مشروع إصدار السندات القابلة للتحويل لشركة فيكو للمنتجات الدقيقة يتعرض لاستفسار ثانٍ من بورصة Shenzhen: خط الإنتاج الجديد بدون طلبات، ارتباط أكثر من 60% من الطاقة الإنتاجية بعميل واحد، وتبرز مخاوف من حسابات الأرباح المحتملة

صحيفة 蓝鲸 في 3 مارس، أصدرت شركة 上海维科精密模塑股份有限公司 ردها الرسمي على خطاب الاستفسارات الصادر عن بورصة شنغهاي بشأن طلبها إصدار سندات قابلة للتحويل لغير محددي الهدف، والذي تركز على ما إذا كانت مشاريع التمويل تجمع رأس المال موجهة نحو النشاط الرئيسي للشركة (بما في ذلك تقدم البحث والتطوير للمنتجات الجديدة وحالة التجريب)، وضرورة وملاءمة جمع الأموال (بما في ذلك التمييز بينه وبين التمويل السابق، وإمكانية الإنتاج المشترك، وتأكيد التعاون مع شركة芯联集成 وحسابات الفوائد بحذر)، حيث تم توضيح والتحقق من هذه القضايا بشكل مفصل.

في يناير 2026، أرسلت بورصة شنغهاي خطاب استفسارات ثانٍ إلى شركة维科精密، مركزًا على ما إذا كانت مشاريع التمويل تستهدف النشاط الرئيسي فعلاً، وضرورة وملاءمة جمع الأموال. أبدت الجهات التنظيمية تحفظاتها على دخول الشركة، التي تركز بشكل رئيسي على مكونات الإلكترونيات الدقيقة للسيارات، إلى مجال مكونات وحدات القدرة في أشباه الموصلات، مع التركيز بشكل خاص على قدرة الإنتاج الكمي للمنتجات الجديدة، ومخاطر الاعتماد على العملاء، وحذر حسابات الفوائد.

وفي ردها، اعترفت شركة维科精密 بأن مشروع التمويل الأول يتضمن إطارًا للخطوط والوصلة، وهي منتجات جديدة لم تكن قد بيعت بكميات كبيرة من قبل. على الرغم من أن الشركة ذكرت أنها اختبرت منتجاتها مع شركة臻驱科技 وبدأت في توريد كميات صغيرة، إلا أن هذه المنتجات لم تحقق إيرادات مستقرة بعد لعام 2025؛ أما المنتجات الموجهة إلى شركة芯联集成، فحتى فبراير 2026، كانت قد اكتملت فقط اختبارات العملاء، ومن المتوقع أن تدخل مرحلة التوريد بكميات صغيرة في الربع الثاني من عام 2026. هذا يعني أنه قبل إصدار السندات القابلة للتحويل، وتوافر الأموال، وإكمال خط الإنتاج، لا توجد طلبات فعلية تدعم هذين النوعين من المنتجات، ولم يمروا بدورة إنتاج كاملة للتحقق.

الأهم من ذلك، بعد أن يتم تشغيل مشروع التمويل الأول بالكامل، ستشكل ثلاثة أنواع من المنتجات، وهي الإطارات الجانبية، والإطارات الداخلية، والوصلة، 100% من الإيرادات السنوية المتوقعة خلال سنة التشغيل، حيث تمثل الإطارات الجانبية وحدها 80.56%، بينما تمثل المنتجات الأخرى مجتمعة 19.44%. على الرغم من أن الإطارات الجانبية منتجات حالية، وقد تم توريدها بكميات كبيرة لشركة芯联集成 خلال فترة التقرير، إلا أن المبيعات خلال 2022 حتى سبتمبر 2025 كانت محدودة، حيث بلغت 257.54 ألف يوان، 283.57 ألف يوان، 1180.22 ألف يوان، و1065.95 ألف يوان على التوالي، مع حجم مطلق محدود، ولم يتم الكشف عن حصتها في مشتريات شركة芯联集成 المماثلة. والأهم، أن الاتفاقية الاستراتيجية تنص على أن شركة芯联集成 ستشتري بمعدل سنوي متوسط قدره 3.54 مليار يوان خلال السنوات الخمس القادمة، وهو يمثل 5.54% من إجمالي مشترياتها لعام 2024 البالغ 63.91 مليار يوان، ويبدو ذلك معقولًا، لكن هذا النسبة مبنية على بيانات شراء قدمتها شركة芯联集成 بشكل أحادي، ولم يتم تأكيدها من قبل طرف ثالث كالتزام ثابت. كما تنص الاتفاقية على أنه “إذا لم تتمكن الشركة المصدرة من إتمام الطلبات في الوقت المحدد، يحق لشركة芯联集成 الشراء من طرف ثالث”، مما يعني أن الشركة المصدرة ليست حصرية في التوريد، ولا توجد شروط جزائية على عدم الوفاء. في ظل هذا، فإن أكثر من 60% من الطاقة الإنتاجية للمشروع الأول مرتبطة بعميل واحد، دون وضع حد أدنى للشراء، أو تعويض عن عدم الالتزام، أو آلية قفل للطلبات، مما يجعل استهلاك الطاقة الإنتاجية يعتمد بشكل كبير على رغبة العميل في الالتزام ووضعه التشغيلي.

