طرح الاكتتاب العام في سوق هونغ كونغ: لماذا يركز رأس المال الرائد بشكل كبير على شركة海柔创新 العملاقة العالمية في مجال ACR

منذ عام 2026، استمرت موجة ارتفاع قطاع الروبوتات في سوق هونغ كونغ، حيث ظهرت العديد من الشركات unicorn في مسارات الروبوتات الصناعية ومستودعات التخزين. “نمو مرتفع، استثمار كبير، وربحية غير محققة” أصبحت تقريبًا الصورة النمطية لشركات التكنولوجيا الصلبة عند دخولها سوق هونغ كونغ، مما أثار اهتمام السوق بشكل مكثف بكشوفات الاكتتاب الخاصة بهذه الشركات. مؤخرًا، شركة هيروجو إينوفيشن، الرائدة عالميًا في مجال روبوتات المستودعات المعبأة (ACR)، والمتقدمة بطلب إدراجها في بورصة هونغ كونغ، تواجه أيضًا تدقيقًا ماليًا من قبل الجهات الخارجية.

وفي مقابل الشكوك المبنية على البيانات الدفترية، هناك مجموعة من المؤسسات التي تعمل في السوق الأولي منذ سنوات طويلة، مثل Sequoia China، وIDG Capital، وWuyuan Capital، وSource Code Capital، وToday Capital، وTransatlantic Capital، التي واصلت زيادة استثماراتها في جولات التمويل المتعددة لشركة هيروجو، كما أن النظام المصرفي الذي يولي اهتمامًا كبيرًا للمخاطر، فتح خطوط ائتمان ضخمة للشركة.

هذه الجهات الاستثمارية، التي استثمرت سابقًا في شركات بقيمة تريليونات مثل ByteDance، وXiaomi، وJD.com، وMeituan، قد تعتمد على منطق تقييم يركز على القيمة الحقيقية للأداء التشغيلي والقيمة طويلة الأمد، والتي قد تكون مخفية مؤقتًا بسبب قواعد المحاسبة.

أولاً: الدعم المزدوج من قبل رأس المال والنظام المصرفي

في دائرة الاستثمار في التكنولوجيا الصلبة، هناك قناعة مشتركة: الحصول على تمويل من رأس المال المخاطر يدل على وجود تصور مستقبلي للشركة؛ والحصول على دعم من النظام المصرفي يدل على استقرار مالي. ما يميز هيروجو إينوفيشن هو حصولها على دعم مزدوج من رأس المال المخاطر والنظام المصرفي في آنٍ واحد.

منذ تأسيسها، أكملت الشركة 14 جولة تمويل، وجمعت أكثر من 4 مليارات يوان. ويشمل كبار المساهمين مثل Wuyuan Capital، وSource Code Capital، وSequoia China، وToday Capital، وIDG، الذين استمروا في زيادة استثماراتهم، بالإضافة إلى إدخال مؤسسات استثمارية دولية مثل Transatlantic Capital وFangyuan Capital خلال مرحلة ما قبل الطرح العام. هذه المؤسسات، التي استثمرت في شركات رائدة مثل Xiaomi وByteDance وJD.com وMeituan وCATL وPinduoduo وShein، تقدم منظورًا صناعيًا من خلال استثماراتها المستمرة.

النظام المصرفي، الذي يُعد أكثر حساسية للمخاطر، قدم أيضًا دعمًا ائتمانيًا. حتى 5 يناير 2026، لم تستخدم الشركة كامل خطوط الائتمان المصرفي المتاحة، والتي لا تزال تقدر بـ 1.9 مليار يوان، مع استخدام أقل من 5%.

البنوك تركز بشكل رئيسي على استقرار واستدامة رأس المال العامل للشركات. وتظهر نشرة الإصدار أن دورة تحويل النقدية لدى هيروجو تبلغ -103 أيام، مما يعني أن الشركة تتلقى المدفوعات المسبقة من العملاء قبل دفع المستحقات للموردين.

نموذج “البيع قبل الإنتاج + المدفوعات المسبقة من العملاء” يغطي بشكل رئيسي المخزون بأموال العملاء. حتى 5 يناير 2026، بلغت نسبة تغطية المدفوعات المسبقة للمخزون 102%. بمعنى آخر، مقابل كل يوان من المخزون، هناك 1.02 يوان من المدفوعات المسبقة من العملاء، بالإضافة إلى أن رصيد النقدية الدفتري للشركة حوالي 2.1 مليار يوان، مع وجود خط ائتمان غير مستخدم بقيمة 1.9 مليار يوان، مما يرفع الاحتياطات السائلة إلى ما يقرب من 4 مليارات يوان.

