Основатель AAVE предупреждает: DeFi ни в коем случае не должен стать выходной ликвидностью для частных кредитов на Уолл-стрит

Автор оригинала: Stani.eth

Перевод оригинала: Ken, ChainCatcher

В настоящее время частное кредитование находится в необычном положении.

Экономика и стоимость капитала тесно связаны. Низкие процентные ставки означают низкую стоимость заимствования, что теоретически должно приводить к более высокой активности по использованию кредитных инструментов. Напротив, высокие ставки делают заимствование дорогим, что, по идее, снижает спрос на кредиты.

С момента начала агрессивного цикла ужесточения политики Федеральной резервной системой в марте 2022 года мы живем в условиях высоких ставок: к середине 2023 года ставки выросли с почти нулевых до более 5%, что стало самым быстрым повышением за последние сорок лет. К началу 2026 года ставки остаются высокими, с минимальными снижениями. Для многих потребителей и компаний, начавших заимствовать в условиях низких или средних ставок и еще не расплатившихся по долгам, это означает значительное увеличение стоимости финансирования, которая со временем только возрастает.

Все это кажется вполне логичным. От роста до зрелости финансирование практически пронизывает все этапы жизненного цикла компании. Но проблема в том, что при длительном высоком уровне стоимости капитала заемщикам становится все труднее справляться с расходами.

Компании обычно берут кредиты в банках или у управляющих активами в форме частных кредитов.

Как работают фонды частных кредитов?

Фонды частных кредитов обычно управляются управляющими активами и представляют собой закрытые или полузакрытые инвестиционные инструменты. Такая структура оправдана: фонд должен размещать средства в кредитные возможности для получения дохода. Инвесторы в частные кредиты разнообразны — от пенсионных фондов, страховых компаний, семейных офисов до все более многочисленных розничных инвесторов.

Закрытые фонды не позволяют выкупать доли до истечения срока (обычно 7–10 лет). Полузакрытые фонды предоставляют ограниченные по объему квартальные окна для выкупа. А публично торгуемые компании развития (BDC) обеспечивают ликвидность за счет ежедневных торгов на бирже.

По сути, функции фондов частных кредитов схожи с частным банком: они предоставляют кредиты компаниям и зарабатывают на процентах.

В каких сферах предоставляют финансирование частные кредиты?

Обычно частные кредиты используют для финансирования leveraged buyouts (LBO) в частных акционерных компаниях, для кредитования средних предприятий, не выходящих на публичный рынок облигаций, а также для некоторых видов кредитов, обеспеченных активами (например, самолеты, судоходство, потребительские кредиты) и недвижимости.

Частные кредитные фонды часто заполняют нишу, оставшуюся после выхода банков из рынка. Этот сдвиг обусловлен, в основном, регулированием после 2008 года (особенно Базель III), которое заставило банки уйти из рискованных корпоративных кредитных операций. Сейчас, по оценкам, 80–90% leveraged buyouts на среднем рынке США финансируются частными кредитами.

Кто основные участники?

• Apollo ~$460 млрд активов под управлением

• Blackstone ~$330 млрд активов

• Ares ~$280 млрд активов

• KKR ~$220 млрд активов

• Carlyle ~$190 млрд активов

• Blue Owl ~$170 млрд активов

Какова текущая ситуация?

В последнее время сектор частных кредитов начал показывать признаки проблем. Высокие ставки по-прежнему делают капитал дорогим, а искусственный интеллект меняет восприятие многих компаний, получающих финансирование через частные кредиты, особенно в сфере программного обеспечения, что создает неопределенность для заемщиков.

Рынок начал переоценивать частные кредиты:

• ETF VanEck BDC Income за последний год снизился примерно на 15%

• Blue Owl Capital за год упала примерно на 50%, из них около 30% — за 2026 год

• Apollo, Blackstone, Ares, KKR — из-за опасений по поводу частных кредитов цены акций снизились примерно на 20%

В настоящее время средняя цена сделок с BDC примерно на 20% ниже их чистой стоимости активов (NAV), при этом они дают доходность 10–11%. Это явный сигнал: портфели кредитов могут быть переоценены, уровень дефолтов — расти, или же накапливается риск ликвидности. Еще более тревожно, что исторически такие фонды обычно торгуются с премией.

Некоторые показатели просрочек по займам в фондах достигли до 9%. Например, флагманский частный кредитный фонд Blackstone — BCRED — недавно ограничил возможность выкупа. Его управляемый активами объем составляет около 82 млрд долларов, а в первом квартале 2026 года заявки на выкуп на сумму 3,7 млрд долларов — примерно 8% NAV. Blackstone вложил 400 млн долларов собственных средств для поддержки ликвидности. Технически фонд пока не заблокирован (gated), но уже очень близко к этому.

В то же время, фонд HPS Lending (HLEND) от BlackRock объемом 26 млрд долларов получил заявки на выкуп на сумму 1,2 млрд долларов, что привело к необходимости заморозить выкуп. Около 580 млн долларов заявок на выкуп не удалось выполнить.

