За пределами нарративов: почему политика Алана Гринспена по-прежнему управляет сегодняшним кризисом ликвидности

Доминирующая история, которая сейчас преобладает в дискуссиях на рынке, проста: Биткойн и вся криптоэкосистема завершили свой цикл. Цикл закончился, фундаментальные показатели ухудшились до непоправимого уровня, и разрыв с традиционными активами полностью произошёл. Хотя эта нарратив кажется особенно убедительным при ежедневных обвалах цен, более пристальный анализ реальных данных показывает совершенно иное. Настоящая причина текущей слабости рынка — не крах базовых ценностных предложений, а систематическое подавление ликвидности, протекающей через глобальную финансовую систему. Рассматривая ситуацию через призму проверенной политики Алана Гринспена — той, что ставит во главу угла рост за счёт мягких условий и использует прирост производительности для управления инфляцией — текущая ситуация становится гораздо более понятной, а путь вперёд — значительно яснее.

Ложная история о гибели криптовалют: проблема ликвидности, а не фундаментальный сбой

Обратите внимание на поразительный факт: при сравнении графиков цен индекса UBS SaaS и показателей Биткойна они формируют практически идентичные паттерны. Это не случайность. Если бы правда была в том, что «SaaS был убит Клодом Кодом», а «Биткойн безвозвратно сломан», то эти активы должны были бы расходиться. Вместо этого они движутся синхронно, что указывает на наличие общего базового фактора.

Корень проблемы, после тщательного анализа, становится очевиден: ликвидность финансовой системы США претерпела серьёзное сжатие. Механизм обратных репоопераций, который был основным каналом для внедрения ликвидности в последние годы, фактически завершил свою функцию к 2024 году. Затем, когда Казначейский счёт правительства прошёл через реконструкцию в июле и августе, соответствующая денежная поддержка не была предоставлена, чтобы компенсировать этот эффект. В результате произошло прямое истощение рыночной ликвидности именно в тот момент, когда системе требовалось расширение.

Этот вакуум ликвидности объясняет, почему индекс ISM остаётся постоянно подавленным — это симптом, а не диагноз. Обозреватели рынка обычно следят за глобальной общей ликвидностью (GTL) как за основным индикатором корреляции с Биткойном и индексом Nasdaq-100. Однако текущая ситуация демонстрирует необычную динамику: доминирующей переменной стала Общая ликвидность США (USTL). Эта разница очень важна, поскольку США остаются основным поставщиком глобальных потоков ликвидности. В этом цикле GTL сначала двигалась раньше USTL, но настоящее давление исходило именно с американской стороны. По мере стабилизации USTL и начала её восстановления должны последовать соответствующие улучшения рыночных условий, особенно в долгосрочных активах, таких как Биткойн и SaaS-акции.

SaaS и Биткойн рассказывают одну и ту же историю: отслеживание подавления ликвидности

Одновременно с этим рост цен на золото перехватил значительную часть доступной системы ликвидности — капитала, который в противном случае мог бы течь в рискованные активы, был «отвлечён» в драгоценные металлы. В условиях ограниченной ликвидности, недостаточной для поддержки всех классов активов одновременно, первыми страдают наиболее волатильные и чувствительные к длительности инвестиции. Это механика рынка, а не фундаментальный кризис.

Сжатие усилилось, когда правительство США вновь перешло в режим приостановки работы (shutdown). Особенно стоит отметить, что в этот раз Казначейство отреагировало иначе, чем при предыдущем shutdown: вместо использования резервов Казначейского общего счёта для стабилизации ситуации, правительство продолжило добавлять средства на счёт — тем самым ещё больше вытягивая ликвидность из рынков в самый неподходящий момент. Это и есть настоящий «период вакуума ликвидности», который мы сейчас переживаем, и именно поэтому ценовые движения были столь резкими.

Тем не менее, ранние сигналы указывают, что этот последний барьер в виде shutdown будет преодолен в течение текущей недели, что станет последним крупным препятствием для ликвидности. После его устранения откроется путь к фазе «наводнения ликвидностью»: запуску за счёт корректировок eSLR, высвобождения средств Казначейского счёта, мерам фискального стимулирования и снижению процентных ставок. Вся эта цепочка в конечном итоге связана с промежуточными выборами в США. Для инвесторов, ориентирующихся на полный цикл, временные факторы зачастую важнее текущих цен. Рынки могут пережить значительные потрясения; однако, если пройдет достаточно времени и условия цикла нормализуются, произойдёт системная самокоррекция. «Сжатие» в конце концов освободится.

