Bakktの第3四半期の損失が2320万ドルに拡大、株価は1日で16％急落

2025年11月初、暗号資産取引・技術プラットフォームのBakkt Holdings Inc.は、第3四半期の業績を発表し、損失が2320万ドル（1株あたり1.15ドル）に拡大しました。これは昨年同期の5629万ドルの損失（1株あたり0.45ドル）から縮小したものの、会計処理によるストックオプションの価値変動に伴う非現金損失により、株価は月曜日に16％急落しました。

ブルームバーグの報道によると、同社の売上高は前年同期比27％増の40.22億ドルとなり、調整後の税引き前利益（EBITDA）は2900万ドルと、前年同期の2000万ドルの損失から大きく改善しました。Bakktはニューヨーク証券取引所の親会社であるインターコンチネンタル取引所（ICE）によって設立され、2021年にSPAC（特別買収目的会社）を通じて上場しました。今回の損失は、2024年に資金調達のために発行されたストックオプションの会計上の価値が株価上昇に伴い増加したことに起因し、暗号企業の伝統的な資本市場との連携における財務報告の複雑さを浮き彫りにしています。

財務業績の詳細分析と損失の要因

Bakktの第3四半期の業績には矛盾した側面があります。売上高の増加と調整後EBITDAの黒字化は事業の改善を示す一方、GAAP純損失の拡大は市場の売りを誘発しました。具体的には、40.22億ドルの売上は、暗号資産取引の手数料（21億ドル）、ホスティングサービス（12億ドル）、ロイヤルティポイントの交換（7.22億ドル）の3つの事業から主に構成されています。調整後のEBITDAの2900万ドルの利益は、運営効率の向上を反映しており、特に技術インフラの統合後に粗利益率が15％から22％に上昇しました。

しかし、2320万ドルのGAAP純損失の主な原因は、ストックオプション（ワラント）の会計処理にあります。これらのワラントは、2024年の資金不足時に投資家に発行された派生金融商品であり、将来的に事前に定められた価格で株式を購入できる権利です。2024年の株価が12ドルから現在の21.24ドルに上昇したことで、ワラントの内在価値が増加し、会計基準に従って負債として評価され、その価値変動が当期の損失として計上されました。この非現金損失はキャッシュフローには影響しませんが、収益の見かけを歪め、株価の激しい反応を引き起こしています。

ワラントの会計処理と市場の誤解

Bakktの事例は、暗号企業と伝統的資本市場の連携における会計上の複雑さを浮き彫りにしています。ワラントは権利派生商品として、GAAP基準では、もし権利の現金決済特性などの条件を満たさない場合、負債として公正価値で測定される必要があります。株価が上昇すると、これらのワラントは行使後に市場価格で売却して利益を得られるため、投資家にとっては価値が高まりますが、企業側にとっては負債の増加を意味し、帳簿上の損失となります。

同社の広報担当者は、「この増加は非現金損失として表れ、2320万ドルのGAAP純損失の主な要因です」と説明しています。キャッシュフローの観点から見ると、Bakktの第3四半期の営業キャッシュフローは実質的にプラス1800万ドルであり、現金および現金同等物は6.2億ドルと、前四半期比8％増加しています。この会計とキャッシュフローの乖離は成長企業では一般的ですが、暗号業界の高い変動性により、より顕著になっています。投資家は表面的な損失数字に過剰反応し、事業の基本的な改善を見落としがちです。

Bakkt第3四半期の主要財務指標

GAAP純損失：2320万ドル（1株あたり1.15ドル）

前年同期損失：5629万ドル（1株あたり0.45ドル）

売上高：4.022億ドル（前年比27％増）

調整後EBITDA：2900万ドル（前年同期は2000万ドルの損失）

株価の反応：一日で最大16％下落、終値は21.24ドル

年初来パフォーマンス：14％下落（2024年12月以降）

現金残高：6.2億ドル（前期比8％増）

ワラントの影響：非現金損失によりGAAP損失が拡大

事業の変革と市場競争の状況

財務データに加え、Bakktの事業変革は重要な試練を迎えています。同社は当初、機関投資家向けのビットコインホスティングプラットフォームとして開始しましたが、次第に小売取引、ロイヤルティポイントのブロックチェーン化、国際送金などへ拡大しています。第3四半期には、B2B2Cモデルの効果が見え始めており、航空会社や高頻度小売業者と提携し、ロイヤルティポイントを暗号資産に変換するサービスの利用者は500万人から800万人に増加しました。

しかし、市場競争は激化しています。ホスティング分野では、Bakktは380億ドルの暗号資産を管理していますが、Coinbase Custodyの1200億ドルには及びません。取引分野では、同プラットフォームの四半期取引額は210億ドルにとどまり、主要な中央集権型取引所（CEX）の総取引額の0.3％に過ぎません。CEOのGavin Michaelは、財務報告会で、収益性の高い事業（機関向けホスティングやホワイトラベルソリューション）に注力し、低粗利の小売取引から撤退する方針を示しました。この戦略的調整は、規制の明確化に伴う業界のトレンドとも一致しており、専門機関向けサービスの方が持続可能性が高いと見られています。

業界背景と投資の示唆

Bakktの業績変動は、暗号インフラ企業のより広範な背景の中で理解されるべきです。2025年以降、ビットコインETFの承認や規制枠組みの明確化により、伝統的金融機関の暗号サービスへの需要は増加していますが、レバレッジ効果により、これらの企業は拡大期に帳簿上の損失を出しやすくなっています。

同業他社と比較すると、Coinbaseは第3四半期に4.2億ドルの純利益を計上しており、他の暗号取引所も黒字を報告しています。Bakktの相対的な弱さは、エコシステムの構築が遅れたことや固定費の高さに起因します。投資家は、暗号サービス株の評価において、資産管理の増加率、調整後EBITDAのマージン、規制対応の進展に注目すべきです。

短期的には、Bakktは引き続きワラントの会計処理の影響（残存ワラントの価値は約1.2億ドル）を受ける可能性がありますが、事業の変革が成功すれば、2026年にはGAAPベースの黒字化も見込めます。リスク許容度の高い投資家は、株価の過剰売り込みの機会に注目しつつ、18ドル以下での損切りを厳守すべきです。

結論

Bakktの第3四半期の業績は、新興技術企業に典型的な特徴を示しています。売上の増加と会計上の損失が同時に存在し、ワラント負債の帳簿処理が市場の変動を拡大しています。短期的には株価は圧迫されていますが、調整後EBITDAの黒字化とキャッシュフローの改善は、事業の基本的な健全性の回復を示唆しています。暗号業界と伝統的金融の融合の長い道のりの中で、この種の成長痛は今後も続く可能性があり、投資家は会計の表層だけでなく、コアとなる価値創造要因に注目すべきです。