لماذا تظل الاحتياطيات الكافية لا مفر منها: المعضلة السياسية وراء تقليل الأموال غير المستخدمة

رؤية إعادة توجيه تريليونات من رأس المال المالي غير المستخدم نحو النشاط الاقتصادي المنتج تبدو جذابة نظريًا. ناقش السياسات مؤخرًا أن حوالي ثلثي العملة الأمريكية الجديدة يبقى محصورًا داخل النظام المالي بدلاً من التدفق إلى الاستثمارات والاستهلاك الحقيقي. لكسر هذا النمط، يقترح بعض صانعي السياسات تجويع البنوك من الاحتياطيات الزائدة—جعل الاحتفاظ برأس مال غير فعال غير مجدٍ اقتصاديًا. ومع ذلك، يكمن وراء هذه المنطق البسيط قيد أساسي اكتشفه المصرفيون المركزيون مرارًا وتكرارًا: عندما تنخفض معدلات الفائدة الطبيعية إلى مستويات منخفضة تاريخيًا، يصبح الهيكل المالي نفسه معتمدًا على وفرة الاحتياطيات ليعمل. وأي محاولة قوية لسحب هذه الاحتياطيات قد تؤدي إلى زعزعة استقرار متسلسلة.

إطار الاحتياطيات الوفيرة: واقع هيكلي، وليس خيارًا

إطار تنفيذ السياسة النقدية الحالي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي، المعروف رسميًا باسم “إطار الاحتياطيات الوفيرة”، يمثل أكثر من مجرد راحة إدارية. إنه يجسد دروسًا مكتسبة على مدى عقود حول كيفية عمل الأنظمة المالية الحديثة في ظل ظروف انخفاض المعدلات. يتضمن الإطار أدوات مراقبة شاملة لقياس ما إذا كانت مستويات الاحتياطيات لا تزال مناسبة لاستقرار النظام.

ماذا يحدث إذا حاول صانعو السياسات القضاء على الاحتياطيات الزائدة؟ السيناريو ميكانيكي وقاسٍ. افترض أن مجلس الاحتياطي يعلن أنه لن يدفع فائدة على الاحتياطيات الزائدة التي تحتفظ بها البنوك التجارية—أو أسوأ، يفرض رسم إدارة لمعاقبة الاحتفاظ بها. البنوك التي تواجه عوائد متدهورة على الاحتياطيات ستوجه رأس مالها نحو الإقراض المنتج نظريًا. لكن ما يحدث فعليًا هو ضغط سيولة. المؤسسات المالية تتدافع فجأة لزيادة السيولة، مما يؤدي إلى بيع متسلسل للأصول ذات الدخل الثابت وتسريع تقليل الرافعة المالية. سوق المال—الذي يكون هشًا بالفعل عندما تكون معدلات الفائدة الطبيعية منخفضة—يشهد ضغطًا تصاعديًا حادًا على المعدلات مع تنافس المؤسسات على موارد نادرة بشكل متزايد.

مفارقة السيولة: لماذا الوفرة تخلق بشكل متناقض الضعف

خذ في الاعتبار هذه المفارقة: على الرغم من وجود سيولة هائلة في النظام المالي، فإن معظمها مستخدم بالفعل ومندمج ضمن هياكل الرافعة المالية. استخراج نسبة صغيرة حتى من أساس النظام يشبه إزالة الطوب الحامل من مبنى مكتمل. الهيكل لا يتكيف ببساطة—بل يهدد بالانهيار. يتسرع المشاركون في السوق لبيع مراكزهم واحتجاز السيولة، مما يحول سحبًا منظمًا إلى أزمة.

ظهرت هذه الديناميكية بشكل واضح في منتصف مارس 2020، عندما أجبر تقليل الرافعة المالية بشكل حاد مجلس الاحتياطي على ضخ سيولة طارئة. على الرغم من أن النظام المالي بدا غارقًا في الأموال، إلا أنه كان يخنق فجأة. وظهرت ديناميكيات مماثلة تقريبًا خلال فترات أخرى عندما حاولت البنوك المركزية تطبيع السياسات بسرعة كبيرة أو سحب الاحتياطيات بشكل مفرط.

