رئيس الاقتصاديين في Circle، جوردون لياو: العملات المستقرة في الخارج تتطور نحو ثلاثة اتجاهات رئيسية

مقدمة

في السنوات الأخيرة، وفي خريطة تطور العملات الرقمية، تتجه العالم نحو مسارات مختلفة تمامًا. اختارت الصين بثبات العملة الرقمية السيادية التي يصدرها البنك المركزي مباشرة — اليوان الرقمي (e-CNY) — وستتطور من النسخة 1.0 من النقد الرقمي إلى النسخة 2.0 من العملة الرقمية للودائع بدءًا من عام 2026. وعلى الجانب الآخر من المحيط، ينمو نموذج آخر بشكل وحشي في ظل لعبة التنظيم: “العملات المستقرة” التي تصدرها مؤسسات خاصة مثل Tether وCircle، والتي تهدف إلى ربط قيمتها بالدولار الأمريكي. فهم محاولات العالم الأخرى في مجال العملات الرقمية لا يساعدنا فقط على الاستفادة من تجارب واسعة، بل يسهم أيضًا في بناء مسار تنمية للعملة الرقمية ذات خصائص صينية، كما يعيننا على مناقشة البنية التحتية للنظام المالي العالمي في المستقبل مع الأطراف المعنية.

في الحوار التقدمي حول “مستقبل النظام المالي والاقتصاد الذكي على السلسلة” في روهان تان، قدم الدكتور Gordon Liao، كبير الاقتصاديين في شركة Circle، ملاحظاته حول مجال العملات المستقرة في الخارج. كخبير اقتصادي كوني سابق في مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، لم يركز على ضجيج السوق حول ارتفاع وانخفاض الأسعار، بل حاول من خلال مبادئ علم البنوك النقدية تحليل وإعادة تشكيل هذا الشكل الجديد.

في رأي Gordon، بعد موجة المضاربة المجنونة في المراحل المبكرة، تتطور العملات المستقرة في الخارج نحو ثلاثة اتجاهات رئيسية، تتضمن تحسينات على نقاط الألم في التمويل التقليدي، وتوقعات جريئة لمستقبل الاقتصاد الذكي:

2. العودة إلى “البنك الضيق”: العملات المستقرة المتوافقة مع اللوائح، مثل USTC (Circle)، تتجه تدريجيًا نحو أن تكون عملة ذات احتياط كامل، تفصل بين وظيفة الدفع ومخاطر الائتمان، لتجنب مخاطر النظام التي قد تتسبب فيها حالات إفلاس بنوك وادي السيليكون. وأشار إلى أن هذا يعيد إحياء نظرية “البنك الضيق” الكلاسيكية في عصر العملات الرقمية، مع إمكانية تحقيق عملة موحدة.

3. حل نقاط الألم في المدفوعات عبر الحدود: أحد الاستخدامات المباشرة للعملات المستقرة هو تجاوز نظام البنوك الوسيطة و شبكة SWIFT التقليدية، لحل مشكلة كفاءة المدفوعات العالمية بشكل شبه فوري.

4. إعادة كتابة جينات الأعمال على الإنترنت: الإنترنت الحالي، الذي يفتقر إلى طبقة دفع أصلية، يضطر للاعتماد على نموذج “الترافيك مقابل الإعلانات”. ويعتقد أن طرق الدفع الجديدة المبنية على تقنية البلوكشين، لن تكون فقط لغة الآلة عالية التردد للتعاون بين الذكاء الاصطناعي على السلسلة، بل ستعيد أيضًا هيكلة منطق تحقيق القيمة على الإنترنت بشكل جذري.

بالنسبة للمراقبين والممارسين الماليين المحليين، هذه فرصة قيمة جدًا، فهي ترد بشكل غير مباشر على بعض الاعتبارات في تحول اليوان الرقمي إلى النسخة 2.0. من خلال تحليل Gordon، يمكننا أن نقترب أكثر من محاولة أخرى للعملة الرقمية. لكن يجب أن نكون على وعي بالمخاطر المصاحبة، مثل “الانفصال المالي” (脱媒) والبنوك الظل، بالإضافة إلى وضعية الجهات المصدرة للعملة الرقمية ذات السيادة.

وفيما يلي الترجمة الكاملة لكلمة Gordon Liao:

شكرًا على الدعوة. يسعدني أن ألتقي اليوم مع العديد من الوجوه المألوفة هنا، وأشارك ببعض أفكاري، وأتطلع بشدة إلى النقاش لاحقًا.