Private кредитные продукты Blue Owl для розничных инвесторов столкнулись с заявками на выкуп на сумму 2,9 млрд долларов в четвертом квартале 2025 года, что составляет около 15% NAV. Это связано с рисками, связанными с их кредитованием в сфере программного обеспечения.

Может ли рынок выдержать дефолты по частным кредитам?

Несмотря на то, что общие заявки на выкуп превысили 7 млрд долларов (от 5% до 10% NAV), а акции альтернативных управляющих активами упали на 20–30%, общий объем рынка частных кредитов все еще оценивается в 1,8–2 трлн долларов. Даже крупнейшие фонды имеют объемы в пределах 20–80 млрд долларов, тогда как глобальный рынок облигаций — около 130 трлн долларов, а банковские активы — около 180 трлн. Один дефолт в крупном фонде вряд ли вызовет системный кризис или распространение паники. Кроме того, крупные фонды держат диверсифицированные портфели из сотен кредитов, а их полузакрытая или закрытая структура естественно ограничивает возможность массовых выводов, что служит буфером против банковских паник.

Я рассмотрел три сценария развития событий с возрастающей степенью серьезности:

• Сценарий А: дефолт крупного фонда (~500 млрд долларов). Потеря средств инвесторами, частичное лишение финансирования компаний, расширение кредитных спредов. Вероятно, финансовая система сможет поглотить такой удар.

• Сценарий B: одновременное банкротство нескольких фондов. Заморозка кредитного рынка, невозможность рефинансирования компаний с высоким уровнем долга, цепная реакция дефолтов. Это может привести к рецессии в кредитном цикле.

• Сценарий C: крах частных кредитов и leveraged loans. Обострение широкой корпоративной кредитной кризис — неудачи в сделках private equity, риски для банков. Это станет настоящим системным кризисом.

К счастью, с макроэкономической точки зрения, масштаб частных кредитных фондов все еще относительно мал, и они вряд ли могут стать системным риском. Однако наиболее тревожный сценарий — распространение паники сначала в секторе частных кредитов (особенно в тех областях, где кредиты выдаются компаниям, уязвимым к AI), а затем — в публичных облигациях. Такой путь распространения вполне логичен, поскольку крупные компании, финансируемые через облигации, более подвержены автоматизации и внедрению AI, чем те, что получают финансирование через частные кредиты.

Как это влияет на RWA и DeFi?

Самое прямое влияние кризиса частных кредитов — на капиталовложения. Многие фонды частных кредитов уже распространяют свои продукты через публичные платформы — BDC, ETF или полузакрытые фонды (например, BCRED, Debt Solutions от Apollo, HPS от BlackRock) — на розничных инвесторов.

Эти фонды имеют общие черты: квартальные (или месячные) окна для выкупа, лимиты по объему (обычно не более 5% NAV за квартал), целевую доходность 8–11%. В последнее время некоторые из них начали вводить ограничения на выкуп (gating).

С точки зрения DeFi, главный риск — структурный. Частные кредиты, упакованные в DeFi, часто представляют собой продукты, которые многие розничные инвесторы не полностью понимают. Мы уже видели множество случаев, когда пользователи DeFi активно вкладывали средства в стратегии, связанные с реальными активами (RWA), и позже обнаруживали, что их экспозиции связаны с существенными рисками по срокам.

Я считаю, что RWA — это одна из крупнейших возможностей для DeFi в ближайшем будущем. Но моя главная тревога — то, что институциональные спекулянты могут рассматривать DeFi как канал для выхода из продуктов, которые на Уолл-стрит уже не пользуются спросом из-за низкой ликвидности или кризисных ситуаций. На самом деле, они используют DeFi как способ уйти с рынка. Оценка RWA сложнее, чем традиционных DeFi-активов, и этот риск усиливается из-за отсутствия прозрачности и возможности верификации на блокчейне.

Тем не менее, если DeFi сможет хорошо функционировать на цепочке, оно сможет предложить то, что не может дать традиционная финансы: гарантии, реализуемые через смарт-контракты. Окна выкупа, лимиты на вывод, уровни залога и правила распределения — все это можно закодировать и сделать неизменяемым, что исключает возможность произвольных изменений со стороны управляющих после вложения капитала. В традиционном частном кредитовании инвесторы платят высокую цену за то, что при ухудшении условий управляющие могут ужесточить или заморозить условия. В цепочке такие правила прозрачны с самого начала и реализуются кодом, а не управляющими под давлением. Это — ключевое преимущество RWA и DeFi в этом сегменте.

Чтобы RWA успешно развивались в DeFi и позволяли масштабировать реальный сектор, всей индустрии нужно тщательно и осторожно строить мосты между традиционной финансовой системой и блокчейн-рынками. Необходимы стандарты прозрачности, адекватное раскрытие рисков, независимая проверка залогов и механизмы защиты участников от информационной асимметрии. Без этих мер интеграция TradFi и DeFi может превратиться в чистую эксплуатацию, а не в создание ценности.

DeFi не должно становиться каналом для выхода Уолл-стрит из ликвидности.