراكم مباشر: إصدار أسهم أو أسهم ممتازة، والأموال الناتجة تُستخدم بالكامل لشراء BTC. هذه مرحلة ترسيخ الأساس.

لكن عندما يتوسع mNAV بشكل ملحوظ، مثلاً ليصل إلى ثلاثة أو أربعة أضعاف أو أكثر، تتغير قواعد اللعبة. تصبح الأسهم أداة مالية فعالة جدًا. في هذه المرحلة، يمكن للأموال الناتجة عن إصدار كمية قليلة من الأسهم أن تسدد ديونًا ناتجة عن أدوات دين ممتازة أو تدفع أرباحًا. يتحول دور الأسهم من “الهجوم” إلى “الدفاع”، ويُستخدم للحفاظ على استقرار الجانب الديني.

المفتاح هنا هو طبقة الأدوات المالية الممتازة الجديدة التي أدخلتها الشركة. فهي تجذب المستثمرين الباحثين عن عوائد مستقرة، على عكس المستثمرين الباحثين عن النمو والتعرض لـ BTC عبر الأسهم. هذه الطبقة تتيح للشركة تلبية الطلب العالمي الكبير على الأصول ذات العائد.

الأموال التي تم جمعها تواصل زيادة حيازتها من BTC، لكن الأدوات الممتازة تفرض التزامًا مستمرًا بدفع أرباح. على الشركة أن توازن بين ثلاثة أمور: نمو حيازتها من BTC، قدرة تغطية الأرباح، ومدى تآكل حصة الأسهم.

لذا، يمكن اعتبار إصدار الأسهم الحالي بمثابة عملية استباقية لإزالة الرافعة المالية. فهي ليست رد فعل سلبي لضغوط الدفع المستقبلية، بل هي عملية تمهيدية لتعزيز قاعدة الأسهم، وتقوية مرونة الهيكل المالي. هذا يتيح المجال لتوسيع حجم الأدوات الممتازة في المستقبل.

فلماذا قد يعاود mNAV التوسع مرة أخرى؟ الجواب التاريخي هو ارتفاع سعر BTC، حيث يُنظر إليه كمصدر للرافعة المالية. لكن قوة دافعة جديدة تظهر، وهي قدرة الشركة المستمرة على التمويل عبر فئات مختلفة من المستثمرين.

السوق قد يبدأ في رؤية الشركة ليس فقط كمُحتفظ بـ BTC، بل كمنصة مالية تعتمد على BTC. وإذا استمر هذا الاتجاه، فقد يتطور إلى مؤسسة مالية تشبه BTC: المستثمرون ذوو العوائد يمتلكون أدوات ممتازة، والمستثمرون الباحثون عن النمو يمتلكون الأسهم، والشركة تستخدم هذه رؤوس الأموال لتوسيع أعمال BTC بشكل مستمر.

عندها، لن يعكس التقييم قيمة BTC التي تمتلكها فحسب، بل أيضًا قدرتها على جذب رأس المال وتحويله إلى منتجات مالية تعتمد على BTC. وهذا قد يدعم استمرارية علاوة mNAV.

دورة رأس مال ذاتية التعزيز تتشكل: طلب السوق على الأدوات الممتازة يوفر التمويل لشراء BTC؛ وطلب السوق على الأسهم يحدد سعر نمو المنصة؛ وزيادة قيمة BTC تعزز جودة الميزانية العمومية بشكل مستمر. الثلاثة يدفعون بعضهم البعض في دورة مستمرة.

لذا، ربما يحتاج النقاش حول mNAV إلى ترقية. في الدورة السابقة، كان التوسع ناتجًا عن ارتفاع BTC. أما في الدورة الجديدة، فقد يكون التوسع ناتجًا عن القيمة التي يخلقها الهيكل المالي نفسه. السؤال الأساسي لن يكون بعد الآن عما إذا كانت العلاوة ستعود، بل إلى أي مدى يمكن لهذا المنصة أن تتوسع في النهاية.