انخفاض كبير في استحواذ قيمة L1، ETH و SOL و HYPE يصعب استعادة ذروتها السعرية

المصدر: Pine Analytics

الترجمة｜Odaily Planet Daily (@OdailyChina)؛ المترجم｜ Ethan (@ethanzhang_web 3)

ملاحظة المحرر: في السنوات الماضية، كان سوق التشفير يعتقد بشكل مؤقت أن إيرادات رسوم المعاملات على الشبكات من الطبقة الأولى (L1) هي المصدر الرئيسي للقيمة التي تدعم تقييم الرموز المميزة. ومع ذلك، فإن هذا البحث باستخدام بيانات على السلسلة يعيد النظر ويكشف حقيقة مختلفة: سواء كانت فترات ازدحام البيتكوين، أو ذروات DeFi وNFT على إيثريوم، أو جنون memecoin على سولانا، جميع ازدهارات الرسوم ستُضغط في النهاية بواسطة الابتكار. فورة الطلب تؤدي إلى ذروة الإيرادات، والذروة تثير ظهور بدائل، والأرباح تُطرد بشكل منهجي. ضغط قيمة L1 على الاستحواذ على الإيرادات ليس ظاهرة دورية، بل هو نتيجة هيكلية للشبكة المفتوحة.

في سوق 2026، لم يعد تقييم L1 يعتمد فقط على “استحواذ الرسوم”. إن الدفع بواسطة أسعار ETH وSOL يتحول من منطق رسوم L1 إلى عوائد الستاكينغ، تدفقات صناديق ETF، سرد RWA، توقعات ترقية البروتوكول، والبيئة السيولة الكلية. لا تزال هناك اتجاهات للضغط، لكن مرساة التقييم قد انتقلت. وما يستحق التفكير فيه حقًا، ليس فقط ما إذا كانت رسوم المعاملات ستستمر في الانخفاض، بل: عندما لا يُقيم السوق L1 بناءً على “الأرباح على السلسلة” ويبدأ في الاعتماد على “سرد الأصول” و"تدفقات رأس المال الهيكلية"، هل ستكون هذه المنطق الجديد أيضًا هشّة؛ وعندما تتراجع السرديات، ما هو الأساس الذي ستعود إليه الأسعار لدعمه؟

في مرحلة النمو والتوسع للشبكات من الطبقة الأولى، من الصعب أن تظل تحقق إيرادات ثابتة ومستقرة من الرسوم. كل مصدر دخل رئيسي وجدته — من رسوم المعاملات إلى MEV — في النهاية يُستهلك تدريجيًا من قبل المستخدمين الذين يخدمونهم، عبر طرق مختلفة للمناورة. هذا ليس خطأ في تصميم شبكة معينة، بل هو سمة جوهرية لشبكة مفتوحة وبدون إذن: طالما أن L1 يحقق أرباحًا من الرسوم بمستوى معين، سيبتكر المستخدمون طرقًا جديدة لضغط هذه الإيرادات أو إلغائها تمامًا.

يُعتبر البيتكوين، وإيثريوم، وسولانا من أنجح الشبكات في مجال التشفير. لكن من المثير للاهتمام أن، على الرغم من معالجتها لمليارات الدولارات يوميًا، فإنها تتبع مسارات متشابهة تقريبًا: فجأة، ترتفع إيرادات الرسوم بشكل مفاجئ، وتلفت الأنظار، لكن سرعان ما يُستبدل ذلك بواسطة شبكات الطبقة الثانية (L2)، أو تدفقات الطلبات الخاصة، أو أدوات التوجيه التي تراقب MEV، أو طرق جديدة على مستوى التطبيقات، وتُشارك في تقاسم الإيرادات. تتكرر هذه الحالة في كل نمط من أنماط رسوم المعاملات، وكل موجة من تقلبات MEV، وكل خطة توسعة، ولا تظهر علامات على التباطؤ.

يعتقد هذا المقال أن ضغط رسوم L1 هو ظاهرة طويلة الأمد وتتسارع. وسنستعرض هنا، في مراحل مختلفة، الابتكارات التي يمكن أن تضغط على الأرباح، ونناقش ما يعنيه ذلك للرموز المميزة لـ L1 التي لا تزال تُقيم بناءً على “الرسوم المستدامة”.

البيتكوين

تكاد إيرادات البيتكوين من الرسوم تعتمد بشكل كامل على ازدحام الشبكة عند نقل BTC — حيث يتدافع الجميع لإجراء التحويلات، مما يرفع الرسوم تلقائيًا. وبما أن البيتكوين لا يحتوي على عقود ذكية، فهناك تقريبًا لا وجود لـ MEV في الشبكة. المشكلة الأساسية: عندما يرتفع سعر البيتكوين ويؤدي إلى ارتفاع الرسوم، فإن الزيادة تكون أقل بكثير مقارنة بحجم النشاط الاقتصادي في ذلك الوقت.

في عام 2017، ارتفع سعر البيتكوين من 4000 دولار إلى 20000 دولار. وارتفعت الرسوم المتوسطة من أقل من 0.40 دولار إلى أكثر من 50 دولارًا. وفي ذروة 22 ديسمبر، كانت الرسوم تمثل 78% من مكافأة الكتلة للمعدنين: أي حوالي 7268 BTC من الرسوم، وهو ما يقرب من أربعة أضعاف مكافأة الكتلة. لكن خلال ثلاثة أشهر فقط، انخفضت الرسوم بنسبة 97%، وعادت إلى ما كانت عليه.

