MiCAライセンス主体から見る暗号化資産管理業務の実践とリスクについての考察

MiCA時代のコンプライアンスの啓示

従来の金融資金が次々と暗号市場に流入する中、ますます多くの投資家が安定した信頼できる暗号資産投資管理サービスを求め始めています。特に、毎日市場のホットスポットを注視し、さまざまな新しい遊びを試すことに疲れた投資家たちは、より伝統的な投資管理の文脈で自らの暗号資産ポートフォリオを計画することを渇望しています。

EUの《暗号資産市場法案》（Markets in Crypto-Assets Regulation, Regulation (EU) 2023/1114、略称MiCA）は、世界初の暗号資産に対する統一規制フレームワークとして、取引所やウォレットサービスプロバイダーに対して全面的な要求を提示するだけでなく、ポートフォリオ管理、コピー取引、ステーキングなどの革新的なビジネスも初めて規制体系に組み込まれました。

MiCAフレームワークの下で、現在までに複数の暗号資産サービスプロバイダーが規制ライセンスを取得し、顧客にポートフォリオ管理などのサービスを提供し始めています。現在、EUには10のライセンスを持つ機関があり、顧客の暗号資産ポートフォリオ管理を支援していますが、その中にはeToroやKrakenのような大規模なプラットフォームも含まれています。eToroは、スマートポートフォリオ機能を通じてユーザーに資産配分のアドバイスを提供し、ソーシャルトレーディングモデルと組み合わせて戦略のコピーを実現し、自動化と低いハードルでの投資を求める多くのユーザーを引き付けています。一方、Krakenは暗号資産取引の基盤の上に、ステーキングサービスを拡張し、コンプライアンスに基づく越境資産管理モデルを探求しています。

MiCAの発表により、これらの革新的なビジネスが初めて統一された規制フレームワークに組み込まれました。この変化はヨーロッパ市場に影響を与えるだけでなく、全世界の暗号資産企業にとってコンプライアンスの「指標」ともなります。今後、ポートフォリオ管理、ステーキング、またはコピー取引に関与するすべてのサービスプロバイダーは、規制上の課題に正面から対応しなければなりません。暗号資産プラットフォーム、ファンドマネージャー、さらには個人投資家にとって、これは2つの現実的な問題を意味します：

1.コンプライアンスの前提でどのように革新を続けるか？

2.クロスボーダー規制の違いにどのように対処し、ビジネスのグローバルな拡張の持続可能性を確保しますか？

コピートレーディング&クオンツ戦略

MiCAはポートフォリオ管理に対して明確なコンプライアンスの定義と要件を設定しています：暗号資産のポートフォリオ管理を提供するCASPは、顧客にサービスを提供する前に、その経験、知識、投資目標、及び損失を受け入れる能力について適合性評価を行わなければなりません。顧客が関連情報を提供できない場合、または評価結果が投資が顧客に適していないことを示す場合、サービス提供者はポートフォリオ管理または関連するアドバイスを提供してはなりません。

同時に、CASPは投資アドバイスを提供する際に、推奨される暗号資産またはサービスが顧客の好みと目標にどのように適合しているかを説明する適合性評価を含むレポートを提出する必要があります。また、ポートフォリオ管理を提供する際には、CASPは定期的に顧客にレポートを提出し、投資ポートフォリオのパフォーマンスをまとめ、適合性評価を更新する必要があります。この規定はポートフォリオ管理のコンプライアンスのハードルを直接引き上げ、投資家保護を強化しました。

暗号資産投資分野では、コピー取引と量的戦略が徐々にMiCAライセンスを持つCASPにおける一般的なポートフォリオ管理の手法となっています。この2つの戦略は、技術手段を通じて投資効率と潜在的な利益を向上させ、技術の利点を活用して資産の価値を高めようとする多くの投資家を惹きつけています。

コピー取引（Copy Trading）は、その名の通り、投資家が経験豊富なトレーダーの投資戦略に従って投資を行うことを許可します。プラットフォームは透明な取引シグナルと過去の業績を提供することで、ユーザーが専門トレーダーの戦略を選んでコピーできるようにします。その核心的な特徴は、投資家と経験豊富なトレーダーを直接接続し、投資家がプラットフォームを通じてトレーダーのすべての操作を自動的にコピーすることにより、投資の敷居を下げることです。この種のサービスは、専門知識が不足しているが他者の経験を共有したい投資家に特に適しています。