أولاً، سأقدم نبذة بسيطة عن نفسي. خلفيتي المهنية تركز بشكل رئيسي على القطاع المالي: من بداية عملي كمضارب، ثم انتقالي إلى المجال الأكاديمي، وأخيرًا انضمامي إلى مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. خلال السنوات الماضية، عملت في شركة Circle، ككبير الاقتصاديين. Circle هي جهة إصدار USDC، والتي تعتبر عادة أكثر العملات المستقرة تنظيمًا واستخدامًا (most widely used regulated stablecoin). بالإضافة إلى ذلك، تلتزم Circle بتقديم مجموعة من خدمات المنصة، بما في ذلك البنية التحتية للبلوكشين، مثل الطبقة الأساسية (Layer-1) المصممة خصيصًا للعملات المستقرة، وهي Arc، وحلول التوافقية (interoperability).

في حديثي اليوم، سأبدأ من منظور مالي لشرح وضع العملات المستقرة في السوق الخارجية، والمبادئ التي تقوم عليها، ثم أتناول بعض القضايا التقنية.

النسخة الرقمية من “البنك الضيق”

ما هي العملة المستقرة (stablecoin)؟ من منظور الميزانية العمومية، يمكن أن تكون شكلاً من أشكال “البنك الضيق” (narrow banking). في عشرينيات القرن الماضي، اقترح الاقتصادي الأمريكي إيرفينج فيشر مفهوم “100% من النقود” (100% money)، وهو يتطلب أن تكون ودائع البنوك التجارية مدعومة بنسبة 100% من الاحتياطيات. في هذا النموذج، تكون أصول الميزانية العمومية للبنك التجاري مكونة بالكامل من ديون حكومية.

خلال العقد الماضي، شهدت العملات المستقرة في الخارج تطورًا كبيرًا. في البداية، كانت جهة إصدار العملات المستقرة تصدر عملاتها على الشبكة العامة (تكوين التزامات)، وكانت الأصول المقابلة على الميزانية تتنوع بشكل كبير، من أذون الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (Treasury bills) إلى أصول ذات مخاطر أعلى (مثل الأوراق التجارية والقروض قصيرة الأجل).

وفي السنوات الأخيرة، تم رفع معايير إصدار العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية (fiat-backed stablecoins) بشكل كبير. ويعزى ذلك إلى تعزيز الجهات المصدرة لرقابتها الذاتية، وتقدم الأطر التنظيمية في مختلف الولايات القضائية. ومع إقرار قانون “GENIUS” في الولايات المتحدة عام 2025، وتنفيذ لائحة “MiCA” الأوروبية (Markets in Crypto-Assets Regulation) في 2024، وغيرها من القوانين في عدة مناطق، شهدنا تغيرات جذرية في هيكل احتياطيات العملات المستقرة.

الآن، إذا نظرنا إلى عملات مستقرة تهيمن عليها في الخارج مثل USDC، سنجد أن أصولها الورقية تتكون تقريبًا من أدوات مالية منخفضة المخاطر، ذات فترات استحقاق قصيرة، ومخاطر ائتمانية ضئيلة. عادةً، تشمل هذه الأصول أذون خزانة أمريكية لمدة 90 يومًا، واتفاقيات إعادة شراء بضمان أذون الخزانة (reverse repos)، وودائع بنكية بنسبة معينة.

وبالتالي، من حيث التكوين الأصولي، أصبحت العملات المستقرة في الخارج اليوم قريبة جدًا من مفهوم “100% من النقود” الذي وصفه فيشر في بداية القرن. وعند حدوث أزمة مالية، يتكرر ذكر هذا المفهوم، وهو “النقود ذات الاحتياط الكامل” (full-reserve money) — أي التخلي عن نظام “الاحتياط الجزئي” (fractional reserve)، وعدم إقراض البنوك. لكن، تاريخيًا، لم يتحقق هذا المفهوم بشكل كامل. واليوم، من خلال القنوات الرقمية للعملات المستقرة، نرى لأول مرة كيف يعمل شكل “البنك الضيق” كنوع من أشكال العملة.

