لا تزال هناك علاوة بنسبة 37% بعد أربعة أيام من التوقف عن الانخفاض! هبوط صندوق الفضة LOF يطرح تساؤلات حول منطق تصميم المنتج هل يمكنه تحمل الضغوط مرة أخرى في ظل ظروف السوق القصوى؟

صافي قيمة صندوق 国投瑞银 للفضة (白银LOF) شهدت انخفاضًا حادًا بأكثر من 30% في يوم واحد، مما يسلط الضوء بشكل عميق على المنطق الأساسي وراء تصميم هذا المنتج.

وفي مواجهة الخسائر الفادحة، اقترح بعض المستثمرين حلاً بسيطًا وواضحًا: أن تتدخل شركة الصناديق بشكل مؤقت لكسر القواعد المعتادة، باستخدام أدوات المشتقات للتحوط من أجل “إصلاح” المنتج ومنع الانخفاض الحاد. لكن هل يمكن تحقيق هذا الأمل الجميل في الواقع؟ وهل توجد منتجات مماثلة في الأسواق الخارجية يمكن الاستفادة منها كمراجع؟

وكشفت تحقيقات صحفية لـ《每日经济新闻》 أن الإجابة التي قدمها خبراء الصناعة هي “صعبة”، حيث تواجه هذه الفكرة ثلاث حواجز رئيسية تتعلق بتحديد المنتج، وتوافق المخاطر، والتنفيذ العملي.

ومن الجدير بالذكر أنه منذ فبراير، استمر انخفاض صندوق 国投白银LOF لأربعة أيام متتالية ليغلق عند سعر 3.443 يوان، مع أحدث معدل خصم بنسبة 37.12%.

الحاجز الأول: الرغبة في “تصحيح” الانخفاض تواجه ثلاث حواجز واقعية

واحدة من المقترحات التي نوقشت على منصات مثل 小红书 هي: “هل يمكن لصندوق 国投瑞银 أن يطلب بشكل مؤقت كسر قيود الحيازة أو استثمار أدوات المشتقات، واستخدام أدوات التحوط؟”

توضح نشرة إصدار صندوق 国投瑞银 للفضة أن قيمة عقود الفضة الآجلة التي يحتفظ بها الصندوق لا تقل عن 90% من صافي أصول الصندوق، ولا تتجاوز 110%. كما أن نسبة الاستثمار في الخيارات (بما في ذلك الخيارات الثنائية) محددة بعدم تجاوز 3% من صافي أصول الصندوق.

هذا الطلب بسيط وواضح: بما أن المنتج يتعرض لخسائر فادحة عند انخفاض السعر، فهل يمكن استخدام وسائل تقنية “لإصلاح” الأمر وجعله أكثر مقاومة للانخفاض؟ في هذا الصدد، قدم أحد خبراء الأبحاث في صناديق الاستثمار العامة تحليلًا عميقًا استنادًا إلى واقع الصناعة، خلال مقابلة مع 《每日经济新闻》.

الطبقة الأولى: تغيير الهدف — ما هو الهدف الحقيقي للاستثمار؟

عند الرد على تساؤلات المستثمرين، عاد خبير الأبحاث إلى جوهر المنتج وطرح السؤال المركزي: عند الاستثمار في منتجات الفضة، ما هو الهدف الأساسي الذي تريد تحقيقه؟

شرح هدف تصميم المنتج قائلاً: “معظم المستثمرين يشاركون في استثمار منتجات الفضة بهدف تتبع حركة سعر الفضة. اختيار صندوق 国投瑞银 للفضة الآجلة جاء لأنه يعتمد على العقود الآجلة للفضة في بورصة شانغهاي، حيث تكون العقود الرئيسية أكثر نشاطًا، مما يدعم دخول وخروج أموال بمستوى معين؛ أما سوق الفضة الفوري، فحجم التداول فيه محدود وعمق السوق غير كافٍ، مما يصعب استيعاب حجم كبير من التدفقات المالية.”

وأضاف أن الشروط الصارمة لعقد المنتج تحدد بوضوح طبيعته كأداة تقنية بحتة — حيث يسعى لتحقيق انحراف تتبع يومي لا يتجاوز 0.5%، وخطأ تتبع سنوي لا يتجاوز 7%. وإذا حاولت استخدام التحوط لتحقيق “الارتفاع يتبع الارتفاع، والانخفاض لا يتبع الانخفاض”، فإن ذلك سيحول المنتج من أداة تتبع سلبية إلى منتج ذو طابع إدارة نشطة، وهو ما يتعارض جوهريًا مع الهدف الأصلي من إنشائه.