量化戦略（Algorithmic Trading）は、数学モデルや統計手法を利用してデータ分析を行い、アルゴリズムを通じて自動的に取引決定を実行する方法です。暗号資産市場において、量化戦略は大データ、機械学習、人工知能技術と組み合わせることが多く、高頻度で自動化された投資操作を実現します。手動取引と比較して、量化戦略は実行速度が速く、規律が強く、瞬時に変化する市場環境で「人間性に反する」客観的な反応を迅速に行い、人為的な判断の偏りを減少させることができるため、MiCAライセンスを持つCASPが投資家に提供する重要な製品タイプとなりつつあります。

注意すべきは、MiCAがポートフォリオ管理の基盤となる資産の種類を暗号資産の現物またはデリバティブであることを明示的に要求していないことです。実際の運用では、多くのプラットフォームが透明性とリスク管理の容易さから暗号現物を基盤資産として選択する可能性が高いですが、デリバティブ（先物、オプションなど）を基盤資産として使用するかどうかはMiCAの規制要件によって明確に区別されていません。基盤資産が暗号デリバティブに関わる場合、暗号規制（MiCA）と伝統的金融規制（MiFID）との間で競合する問題が生じる可能性があります。

MiCAはポートフォリオ管理のコンプライアンス要件を定めており、特に適合性評価と投資家保護の観点でMiFIDの基準を参考にしています。しかし、MiFIDの規制範囲は法定通貨デリバティブに限られているわけではなく、一部の暗号デリバティブもMiFIDの金融商品定義に該当する可能性があるため、MiCAとMiFIDの関連要件を同時に遵守する必要があります。この二重規制は、特に製品コンプライアンス評価、資本要件、デリバティブ取引規則などの面で重複や差異が存在し、コンプライアンス上の課題をもたらす可能性があります。

両者は投資目標の達成方法に違いがあるものの、コンプライアンスに関する課題と機会に直面しています。以下では、厳格なコンプライアンスが求められる2つの代表的な司法管轄区を例に挙げ、フォロー取引と量的戦略に対する規制要件について探ります。

1. 欧州連合 (MiCA)

EUにおいて、MiCAはCASPに対して統一規制フレームワークを提供し、特に投資家保護に重点を置いた詳細な要件を提示しています。ポートフォリオ管理サービス提供者に対する核心的な要件には、次のものが含まれます。

• 適合性評価義務：提案やポートフォリオ管理を提供する前に、各顧客に対して適合性評価を行う必要があります。これは、知識と経験、投資目標/リスク許容度、財務状況、暗号資産リスクに対する基本的な理解を含む必要があります。顧客が「適合」と判断された場合にのみ、ポートフォリオ管理を開始できます。顧客が情報を提供しない場合や評価が適合しない場合は、ポートフォリオ管理を開始することはできません。また、少なくとも2年ごとに顧客の再評価を行う必要があります。
• 定期報告義務：少なくとも四半期ごとに顧客にポートフォリオ管理の定期報告書（電子形式；顧客が「オンラインシステム」を持ち、その四半期にアクセス記録がある場合は「オンラインで継続的に入手可能+リマインダー」メカニズムに従って履行）を提出する必要があり、その内容は「公正かつバランスの取れた」形でポートフォリオの活動とパフォーマンスを振り返り、適合性情報を更新する必要があります。
• コストと料金の透明な開示義務：適合性フレームワークの下で「同等製品のコストと複雑さ」を評価し、関連するすべての費用と第三者の利益を明確に開示すること。
• 市場の公平性：MiCAはプラットフォームがアルゴリズムやコピー機構を利用して市場価格を操作してはならず、公平性と透明性を維持する必要があると要求しています。

2.アメリカ（SECとCFTC）

アメリカでは、フォロー取引と量子戦略の規制はSECとCFTCが共同で担っており、主に以下の点に現れます：

• 登録とコンプライアンス：フォロー取引/ミラーリングまたはモデル駆動の戦略は、顧客に証券に関する助言を提供したり、顧客の裁量を代行する場合、《投資顧問法》（《Investment Advisers Act of 1940》）に基づく投資顧問の範疇に該当し、登録、信義義務、開示などのコンプライアンス義務を履行する必要があります。商品デリバティブに関する量的/アルゴリズム取引はCEAおよびCFTCの規制フレームワークに適用され、CTA/CTP/FCMなどの資格を引き起こすかどうかは具体的な業務によります。
• リスクと適合性の開示：SECは「アルゴリズム/ロボアドバイザー」に対して、十分かつ誤解を招かない開示（モデルの仮定、データと制限、バックテストとパフォーマンスの提示、顧客の目標からの逸脱リスクなど）と信義義務の履行を強調し、検査の際の重点事項としています。
• 市場操作の禁止：SECとCFTCは、コピーまたはアルゴリズム取引を利用して市場を操作したり、インサイダー取引を行うことを禁止しています。CFTCはCEA §6©(1)および17 CFR 180.1/180.2に基づき、操作と詐欺的装置を禁止しています；SECはExchange Act §10(b)/Rule 10b-5、§9(a)(2)などの反操作/反インサイダーの枠組みを提案しています。