تحقيق وحدة العملة

كما ذكرنا، فإن قانون “GENIUS” في الولايات المتحدة الذي أُقر في 2025، أطلق مؤخرًا استبيانًا حول “حسابات التسوية” (settlement accounts) التي تصدرها الاحتياطي الفيدرالي. هذه الحسابات، التي تُفتح في الاحتياطي الفيدرالي، ليست مخصصة أساسًا لاحتفاظ المؤسسات غير المصرفية بالاحتياطيات، لكنها ضرورية جدًا لتمكين المؤسسات غير المصرفية من الوصول إلى نظام التسوية الفوري بين البنوك (RTGS) — وهو نظام FedWire في الولايات المتحدة. تتيح هذه الحسابات للمؤسسات غير المصرفية الاحتفاظ بأذون خزانة أمريكية قصيرة الأجل كأصول احتياطية بنسبة 100%، والحصول على حق الوصول إلى نظام FedWire. سابقًا، كان الوصول إلى FedWire يتم عبر حسابات رئيسية (master accounts) أو حسابات ودائع، والتي كانت تتطلب أن تكون الجهة طرفًا مصرفيًا أو مؤسسة ودائع، وتحمل مخاطر ائتمانية كبيرة.

وفي ذات السياق، يوجد نظام TARGET2 التابع للبنك المركزي الأوروبي، والذي يوفر أيضًا آلية وصول للمؤسسات غير المصرفية. وهذا يحقق مفهوم “الديون الحكومية ذات الاختراق الكامل” (100% pass-through government liability)، مما يسمح لجهات إصدار العملات المستقرة بفصل نفسها عن مخاطر الائتمان المختلفة، بما في ذلك مخاطر المؤسسات الودائعية.

وهذا يمثل ثورة كبيرة في تاريخ تطور البنوك النقدية، ويعكس مبدأ “وحدة العملة” (singleness of money). في أوائل القرن التاسع عشر، شهدت الولايات المتحدة عصر “البنوك البرية” (wildcat banking)، حيث كانت مؤسسات خاصة تصدر عملاتها بشكل مستقل، وكانت أسعارها تختلف في السوق. إلى حد ما، يواجه مجال العملات المستقرة في الخارج اليوم وضعًا مشابهًا: على المستوى الأولي، يمكن استبدالها 1:1 مع العملة الورقية، لكن في السوق الثانوية، غالبًا ما تتداول بأسعار فوق أو تحت القيمة الاسمية، مما يسبب انحرافًا بسيطًا عن القيمة الاسمية. إذا تمكنت في النهاية من إتمام التسوية عبر FedWire في حسابات الاحتياطي الفيدرالي، فسيعني ذلك إمكانية تحقيق وحدة العملة من خلال نظام تسوية موحد.

فصل المدفوعات عن الائتمان

من منظور الميزانية العمومية، أحد النقاط الرئيسية للعملات المستقرة في الخارج هو أنها فصلت بين وظيفة “خلق الائتمان” (credit creation) التي تقوم بها الوساطة المالية، ووظيفة “الدفع” (payment). فوظيفة الدفع تهدف إلى تنفيذ معاملات عالية القيمة ومتكررة، وهو شيء يختلف تمامًا عن أنشطة الإقراض المرتبطة بالائتمان. وإذا تمكنت أنشطة الدفع من الانفصال عن أنشطة الائتمان، فلن تنتشر المخاطر. ربما تتذكرون، قبل عدة سنوات، عندما انهارت بنوك مثل Silicon Valley Bank، حدثت حالة من الذعر في نظام الدفع، بسبب وجود العديد من الشركات التقنية المالية التي كانت تودع أموالًا كبيرة في تلك البنوك.

وباعتبار أن العملات المستقرة ذات الاحتياط الكامل تتيح للمستخدم النهائي أن يستخدمها كأداة دفع حقيقية، دون القلق من مخاطر الائتمان الداخلية للمدين، فإن ذلك سيقلل بشكل كبير من معدل الرافعة المالية للوسطاء الماليين. وتكرر التاريخ أن الرافعة المالية للوسطاء الماليين تؤدي غالبًا إلى تراكم مخاطر الميزانية العمومية، وتسبب اضطرابات مالية — وهو ما أدى إلى الأزمة المالية عام 2008 والكساد الكبير في الثلاثينيات.