الطبقة الثانية: مبدأ ملاءمة المستثمر — هل يمكن للمستثمرين الحاليين تحمل مخاطر استراتيجيات التحوط؟

وفي الوقت نفسه، طرح خبير الأبحاث سؤالًا ثانيًا: إذا أُدخلت آلية التحوط، هل يمكن للمستثمرين تحمل مخاطر استراتيجية التحوط نفسها؟

وأوضح قائلاً: “التحوط هو هدف استثماري، لكنه لا يعني أن استراتيجية التحوط لن تجلب مخاطر جديدة، بل قد تؤدي إلى تكبير الخسائر إذا فشلت. المستثمرون الذين يمتلكون أصولًا بأكثر من مئة مليار يوان، والذين يتوافقون مع مستوى المخاطر R4 عالي المخاطر، لديهم القدرة على تحمل المخاطر؛ لكن إدخال استراتيجيات أكثر تعقيدًا قد يؤدي إلى انفصال بين مخاطرهم وقدرتهم على التحمل.”

ويرى أن، بغض النظر عن إمكانية التنفيذ العملي، فإن استراتيجيات الاستثمار في الصناديق العامة لا يمكن تعديلها بشكل عشوائي، وأن إدخال استراتيجيات معقدة سيؤدي حتمًا إلى عدم توافق مخاطر المنتج مع قدرة المستثمرين الحاليين على التحمل. وبغض النظر عن النية الذاتية، فإن ذلك يمثل في جوهره عدم توافق في المخاطر.

الطبقة الثالثة: ندرة الأدوات وإشكالية التنفيذ — هل يمكن تطبيق استراتيجيات مماثلة في المنتجات الخارجية؟

وفي النهاية، عاد خبير الأبحاث إلى الجانب العملي، محللًا إمكانية التنفيذ.

رأى أن الاعتماد على استثمار في نوع واحد من الفضة، مع محاولة التحوط باستخدام أدوات المشتقات بشكل مثالي للسيطرة على التقلبات، وحتى المطالبة بشكل مثالي بـ"الارتفاع يتبع الارتفاع، والانخفاض لا يتبع الانخفاض"، هو طلب غير واقعي. وحتى في الأسواق الخارجية، من الصعب العثور على منتجات ناضجة تحقق هذا الهدف.

لاحظ الصحفي أن المنتجات المرتبطة بالفضة التي أُطلقت في الأسواق الخارجية، وأقربها لصندوق 国投瑞银 للفضة، هو صندوق PowerShares DB Silver Fund (DBS) في الولايات المتحدة، وهو منتج يستثمر بشكل رئيسي في العقود الآجلة للفضة. عادةً، تتأثر المنتجات التي تستثمر في العقود الآجلة للفضة بمصاريف التمديد الناتجة عن نقل العقود، وفروق السعر بين العقود، خاصة في حالات تقلب السوق الشديد، حيث يمكن أن تتفاقم هذه الآثار السلبية. وأُغلق صندوق DBS في مارس 2023، وأُنجزت عملية تصفية الصندوق بعدها. وأكبر منتج للفضة في السوق العالمية هو iShares Silver Trust (SLV)، الذي يستثمر في الفضة المادية، وتعرض لانخفاض كبير في 30 يناير 2026، حيث سجل انخفاضًا بنسبة 28.54%.

بالإضافة إلى ذلك، أشار خبراء الأبحاث إلى أن جميع تصميمات المنتجات لها حدودها التاريخية. ففي وقت تصميمها، لم يكن أحد يتوقع أن يواجه السوق مثل هذه الظروف القصوى خلال العقد القادم. والنمط الذي يتبع العقود الآجلة المحلية لمتابعة الأسعار العالمية يحمل مخاطر جذرية تتعلق بعدم القدرة على التنبؤ بالسوق، وليس مجرد أخطاء بشرية في التشغيل.