ثانيًا: التحليل المالي: ما هي العوامل الهيكلية للخسائر والديون؟

الشكوك الأساسية حول هيروجو تركز على الخسائر الدفترية وصافي الديون. حيث سجلت الشركة خسائر صافية مجمعة قدرها 2.853 مليار يوان خلال 2 سنة و9 أشهر، وبلغ صافي الديون 3.879 مليار يوان. هذه الأرقام موجودة في نشرة الإصدار.

لكن لفهم جودة الشركة بشكل أعمق، يتطلب الأمر تحليلًا دقيقًا للنشرة: كم من الخسائر يأتي من العمليات الأساسية؟ وكم من الديون يمثل ضغطًا حقيقيًا على السيولة؟

بالنسبة للأرباح، بعد استبعاد البنود غير التشغيلية، تبين أن الخسارة التشغيلية الفعلية للشركة حوالي 1.569 مليار يوان. بمعنى آخر، من أصل الخسائر الدفترية البالغة 2.853 مليار يوان، حوالي نصفها ناتج عن معالجات محاسبية وليس عن أداء تشغيلي سلبي.

الشركات التكنولوجية الصلبة عادةً تتبع مسار “الاستثمار أولاً، ثم التوسع، ثم تحقيق الأرباح”. قطاع روبوتات المستودعات يعتمد بشكل رئيسي على تسليم المشاريع، حيث تترافق المشاريع الجديدة مع تصميم الحلول، والتنفيذ الميداني، وضبط الموظفين، مما يضيف تكاليف تسليم جديدة، بالإضافة إلى استثمارات مستمرة في البحث والتطوير، مما يجعل الخسائر في المراحل المبكرة أمرًا طبيعيًا. المهم هو أن تكون الخسائر مصحوبة بتحسن في الأداء التشغيلي. بمعنى آخر، يجب أن تستفيد الشركات من حجمها المتزايد لتحقيق وفورات الحجم، وتقليل التكاليف الحدية، وتحقيق الربحية.

وتوضح نشرة الإصدار أن إيرادات الشركة في 2024 بلغت 1.36 مليار يوان، بزيادة 68.6%، مما يجعلها أكبر مزود لحلول ACR على مستوى العالم، وأسرعها نموًا بين أكبر ثلاث شركات في السوق. حتى نهاية الربع الثالث من 2025، بلغ معدل صافي الخسارة المعدلة 25.4%، مقارنة بـ 85.6% في نهاية 2023، أي تحسن بمقدار 60 نقطة مئوية؛ كما زادت نسبة الربح الإجمالي من 16.0% في 2023 إلى 28.9%. من الاتجاهات، يتزامن توسع الحجم مع تحسين هامش الربح.

أما على جانب الديون، فإن صافي الديون البالغ 3.879 مليار يوان يتضمن أيضًا مبلغ 3.961 مليار يوان، يُحتسب كديون مرتبطة بحقوق استرداد المستثمرين قبل الطرح، والتي ستتحول مباشرة إلى حقوق ملكية بعد الإدراج، ولا تعتبر ديونًا تشغيلية. بعد استبعاد ديون الاسترداد، يتبقى بشكل رئيسي 1.084 مليار يوان من الالتزامات التعاقدية، وهي المدفوعات المسبقة من العملاء. هذا النموذج “المدفوع مقدمًا ثم التسليم” يعكس إلى حد ما ثقة العملاء في الشركة.

ثالثًا: المنطق الكامن وراء الرؤية الرأسمالية: مساحة السوق والحواجز التنافسية

لا يراهن كبار المستثمرين على القصص فقط، بل يركزون على يقين النمو. والمنطق الأساسي وراء استثمارهم بكثافة هو مساحة السوق التي تعمل فيها الشركة والحواجز التنافسية التي تمتلكها.

مر قطاع الأتمتة للمستودعات بعدة تحولات تقنية. كانت أولى أنظمة المستودعات الثابتة (AS/RS) مكلفة جدًا وقليلة المرونة؛ ثم تطورت إلى أنظمة النقل الأرضية AMR، التي حلت مشكلة النقل الآلي للمواد، لكن طريقة “الرف إلى الإنسان” لا تزال تتطلب قوة عاملة كثيفة، مع تحديات في دقة التجميع.