نرى أيضًا أن هذا الاتجاه يتحقق عبر بنية تقنية جديدة. بعض الأنشطة التقليدية للوساطة المالية — مثل الإقراض، والتداول، والخدمات الوسيطة — تتغير تمامًا بواسطة بروتوكولات قابلة للبرمجة على السلسلة (programmable protocols). في العديد من سيناريوهات التمويل اللامركزي (DeFi)، يُستخدم العملات المستقرة بشكل متزايد كـ “مكعبات بناء النقود” (money LEGOs)، كأساس لتنفيذ الخدمات المالية بكفاءة عبر البروتوكولات. على سبيل المثال، فإن “صناعة السوق الآلية” (Automated Market Making, AMM) هي وسيلة لتعزيز سيولة الأصول المشفرة، وتُبرمج مباشرة في العقود الذكية، دون الاعتماد على البورصات التقليدية، أو دفتر أوامر مركزي (CLOB)، أو صانعي سوق تقليديين.

مجال التمويل اللامركزي الآخر الذي يشهد نموًا ملحوظًا هو الإقراض بضمان (collateralized lending). وهو مشابه جدًا لعمليات إعادة الشراء (repo) أو إقراض الأوراق المالية (securities lending) في التمويل التقليدي: حيث يستخدم المستخدم النهائي (عادةً صناديق التحوط) هذه القروض المضمونة بالأوراق المالية للتداول أو لزيادة الرافعة المالية. اليوم، يمكن للتمويل اللامركزي أن يعيد إنتاج هذا النموذج: عن طريق إقراض أصول أو أوراق مالية أو عملات مستقرة مضمونة بالكامل، وتتم التسوية والتسوية على السلسلة. وهذا يعزز الشفافية، ويجعل المخاطر النظامية أكثر وضوحًا، ويستفيد من تجارب سوق إعادة الشراء التقليدي، مع تحقيق مستوى أعلى من الأتمتة. ومع الأتمتة، قد نتمكن من تجنب حالات تجميد سوق إعادة الشراء التي تكررت سابقًا.

المدفوعات والتسوية عبر الحدود

أما من ناحية الاستخدامات، فأعتقد أن المدفوعات عبر الحدود تمثل سوقًا ضخمًا للعملات المستقرة في الخارج، لأنها تعالج نقاط الألم الحالية. فبالنسبة للتحويلات العالمية، يتطلب الأمر عادةً المرور عبر سلسلة من البنوك الوسيطة (corresponding banking system)، ومعالجة نقل المعلومات عبر SWIFT، والتسوية عبر حسابات البنوك المرتبطة في مختلف المناطق القضائية. ومع العملات المستقرة، يمكن للمستخدم النهائي — سواء كان تاجرًا، أو مصدرًا، أو متداولًا للعملات الرقمية — أن ينقل القيمة من عملة أو منطقة قضائية إلى أخرى على بلوكشين، في لحظة تقريبًا.

وفي الوقت نفسه، على الرغم من أن غالبية (أكثر من 90%) العملات المستقرة في الخارج مرتبطة بالدولار، إلا أن هذا الوضع يتغير بسرعة، حيث تتزايد العملات المستقرة المقومة بالعملات المحلية. أصدرت Circle عملة مستقرة باسم EURC، وهي عملة مستقرة باليورو، ورغم أن حجم تداولها حاليًا صغير (حوالي 3 مليارات يورو)، إلا أن معدل نموها يفوق بكثير العملات المستقرة بالدولار. ومع انتشار التوكنات للأوراق المالية (securities tokenization)، أتوقع أن يتسارع نمو هذه العملات المستقرة المحلية. عندما تكون الأوراق المالية نفسها مقومة ومُتداولة بالعملة المحلية، فإن استخدام العملات المستقرة المحلية — بدلاً من الدولار — لتداول هذه الأوراق المالية الرقمية سيكون من المنطقي جدًا.

بالإضافة إلى ذلك، يفتح ذلك فرصًا لاستخدام العملات المحلية كوسيلة تسوية دولية. فمثلًا، حوالي 25% من التجارة العالمية تتعلق بالصين، لكن نسبة التسوية باليوان الصيني لا تتجاوز 5%. لذلك، هناك مساحة كبيرة لاستخدام العملات غير الدولار في التسوية عبر الحدود. وإذا استمر توكن الأوراق المالية في النمو، فسيتمكن الناس من الدفع باستخدام العملة المحلية، وتخزينها، والاستثمار بها عبر العملات المستقرة المحلية. لذا، فإن رقمنة الأصول والأوراق المالية ستساعد أيضًا على تعزيز انتشار العملات المستقرة المحلية.