الاستفادة من الخارج: الصناديق التي تستثمر في الفضة المادية أكثر قيمة للمراجعة

صندوق 国投瑞银 للفضة هو من المنتجات النادرة، وهو تقريبًا المنتج الوحيد في السوق المحلية الذي يستثمر مباشرة في العقود الآجلة للفضة. فماذا عن المنتجات المماثلة في الأسواق الخارجية؟

أشار أحد خبراء الصناديق غير المسمى إلى أن المنتجات الرئيسية للاستثمار في الفضة في السوق العالمية تشمل الصناديق التي تستثمر في الفضة المادية، والعقود الآجلة للفضة، وصناديق شركات تعدين الفضة، بالإضافة إلى الفضة الورقية المصرفية والعملات الفضية المادية. يركز الاستثمار في العقود الآجلة على المضاربة القصيرة الأجل والتحوط، بينما تكون صناديق شركات التعدين أكثر تقلبًا، وتناسب المستثمرين ذوي الميل العالي للمخاطر، أما الفضة الورقية والمادية فتركز أكثر على العمليات الصغيرة للمستهلكين أو التوزيع التقليدي.

وأفاد العديد من خبراء الأبحاث أن المنتجات التي تستثمر في الفضة المادية تعتبر الأكثر استفادة للصناعة الصينية.

ويرى أن منتجات الصناديق التي تستثمر في الفضة المادية، والتي تعتمد على “الربط المادي + الحصص”، يمكن أن تحل مشكلة ارتفاع عتبة الدخول وتكاليف التخزين المرتفعة في السوق المحلية، حيث أن الحصص المعيارية تتوافق مع هدف الشمولية في السوق العامة، ونظام الحفظ المادي يضمن عدالة القيمة الصافية. كما أن آلية “الاسترداد المادي + المضاربة في السوق الثانوية” يمكن أن تقلل من الفروق بين السعر الفعلي والقيمة، وتحسن دقة التتبع، وتعمل استراتيجيات التشغيل منخفضة التكلفة على تلبية احتياجات المستثمرين المحليين. هذا النموذج يملأ فراغ المنتجات المحلية من صناديق الفضة الفورية، ويتوافق مع متطلبات الجهات التنظيمية وتفضيلات المستثمرين، ويساعد على تحسين خط منتجات السلع الأساسية، وله إمكانية تطبيق قوية.

هل يمكن لصندوق 国投瑞银 للفضة أن يتحول إلى نموذج QDII-FOF؟

عام 2025 سيكون عامًا لتطور صناديق السلع. ويمكن تصنيفها إلى أربع فئات، تختلف في الأهداف الاستثمارية ومنطق إدارة المخاطر.

أكبرها وأكثرها انتشارًا هي صناديق الذهب المتنوعة، مثل صندوق 华安 الذهب ETF، وصندوق 博时 الذهب ETF، التي تستثمر تقريبًا بالكامل في عقود الذهب الفورية في بورصة شنغهاي للذهب. وتتمتع هذه الصناديق بمخاطر أقل، حيث تعتمد على تقلبات سعر الذهب فقط، ولا تتضمن رافعة مالية أو عوامل معقدة مثل تبديل العقود.

الفئة الثانية تشمل الصناديق التي تستثمر مباشرة في عقود السلع المحلية، مثل الفضة والمعادن غير الحديدية، ووجبة الصويا، والطاقة والكيماويات. وتوفر هذه الأدوات تعرضًا لأسعار العقود الآجلة، مع وجود آليات تحكم أكثر تعقيدًا. كما قال خبير الأبحاث: “عادةً، تحدد العقود شروطًا لحدود نسبة الاستثمار في العقود الآجلة المستهدفة (مثل 90%)، مع الاحتفاظ ببعض السيولة لمواجهة التقلبات. ويُفرض قيود على التركز في عقد واحد أو مدة معينة لتجنب المخاطر المفرطة.”

كمثال، صندوق 大成 للمعادن غير الحديدية للعقود الآجلة، الذي يظهر في تقاريره الفصلية لعام 2025، يلتزم بشكل صارم بشروط العقد، حيث تتراوح قيمة محفظته بين 90% و110% من صافي أصوله، ويستثمر في عقود المعادن الستة الرئيسية في بورصة شنغهاي، وهي النحاس والألمنيوم والرصاص والزنك والنيكل والقصدير.

لاحظ الصحفي أن هذه المنتجات غالبًا ما تكون على شكل صناديق ETF، وتتنوع في نطاق استثماراتها.

وبالإضافة إلى تحديد نطاقات الحيازة وإدارة المخاطر، تستخدم هذه الصناديق آليات إدارة نقدية متعددة للتحكم في المخاطر والانحراف عن التتبع.