技術革新における法的リスク

暗号資産市場の成熟に伴い、ステーキングはブロックチェーンネットワークの検証メカニズムの重要な要素として、主流の暗号資産プラットフォームが提供するコアサービスの一つとなっています。ステーキングは本質的に、暗号通貨の保有者がその資産をブロックチェーン上にロックし、ネットワークの運営を支援し、このプロセスを通じて報酬を得ることを指します。

多くの主要な暗号資産サービスプラットフォーム、例えばKraken、Binance、Coinbaseなどは、ユーザーが暗号資産をネットワークに投入してステーキング報酬を得ることができるステーキングサービスを提供しています。ステーキングは顕著な金融化の特徴を持っているため、実務においては各国の法域におけるコンプライアンスの構築の重要な焦点となっています。例えば、Krakenは2023年にアメリカのSECからステーキングサービスの停止命令を受けた後、ステーキング業務に対して大規模な改正を行い、ユーザーの承認プロセスを追加し、ユーザー資産の独立した保管を行い、報酬の開示方法を標準化して、ステーキングサービスが規制要件を満たすようにしました。異なる法域内では、ステーキングの規制地位には大きな差異があります。

1. ステーキングの法的認定の違い

異なる司法管轄区でのステーキング業務の認定には大きな差があります：

• 欧州連合：MiCAはステーキングサービスを保管サービスの附属サービスとして認定します。暗号資産のステーキングサービス提供者は、顧客のために暗号資産の保管および管理サービスを提供する権限を取得し、顧客にステーキングサービスを提供したことによる暗号資産の損失や、ステーキング活動自体による損失に対して責任を負わなければなりません。
• アメリカ：SECはHoweyテストを基準に、ステーキング業務をケースバイケースで評価しています。ステーキング業務が仲介者によるパッケージ化、収益の約束、対価の期待などの要因を含むかどうかに重点を置き、ステーキングを「投資契約」と見なす傾向があるため、関連サービスの登録を要求しています。
• シンガポール：一般向けのステーキングサービスは通常、DPT（デジタル決済トークン）サービスプロバイダーの枠組み（PSA/FSMA）に該当します。顧客が海外にいるかどうかにかかわらず、サービスプロバイダーはライセンスを取得し、厳格なAML/CFT、顧客資産の保管および開示要件を遵守する必要があります。移行期間はなく、ライセンスを取得していない者は営業を停止しなければなりません。
• 香港：明確にステーキング業務を規制の枠組み内に組み込む。ライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォーム（VATP）は、事前承認を得た上で顧客にステーキングサービスを提供することが許可されているが、一連の規約および条件（Staking T&Cs）を遵守しなければならない。それには、保管および管理、顧客の権限および開示、リスク管理および運営要件などが含まれる。

この差異は、クロスボーダー質押業務が設計上「最も厳格な基準が優先される」必要があることを意味し、さもなければ一部の国で違反と見なされる可能性があります。

2. ステーキングコンプライアンスの核心要素

コンプライアンスリスクを低減するために、ステーキングプラットフォームは以下の3つの側面に重点を置くべきです：

• 顧客資産の独立保管：プラットフォームが顧客の質権資産と自己資金を混同するのを防ぐ；破産または清算時に、顧客資産が完全に返還されることを保証します。
• 透明な報酬配分メカニズム：報酬計算方法、配分頻度、潜在的な収益の変動を開示し、オンチェーンで検証可能なデータ記録を確立する。
• リスク提示とユーザー教育：ステーキングプロセス中に発生する可能性のあるネットワーク攻撃、契約の脆弱性、政策の変更などのリスクを明確にし、小売ユーザーにリスクアンケートと教育資料を提供する。

しかし、規制当局のステーキングサービスに対する厳格な態度が原因で、現在ライセンスを持つ暗号資産プラットフォームは、ステーキングサービスを提供する際に一般的に慎重になっています。多くのプラットフォームは、異なる市場のコンプライアンス要件を満たすために、ステーキングサービスの範囲を回避するか、厳しく制限することを選択しています。