أما المشروع الثاني، فقد تم اختيار موقعه في تايلاند، ويهدف إلى بناء خطوط إنتاج لمكونات موصلات السيارات، وصمامات التحكم في التدفق، وأجهزة الاستشعار. تبرر الشركة ذلك بأنه لتجنب النزاعات التجارية وتعزيز التعاون مع العملاء الدوليين، لكن هامش الربح الإجمالي الحالي للتصدير في الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025 هو 32.64%، بينما يتوقع أن يكون هامش الربح للمشروع فقط 27.86%، وهو أقل بنحو 5 نقاط مئوية من نفس الفترة؛ كما أن المنتجات ذات الصلة في التصدير حققت هامش ربح أعلى، حيث بلغت 36.24% خلال نفس الفترة، بينما التوقعات للمشروع أقل بكثير. تقول الشركة إن السبب هو “تكلفة العمالة المنخفضة في تايلاند”، لكنها لم توضح لماذا، على الرغم من ميزة انخفاض تكلفة العمالة، تتوقع هوامش ربح أقل، ولم تقم بتحليل تأثير الإعفاءات الضريبية المحلية، وزيادة تكاليف اللوجستيات، وتقلبات سعر الصرف، والتكيف الثقافي، وتوسيع نطاق الإدارة، وغيرها من التكاليف المحتملة.

وفي حسابات الفوائد، يتوقع أن يكون معدل العائد الداخلي للمشروع الأول 14.61%، وهو أقل قليلاً من متوسط القطاع البالغ 18.48%، لكن شركة合兴股份 حققت معدل عائد مماثل 14.69% في عام 2023، مما لا يظهر فرقًا كبيرًا. ومع ذلك، فإن مشروع合兴股份 يقع في تجمع صناعي ناضج في الصين، بينما يتطلب مشروع维科精密 بناء خط إنتاج جديد في حديقة صناعة الدوائر المتكاملة في شاوشينغ، مع تكاليف غير مباشرة مثل البنية التحتية، واستقطاب المواهب، وتنمية سلسلة التوريد، والتي لم تُعكس في النموذج. أما معدل العائد الداخلي للمشروع الثاني، فهو 14.55%، ويقارن مع نطاق 21.50% لشركة恒帅股份 في تايلاند و11.99% لشركة鸿特科技، وهو في الوسط، لكن مشروع恒帅 بدأ في 2023، في حين أن سعر صرف البات التايلاندي، وسياسات العمل في جنوب شرق آسيا، والبيئة الجيوسياسية تختلف بشكل كبير عن الوضع الحالي. لم تقم الشركة بتحليل حساسية لتأثير تغيرات البيئة الاستثمارية في تايلاند على خصم التدفقات النقدية، ولم تكشف عن نقاط حرجة لمتغيرات مثل تقلبات سعر الصرف، وتعديلات سياسات العمل، وتغيرات الرسوم الجمركية.

بالإضافة إلى ذلك، تقول الشركة إن مشروعها السابق “مشروع توسعة خط إنتاج مكونات السيارات الإلكترونية الدقيقة” قد وصل إلى 99.02% من تقدم الاستثمار، لكن معدل استغلال المعدات ظل حوالي 70%، حيث كانت معدلات الاستخدام في عمليات الحقن، والضغط، والأتمتة خلال الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025، 73.02%، 69.03%، و74.92% على التوالي. تفسر الشركة ذلك بأنه بسبب “تعدد المنتجات والتخصيص”، مما يتطلب وقتًا لتغيير القوالب، و"ترك مساحة لزيادة الطاقة الإنتاجية"، و"صيانة المعدات". لكن هذا التفسير لا يزيل الشكوك: إذا كانت الخطوط الحالية في حالة “شبه مشبعة”، فلماذا لا يتم تحسين معدل تشغيل المعدات الحالية، أو تحسين نظام الجدولة، أو تنفيذ تحسينات تقنية، بدلاً من بناء خطين مستقلين في أماكن مختلفة؟