تطور تصميم السوق

أما على صعيد تصميم السوق، فأعتقد أن رقمنة جميع أنواع المخاطر ستصبح أكثر أهمية. فمثلاً، تقديم القروض بضمان على منصات التمويل اللامركزي هو أحد مجالات النمو، حيث أن تقديم الائتمان بضمانات هو أسهل نسبيًا. لكن، نرى أيضًا أن القروض غير المضمونة (under-collateralized loans) تتسارع، وتُجرى على السلسلة، مع دمج معلومات خارج السلسلة (مثل تقييمات الائتمان)، مع استخدام تقنية البلوكشين كخدمة تسوية خلفية. بشكل عام، أعتقد أن رقمنة أدوات الائتمان (بما في ذلك الائتمان السيادي والخاص) ستشهد نموًا مستمرًا.

وفي العامين الماضيين، شهدت أسواق التوقعات (prediction markets) زيادة ملحوظة في الاهتمام والاستخدام، وهو ظاهرة جديدة. في هذه الأسواق، يمكن للمستخدمين التنبؤ بنتائج أحداث معينة، مثل الطقس أو الانتخابات أو الأوضاع العالمية. على سبيل المثال، يمكن التنبؤ بمعدل هطول الأمطار في منطقة معينة، وإذا تجاوزت كمية الأمطار حدًا معينًا، يحصل المشارك على تعويض. هذه الأسواق تنمو بسرعة، بمعدلات نمو عالية جدًا.

ويعود جزء كبير من ذلك إلى تصميم السوق. من منظور اقتصادي، تشبه أسواق التوقعات أوراق Arrow-Debreu المالية، التي تدفع عائدًا معينًا في حالة حدوث حالة معينة من العالم. وهذا يساهم في إكمال السوق (completing the market)، مما يتيح تداول أوراق Arrow-Debreu، ويعزز أدوات التحوط. كما أن ذلك يرتبط بمحور آخر من موضوعات الندوة: المدفوعات الذكية (agentic payments). أعتقد أن تداول نتائج التوقعات لحالات العالم المختلفة سيدفع تطبيقات الوكيل الذكي على البلوكشين نحو اتجاه أكثر إثارة.

تحول محتمل في نماذج الأعمال على الإنترنت

أخيرًا، أود أن أتناول مسألة تقنية. العملات المستقرة في الخارج تمثل ترقية وتطورًا آخر لتقنية الدفع على الإنترنت. كما هو معروف، فإن الدفع عبر الإنترنت كان دائمًا تحديًا، ويمكن القول إن نقص وجود آلية دفع أصلية مدمجة هو أحد “الخطايا الأصلية” (original sin) للإنترنت. هذا النقص أدى إلى أن تعتمد نماذج الأعمال على جذب انتباه المستخدمين وبياناتهم، مع الاعتماد على الإعلانات كمصدر رئيسي للدخل. وهذا أدى إلى ظهور عمالقة الإنترنت مثل محركات البحث ووسائل التواصل الاجتماعي، وأدى إلى نتائج متنوعة، جيدة وسيئة.

مع تمكن المدفوعات الصغيرة (micropayments) والمدفوعات المستمرة (streaming payments) من أن تتم عبر تقنية البلوكشين والعملات المستقرة، أعتقد أننا قد نتمكن من حل المشكلة الأساسية للإنترنت: عدم القدرة على مكافأة منشئي المحتوى مباشرة. نموذج الأعمال الخاص بشركات الإنترنت الكبرى قد يتحول من الاعتماد على البيانات والإعلانات إلى الاعتماد على المحتوى والاستخدام الفعلي. ومع أن الذكاء الاصطناعي يغير بشكل سريع طرق تفاعل المستخدمين مع الإنترنت، سنشهد المزيد من ثورة المدفوعات على الإنترنت — مثل انتشار المدفوعات الصغيرة، حيث يدفع المستخدم جزءًا من سنت مقابل كل سؤال يطرحه على الذكاء الاصطناعي. وربما، سيدفع ذلك أيضًا إلى ظهور “مدفوعات الوكيل الذكي” (agentic payments)، حيث يدفع كل وكيل ذكي مستقل (autonomous agent) مقابل خدماته عبر تقنية البلوكشين، باستخدام مدفوعات صغيرة. وهذا سيدخلنا حقبة جديدة تمامًا.

شكرًا لكم جميعًا.