في 2017، أطلقت هيروجو إينوفيشن حل روبوتات المستودعات المعبأة (ACR)، التي يمكنها بشكل مستقل استرجاع ونقل الصناديق، وتحقيق أتمتة كاملة لعملية الاختيار. مقارنةً بالنمط التقليدي الذي يعتمد على العمالة، يمكن لـ ACR زيادة استغلال مساحة المستودع حتى 6 مرات، وتقليل مدة النشر، وخفض تكاليف التشغيل، مع دقة اختيار تتجاوز 99.99%. وفقًا لبيانات Zhaoshi Consulting، من المتوقع أن يتجاوز حجم سوق ACR العالمي 90 مليار يوان بحلول 2030، مع معدل نمو سنوي مركب من 2024 إلى 2030 يبلغ 66%، وهو أحد أسرع القطاعات نموًا في مجال الروبوتات. وتحتل هيروجو إينوفيشن المركز الأول عالميًا بحصة سوق تزيد على 30%.

من الناحية التقنية، تمتلك الشركة قدرات شاملة تغطي الأجهزة، والبرمجيات، والخوارزميات، ونظام التكامل، وتستثمر سنويًا أكثر من 300 مليون يوان في البحث والتطوير، وتملك أكبر فريق بحث وتطوير في سوق ACR العالمي، مع أكثر من 2000 براءة اختراع. في 2025، أطلقت أول حل تجاري واسع النطاق لنظام ACR يتسلق الرفوف، وهو نظام HaiPick Climb، الذي يمكنه الصعود مباشرة لأكثر من 10 أمتار على الرفوف. في مستودع لي نينغ في شنغهاي جيادين، استغرق تشغيل هذا النظام 30 يومًا، ورفع كفاءة العمليات البشرية بنسبة 70-80%، مع قدرة معالجة يومية تصل إلى 9120 قطعة.

على مستوى العملاء، تم تطبيق المنتجات في أكثر من 40 دولة ومنطقة، وخدمة أكثر من 800 عميل، من بينهم حوالي 70 شركة من فئة Fortune 500؛ ومن بين أكبر 10 علامات تجارية للأحذية والملابس، هناك 7 عملاء، ومن أكبر 10 شركات لوجستية طرف ثالث، هناك 6 شركات تتعاون مع الشركة. وتبلغ نسبة تكرار الشراء للعملاء أكثر من 80%، مما يدل على ولائهم العالي.

وفيما يخص السوق الخارجية، بلغت إيرادات الشركة الخارجية في 2024 حوالي 518 مليون يوان، بزيادة 165.74%، وارتفعت نسبة الإيرادات الخارجية إلى 38.1%. وخلال الثلاثة أرباع الأولى من 2025، تجاوزت حصة الطلبات الخارجية 50%، وبلغت إيرادات السوق الخارجية 500 مليون يوان، بزيادة 57.1% عن نفس الفترة من 2024، مع هامش ربح إجمالي خارجي يبلغ 43.9%، وهو ضعف تقريبًا هامش السوق المحلي، مما قد يعزز من مستوى الربحية الكلي للشركة.

رابعًا: التحديات والملاحظات السوقية

وفقًا لمعلومات نشرة الإصدار، تواجه هيروجو إينوفيشن بعض التحديات الواقعية، منها زيادة اعتماد أكبر خمسة عملاء على إيرادات الشركة، مما يستدعي مراقبة مستوى التركيز؛ وارتفاع وتيرة المنافسة في قطاع روبوتات المستودعات؛ وضرورة تحقيق أرباح من الحجم الكبير، وهو ما يتطلب مزيدًا من تحرير فوائد الحجم.

بالنسبة لكبار المستثمرين، فإن تقييم قيمة الشركات التكنولوجية الصلبة لا يقتصر على الأرباح والخسائر قصيرة الأمد، بل يتعداها لتقييم إمكانات النمو على المدى الطويل من خلال تحليل البيانات المالية الظاهرية. وتواصل شركات مثل Sequoia وIDG وTransatlantic استثمارها، مركزة على مكانة هيروجو في السوق، وتدفقاتها النقدية، ومسارات الربحية، والحواجز التكنولوجية.

إن مسيرة نمو هيروجو إينوفيشن تمثل نموذجًا لانتقال الشركات الصينية التكنولوجية الصلبة نحو العالمية — من خلال استثمار مستمر في البحث والتطوير لفتح مسارات جديدة، وتملك منتجات قوية لاحتلال حصص السوق، ونموذج أعمال صحي لكسب ثقة رأس المال. بالنسبة للشركات التكنولوجية الصلبة ذات النمو، فإن الإنفاق الكبير في المراحل المبكرة والخسائر الاستراتيجية تعتبر مسارات شائعة لاحتلال المواقع في السوق. وعندما تتعاظم فوائد الحجم، وتبدأ منحنيات الربح في الارتفاع، سيكون ذلك هو الوقت الذي يعاد فيه تقييم الشركة الرائدة عالميًا في مجال ACR من قبل السوق.

أما المستثمرون الكبار الذين بدأوا في وقت مبكر، فقد حصلوا بالفعل على تذاكر دخول إلى المستقبل.