الفئة الثالثة تشمل الصناديق عبر قناة QDII، وهي صناديق عبر الحدود. ومن الجدير بالذكر أن الصناديق التي تحمل اسم LOF وغيرها، تختلف جوهريًا في المنطق الأساسي عن صندوق 国投瑞银 للفضة.

وأشار باحث في شركة صناديق إلى أن معظم صناديق السلع الكبرى في السوق المحلية، مثل 嘉实原油 و易方达黄金主题، تنتمي إلى نمط QDII-FOF، حيث تتكون عملية التشغيل من استثمار الصناديق المحلية في صناديق أجنبية، ثم استثمار الأصول الأساسية. وتتمثل مهمة مدير الصندوق في اختيار وإدارة هذه الأدوات الخارجية، بينما تتولى إدارة السوق والتعامل مع قواعد السوق المعقدة مثل حدود ارتفاع وانخفاض العقود، وتوسيع العقود، إدارة المخاطر بشكل أساسي. وباختصار، فإن صناديق QDII الرئيسية تستخدم أدوات خارجية كطبقة عازلة، لتحقيق نوع من عزل المخاطر.

فهل يمكن أن يتحول صندوق 国投瑞银 للفضة إلى نموذج QDII-FOF؟

أشار أحد كبار مسؤولي الصناديق إلى 《每日经济新闻》 أن حتى لو تم تحويل صندوق الفضة إلى نموذج QDII، فإن المشكلة الأساسية تظل: ما هو الأصل الذي يجب الاستثمار فيه، هل هو العقود الآجلة أم الفضة المادية؟ وإذا استمر الاستثمار في العقود الآجلة، فلن يكون هناك تحسين جوهري في النموذج.

وأوضح أن العقبة الأساسية هي أن السوق الصينية لا تسمح مباشرة بإطلاق صندوق ETF للفضة، والسبب الرئيسي هو الضرائب — حيث يتطلب الاستثمار في الفضة المادية دفع ضرائب، بينما تستفيد الذهب من إعفاءات ضريبية.

أما الفئة الأخيرة فهي صناديق الأسهم للموارد، مثل صناديق أسهم الذهب، وصناديق الفحم، التي تستثمر في أسهم الشركات المدرجة ذات الصلة، وهي في جوهرها استثمار حقوق ملكية، وتنعكس أداؤها في تداخل مزدوج بين أسعار السلع وسوق الأسهم. لذلك، فإن آليات إدارة المخاطر فيها أقرب إلى تلك الخاصة بصناديق الأسهم، مع التركيز على التنويع القطاعي، واختيار الأسهم، والوقاية من المخاطر النظامية، حيث أن تقلبات أسعار السلع تؤثر على صافي القيمة فقط كعامل من العوامل.

إجراءات محدودة لمواجهة سوق لا حدود له

أثارت قضية تقييم صندوق 国投瑞银 للفضة اهتمامًا كبيرًا في أوساط صناديق الاستثمار العامة. ومن خلال عدة استفسارات، رأى العديد من خبراء الصناديق أن تصميم المنتج يحمل قيودًا تاريخية، وأن إطاره مبني على فهم وقتي، ولا يمكنه التنبؤ بالظروف القصوى المستقبلية.

وأكبر مخاطر تظهر عند حدوث ذلك، هو أن شركات الصناديق تستخدم إجراءات محدودة لمواجهة سوق لا حدود له، وبالتالي فإن التحسينات والتعديلات التي يمكن إجراؤها لاحقًا غالبًا ما تكون جزئية، ولا تلبي توقعات المستثمرين بعدم الخسارة تمامًا.

وتتعلق التحسينات الممكنة حاليًا بشكل رئيسي بتحسين العمليات، مثل تقديم إعلانات المخاطر قبل وقت مبكر، على سبيل المثال، من الاثنين إلى نهاية الأسبوع. أما بعض المقترحات التي تبدو قادرة على حماية المستثمرين مباشرة، مثل إيقاف عمليات الشراء والاسترداد في حالات التقلبات الشديدة، فهي غير قابلة للتحقيق في إطار القوانين الحالية.

ومن المتوقع أن تؤدي هذه الحادثة، كحالة استثنائية قصوى، إلى مراجعة جذرية لهذا النوع من المنتجات، وأن تتغير مفاهيم تصميم المنتجات ومعايير إدارة المخاطر نتيجة لضغط الاختبار هذا.