Достаточно ли капитализирован Tether? Аргументы в пользу дополнительного буфера в $4.5 миллиарда

К началу 2025 года Tether расширила выпуск своих цифровых токенов примерно до 174,5 миллиарда долларов, преимущественно состоящих из стейбкоинов, привязанных к доллару США, с небольшим распределением в цифровых товарах. Для обеспечения этих обязательств по выкупу Tether International держит примерно 181,2 миллиарда долларов активов, что соответствует избыточной резервной сумме около 6,8 миллиарда долларов.

Но вот вопрос, который действительно важен: достаточно ли этого запаса?

Понимание Tether через призму банковской деятельности

Основная проблема заключается в применении правильной оценки. Большинство наблюдателей спорят, является ли Tether «солвентным» или «несолвентным» — бинарная постановка, которая упускает из виду настоящую проблему.

Tether по сути работает как нерегулируемый банк. Он выпускает по требованию цифровые депозитные инструменты (USDT), одновременно размещая эти обязательства в диверсифицированном портфеле активов, получая доход от разницы между доходностью активов и практически нулевыми затратами на выпуск. Эта структура напоминает традиционный банк: принимает депозиты, инвестирует их, зарабатывает на марже.

Регуляторы не изобрели требования к капиталу произвольно. Банки держат капиталовые буферы для поглощения шоков от:

Кредитного риска — дефолты заемщиков (обычно 80%-90% регулятивной экспозиции риска)

Рыночного риска — неблагоприятные ценовые движения в портфеле относительно обязательств (2%-5% от экспозиции)

Операционного риска — мошенничество, сбои систем, юридические убытки

Эти три столпа формируют Базельскую рамочную систему капитала, мировой стандарт для ответственного управления финансовыми институтами.

Анализ риска активов Tether

Балансовый отчет Tether показывает относительно простую структуру:

• 77% в инструментах денежного рынка и эквивалентах долларов США (минимальный риск-вес)
• 13% в физических и цифровых товарах
• Остальное — в кредитах и разного рода инвестициях (непрозрачное раскрытие)

Распределение по товарам требует более тщательного анализа. Согласно стандартам Базеля, Bitcoin имеет номинальный риск-вес до 1250%, что фактически требует капиталового буфера 1:1. Однако такое отношение кажется чрезмерным для эмитента, чьи обязательства циркулируют внутри криптовалютных рынков.

Bitcoin должен классифицироваться как товар, аналогично золоту — физическому активу, хранящемуся напрямую без кредитного риска контрагента. Но волатильность Bitcoin существенно отличается: BTC демонстрирует годовую волатильность 45%-70%, тогда как золото — 12%-15%. Текущая цена Bitcoin в 93,11 тыс. долларов подчеркивает важность этого актива в портфеле Tether.

Калиброванный подход предполагает применение риск-веса, достаточного для поглощения 30%-50% ценовых колебаний — диапазона, укладывающегося в исторические флуктуации. Для непрозрачного портфеля кредитов, без данных о заемщиках и залогах, оправдано использование консервативного риск-веса в 100%.

Вопрос достаточности капитала

Объединив эти предположения, можно оценить, что совокупные активы с учетом риска (RWAs) Tether, вероятно, колеблются в диапазоне от 62,3 миллиарда долларов до 175,3 миллиарда долларов, в зависимости от метода классификации товаров.

Против своего 6,8 миллиарда долларов капитального буфера это дает Общий коэффициент капитала (TCR) в диапазоне от 3,87% до 10,89%.

Минимальные нормативы регуляторов требуют 8% TCR по стандарту Базеля. Большинство системно важных банков поддерживают показатели 10-15%+, как рыночная практика.

Вердикт: при умеренных предположениях о волатильности Bitcoin (с буферами на волатильность) Tether, кажется, соответствует минимальным требованиям — едва ли. Однако с точки зрения институциональных стандартов, организации потребуется дополнительно примерно 4,5 миллиарда долларов капитала для обеспечения конкурентоспособных показателей стабильности.

Если применить наиболее жесткую интерпретацию (полное резервирование Bitcoin), дефицит капитала может достигать 12,5-25 миллиардов долларов — что эта аналитика считает излишне суровым подходом.

Защита группового капитала и его ограничения

Институциональный ответ Tether подчеркивает наличие внутри группы накопленной прибыли свыше $20 миллиардов и прибыль за 2025 год, превышающую $10 миллиардов, а также более широкие инвестиции в возобновляемую энергию, майнинг Bitcoin, телекоммуникации и инфраструктуру ИИ.

Однако в этом возражении есть критический недостаток: групповой капитал существует вне изолированного резерва, защищающего держателей USDT. Хотя руководство может ввести капитал в случае кризиса, никаких юридических обязательств на это нет. Структура активов — возобновляемые проекты, майнинговые операции, недвижимость — создает риск низкой ликвидности, усложняющий быструю рекапитализацию.

Следовательно, для строгой оценки необходимо отделять групповой капитал от анализа выделенного резерва стейбкоинов. Только изолированный баланс дает надежное подтверждение держателям токенов.

Курс на прозрачные рамки

Основная проблема — не в статусе солвентности Tether как таковом, а в отсутствии стандартизированной системы раскрытия информации, аналогичной требованиям Pillar III Базеля. Аудиты резервов сторонних организаций, хотя и полезны, не могут заменить полноценное риск-отчетность.

По мере развития стейбкоинов из новых продуктов в важную инфраструктуру финансов, регуляторные рамки неизбежно сформируются вокруг требований к капиталу. Текущая позиция Tether указывает, что эмитент обладает значительными резервами — но также и показывает необходимость усиления для соответствия как минимальным регулятивным требованиям, так и ожиданиям институциональных участников.