Неправильное понимание Алана Гринспена: почему Кевин Уорш снизит ставки, а не повысит

Распространяется опасное и неправильное представление о направлении политики Федеральной резервной системы. Участники рынка широко характеризуют Кевина Уорша как «ястреба», основываясь в основном на комментариях, сделанных почти два десятилетия назад. Это фундаментально неверное понимание. Реальная задача Уорша — воспроизвести операционную модель, установленную во время руководства Алана Гринспена в ФРС. Об этом прямо заявляли представители администрации Трампа, как и номинат на пост казначейского секретаря Марко Бессент.

Политика проста и элегантна: снижение ставок, позволяющее экономике работать выше традиционной мощности, при этом полагаясь на искусственный интеллект и рост производительности для подавления базовой инфляции. Это точно повторяет политику периода 1995–2000 годов. Уорш выразил нежелание расширять баланс ФРС; однако текущие условия системы создали ограничения по резервам, и у него мало альтернатив. Если он попытается пойти другим путём, рынки кредитования дестабилизируются. Следовательно, вывод однозначен: Уорш снизит ставки, но не будет предпринимать мер по их ужесточению. Он подготовит почву для того, чтобы Трамп и казначейские чиновники могли вводить ликвидность через банковскую систему. Политики вроде Бессента, скорее всего, будут настойчиво добиваться значительных сокращений eSLR, что значительно ускорит весь процесс.

Это не позиция ястреба, а продолжение модели политики Алана Гринспена, адаптированной к современным условиям: рост за счёт мягкой политики, а управление инфляцией — за счёт структурных улучшений производительности, а не за счёт сокращения спроса. Скептик может усомниться в этом анализе; более разумный наблюдатель заметит, что эти заявления повторяются несколькими высокопоставленными чиновниками.

Структурные сдвиги и природа рыночных циклов

В нашей собственной аналитике произошла поучительная ошибка: мы не вовремя распознали, что в этом цикле доминирующей переменной является именно ликвидность, характерная для США. Исторически глобальная общая ликвидность определяла циклы; этот цикл работает иначе. В ретроспективе стало ясно важное правило: «Всё всё ещё коррелирует». Настоящего разрыва связей не произошло.

Мы недооценили — или точнее, не предвидели заранее — совокупное влияние последовательных событий: исчерпание обратных репо, реконструкция казначейского счёта, shutdown, рост цен на золото и последующее повторение shutdown. Эта конкретная комбинация оказалась чрезвычайно трудно предсказуемой заранее, и совокупное влияние превзошло первоначальные оценки. Однако все эти факторы приближаются к разрешению.

Инвестирование по полному циклу: время важнее цены

Настало время признать честно: мы не можем предсказать все переменные с точностью. Но наше понимание значительно прояснилось, и уверенность в 2026 году остаётся очень высокой. Эта уверенность основана на полном понимании сценариев действий администрации Трампа, Бессента и Уорша. Они неоднократно формулировали свои намерения; инвесторам остаётся только слушать и проявлять терпение.

В рамках полного цикла инвестирования время всегда оказывается важнее текущих цен. Краткосрочное давление на рискованные активы, скорее всего, сохранится; одновременно, по мере ослабления ограничений ликвидности и реализации политики, текущий пессимистичный нарратив претерпит существенную переоценку. Этот период напоминает предыдущие случаи, когда криптоактивы резко падали, а токены с меньшей капитализацией — на 70% и более; затем качественные активы восстанавливалися с поразительной скоростью.

Те, кто не может вынести такую волатильность, могут использовать альтернативные стратегии. Мы открыто признаём это. Однако дисциплинированный инвестор полного цикла — тот, у кого есть подтверждённая долгосрочная эффективность за десятилетия — должен понять, что текущие условия — это циклическое сжатие, а не структурный кризис. Операционная модель остаётся целой. Основная идея Алана Гринспена о росте за счёт производительности продолжает руководить политикой. Ликвидность приближается.

Желаем удачи в этом переходе. Добро пожаловать в выдающийся 2026 год. Структурные условия точно совпадают с обещаниями политики.