رد فعل السوق كان سريعًا جدًا، وظهرت حلول. في بداية 2018، كانت معاملات SegWit تمثل 9% من المعاملات، وارتفعت إلى 36% بحلول منتصف العام؛ رغم أن هذه المعاملات كانت تمثل أكثر من ثلث إجمالي المعاملات، إلا أنها ساهمت بنسبة 16% فقط من الرسوم. بدأت البورصات أيضًا في اعتماد المعالجة الجماعية، حيث يتم دمج مئات عمليات السحب في معاملة واحدة، مما يوفر الكثير من الرسوم. مع تضافر هذه العوامل، انخفضت الرسوم بنسبة 98% خلال ستة أشهر. بالإضافة إلى ذلك، تم إطلاق شبكة Lightning في بداية 2018، لحل مشكلة رسوم المعاملات الصغيرة؛ كما أن Wrapped BTC على شبكات أخرى سمح للمستخدمين بحيازة BTC دون الحاجة إلى التعامل على السلسلة الرئيسية.

بحلول عام 2021، عندما وصل سعر البيتكوين إلى ذروته عند 64000 دولار، كانت إيرادات الرسوم الشهرية أقل من تلك في 2017. في ذلك الوقت، كانت عدد المعاملات على الشبكة أقل، لكن حجم التحويلات بالدولار كان أعلى بمقدار 2.6 مرة مقارنة بـ2017 — أي أن، المزيد من التحويلات على الشبكة، لكن الأرباح من الرسوم لم تواكب ذلك، بل كانت أقل حتى.

وفي الدورة الحالية، يظل هذا الاتجاه قائمًا. ارتفع سعر البيتكوين من 25000 دولار إلى أكثر من 100000 دولار، بزيادة تقارب 3 أضعاف (المقال الأصلي ذكر 4 أضعاف، وتم تعديل الرقم ليتوافق مع الأسعار الفعلية، مع الحفاظ على المعنى)، لكن رسوم المعاملات العادية لم ترتفع كما حدث في الموجات السابقة. بحلول نهاية 2025، من المتوقع أن تكون رسوم المعاملات اليومية حوالي 300 ألف دولار، وهو أقل من 1% من إجمالي دخل المعدنين. في عام 2024، بلغت رسوم البيتكوين السنوية 922 مليون دولار، ومعظمها من ارتفاعات مؤقتة مثل Ordinals و Runes، وليس من طلبات التحويل التقليدية المستدامة. حاليًا، مساهمة الرسوم في الشبكة تكاد تكون منعدمة، ويعتمد دخل المعدنين بشكل كامل على مكافآت الكتلة، التي تتناقص كل أربع سنوات، وتقاس بالدولار الأمريكي. القدرة على الحفاظ على الربحية خلال دورة النصف تعتمد على ارتفاع سعر البيتكوين، بحيث يعوض الارتفاع انخفاض الإيرادات الناتج عن تقلص المكافأة. تاريخيًا، كان هذا ممكنًا، لكن هذا النموذج هش جدًا. ميزانية أمان الشبكة لا تعتمد على الاستخدام، بل تعتمد على ارتفاع سعر الأصول بشكل مستمر. وإذا لم يرتفع سعر البيتكوين خلال دورة النصف، فإن التعدين سيخسر، وسيقل معدل التجزئة، وسيتأثر أمان الشبكة، وقد يدخل في حلقة مفرغة من انخفاض السعر، وانخفاض المعدل، وتدهور الأمان، ثم انخفاض السعر مجددًا.

وهذا يجعل استدامة البيتكوين أكثر هشاشة من غيره. السعر يمكن أن يدعم أمان الشبكة حتى مع رسوم منخفضة جدًا، لأنه كأصل نقدي، يعتمد على الطلب على العملة لرفع السعر، وليس على العقود الذكية.

شراء البيتكوين هو بهدف الاحتفاظ به، وليس لاستخدام مساحة الكتلة الخاصة به. وهذا يمنح البيتكوين ميزة لا تتوفر في الشبكات الثلاث الأخرى: اعتمادًا على الطلب على العملة، يمكن أن يرتفع السعر ويظل الشبكة آمنة، حتى مع رسوم منخفضة جدًا.

لكن هذا يعني أن أمان البيتكوين على المدى الطويل يعتمد على فرضية واحدة — أن السعر سيستمر في الارتفاع، وهو أمر لا يضمنه أحد. هل يمكن لهذه الشبكة أن تظل طبقة تسوية آمنة دائمًا، ليس بناءً على التطبيقات التي تحقق أرباحًا من الرسوم، بل على قدرتها على الحفاظ على سرد السوق الذي يدفع الناس لشراء البيتكوين؟ حتى الآن، لا تزال هذه المنظومة تعمل بشكل طبيعي، لكن مع انخفاض المكافأة إلى 1.5625 BTC، ثم 0.78125 BTC، وبعد أربع أو خمس دورات نصف، هل ستظل القدرة على رفع السعر كافية لملء الفجوة؟ هذا هو أكبر غموض في مجال التشفير.