دروس تاريخية: عصر التيسير النقدي المستمر

السجل التاريخي يقدم دروسًا صارخة حول ما يحدث عندما تضغط معدلات الفائدة الطبيعية. بدأت بنك اليابان برنامج التيسير الكمي في مارس 2001، معترفًا بأن أدوات الفائدة التقليدية استُنفدت. تبعًا لذلك، سارعت الاحتياطي الفيدرالي إلى هذا المسار:

• التسهيل الكمي 1 (25 نوفمبر 2008): توسعة طارئة بأكثر من 700 مليار دولار خلال الأزمة المالية الحادة
• التسهيل الكمي 2 (3 نوفمبر 2010): استئناف شراء الأصول مع توقف التعافي
• التسهيل الكمي 3 (سبتمبر 2012): عمليات شراء شهرية غير محدودة، وتحول رسمي في إطار السياسة
• التسهيل الكمي 4 (ديسمبر 2012): استمرارًا في السياسة في ظل بيئة منخفضة المعدلات

عندما عادت تقلبات السوق في أوائل 2020:

• التسهيل الطارئ (15 مارس 2020): ضخ 700 مليار دولار بشكل هائل
• التسهيل غير المحدود (23 مارس 2020): إلغاء رسمي للحد الأقصى لشراء الأصول

لم تكن هذه الحلقات حالات مؤقتة، بل كانت تعكس حقيقة أن انخفاض المعدلات الطبيعية يجبر البنوك المركزية على الحفاظ على احتياطيات وفيرة كإجراء قياسي، وليس كملاذ طارئ.

رد فعل السوق: الهروب نحو الاستقرار الدفاعي

تظهر أدلة على هذا الديناميكيات الهيكلية في أنماط تخصيص الأصول. مع بحث الأموال غير المستخدمة عن عوائد موثوقة في بيئة عوائد منخفضة، يتجه المستثمرون بشكل متزايد نحو القطاعات الدفاعية ذات التدفقات النقدية المستدامة—لا سيما السلع الأساسية مثل كوكاكولا ووول مارت، التي شهدت ارتفاعًا ملحوظًا. يحدث هذا التحول تحديدًا لأن المستثمرين يدركون أن إجبار إعادة توجيه رأس المال بسرعة يخلق هشاشة نظامية، وليس إنتاجية.

قيد معدل الفائدة الطبيعي

عبّر عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي ستيفن إ. ميران عن وجهة نظر يشاركها بشكل متزايد الاقتصاديون النقديون: أن معدل الفائدة الطبيعي في الولايات المتحدة—المعدل النظري المتوافق مع التوظيف الكامل واستقرار الأسعار—سوف ينخفض بشكل كبير. إذا ثبت صحة هذا التقييم، فإن التداعيات السياسية تصبح لا رجعة فيها. يعني انخفاض المعدل الطبيعي بشكل هيكلي أن الاحتياطي الفيدرالي لا يمكنه الحفاظ على ظروف تقييدية بشكل دائم. بدلاً من ذلك، يواجه ضغطًا مستمرًا للحفاظ على وفرة الاحتياطيات تحديدًا لمنع أزمات السيولة التي تولدها معدلات منخفضة بشكل طبيعي.

ما يبقى عمليًا

القيد الذي يواجه صانعي السياسات غير متماثل. خفض المعدلات يُعد أسهل نسبيًا عندما تقتضي الظروف ذلك. لكن تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي يواجه عقبات هائلة نظرًا لاعتماده النظام على وفرة الاحتياطيات. أما محاولة تجويع النظام المالي من الاحتياطيات الزائدة—إجبار البنوك على خوض حمى إقراض متزامنة—فتتطلب انتهاك الهيكل الأساسي الذي بنته المالية الحديثة.

قد يكون تقليل رأس المال غير المستخدم حقًا مرغوبًا من ناحية الإنتاجية. لكن على صانعي السياسات أولاً التمييز بين رأس المال الذي هو حقًا غير مستخدم ورأس المال الذي يبدو كذلك لأنه مدمج بالفعل ضمن الرافعة المالية وتوفير السيولة. في مثل هذا البيئة، ليست الاحتياطيات الوفيرة ترفًا، بل هي القيد الذي يحدد ما يمكن للسياسة النقدية تحقيقه دون إحداث عدم استقرار مالي. الاقتصاد الحقيقي يستفيد أكثر من استقرار وفرة الاحتياطيات بدلاً من الفوضى التي قد يسببها نقص الاحتياطيات.