ケーススタディの示唆：Krakenのステーキング改善

Krakenは2023年にSECの執行を受けて、ステーキング業務を改善しました：新たなユーザー承認プロセスを追加し、ユーザーがステーキングルールを理解できるようにしました；ステーキング資産を独立した信託口座に移転しました；報酬の開示を標準化し、リアルタイムの収益計算モデルを提供しました。2025年1月、Krakenはアメリカの37州と2つの準州でステーキング業務を再開することを発表しました。このケースは、ステーキングのコンプライアンス化が単なる登録に留まらず、ビジネス構造の再構築、リスク管理システムのアップグレード、そして継続的な監督とのコミュニケーションを含むことを示しています。

コンプライアンスパスの核心的な考え方

変化し続けるグローバルな規制環境に直面して、暗号資産企業はコンプライアンスの道筋を策定する際に、異なる市場間でバランスを見つける必要があります。以下の3つの原則は、企業が複雑なコンプライアンスシステムの中で正しい方向を見つけるのに役立ちます。

1. 最も厳しい法的管轄区域を優先：アメリカとEUを起点に

企業はまず、アメリカや欧州連合の法規制要件のような、世界で最も厳しい規制基準を参照すべきです。この点はKrakenの戦略において特に顕著に表れています。Krakenは、世界的に有名なデジタル資産取引所として、欧州連合とアメリカの規制要件に基づいたコンプライアンス対策を採用し、他の市場に進出する際に徐々に拡大しています。これは、Krakenが「規制アービトラージ」による潜在的な法的リスクを回避するのに役立つだけでなく、複数の市場での合法的な運営を確保しています。

厳格なコンプライアンス措置を通じて、Krakenは投資家に透明で安全な取引環境を提供することができ、また他のプラットフォームが規制要件を無視したために遭遇する規制処罰や市場禁止のリスク（例：Binance）を回避しています。この戦略により、Krakenは複数の法的管轄区域内でスムーズに事業を展開し、徐々にそのグローバル市場シェアを拡大しています。

2. モジュール化コンプライアンスアーキテクチャ：ビジネスに応じたコンプライアンス措置の設計

暗号資産企業のビジネスモジュール化処理は、複雑な規制要件に対処するための重要な方法です。例えば、Krakenはステーキング、取引、融資などのビジネスを分割し、各ビジネスに独立したコンプライアンス措置を設計しています。例えば、Krakenはステーキングサービスを提供する際に、EUおよびアメリカの法律に準拠した金利の開示およびリスク警告メカニズムを設けており、顧客がリターンを享受する一方で関連リスクを理解できるようにしています。

さらに、OKXなどのプラットフォームも同様の方法で各ビジネスラインのコンプライアンス要件を分解し、各モジュールが独立した監督フレームワークを持つことを保証しています。このアプローチにより、暗号資産企業はコンプライアンスの効率を向上させるだけでなく、複雑な規制環境にも柔軟に対応できるようになります。

3. 継続的コンプライアンスと動的調整：リアルタイムでのコンプライアンスマニュアルの更新

コンプライアンス管理は一度きりのものではなく、世界的な規制環境の変化に伴い、企業は定期的にコンプライアンスマニュアルを更新し、すべての操作が最新の規制に準拠していることを確認する必要があります。Krakenのこの分野での実践は参考にする価値があります。プラットフォームはコンプライアンス委員会を設立し、定期的に世界の規制をレビューすることで、会社の運営の各段階が現地の規制と一致していることを確保しています。

対照的に、FTXのようなケースは、動的なコンプライアンスの更新が欠如していると、企業が規制の変化に直面した際に不意を突かれることになり、深刻な法的および財務的影響をもたらすことを思い出させます。

コンプライアンスの道はどのように切り開くのか？

従来の金融資金が徐々に暗号市場に流入する中、多くの投資家は単に市場のホットトピックを追うだけでは満足せず、より安定した安全な投資方法を求め始めました。特に規制が徐々に強化される中で、コンプライアンスの道筋がより重要になっています。企業がこの新興市場で足場を固めるためには、まずその地域の法規制の要件を満たすことを確保し、これらの要件に基づいて適切な投資管理モデルを選択する必要があります。

企業にとって、次の重要なポイントは適切なサービスプロバイダーとパートナーを見つけ、コンプライアンスを確保しつつ投資利益を最大化することです。もしあなたの企業が暗号資産分野に進出する意向があるなら、異なる規制フレームワークやコンプライアンス要件を理解することが、複雑な市場環境で持続可能な成長を実現するのに役立ちます。