出所：暗号化サラダ
最近、RWAプロジェクトに関する議論が各大Web3コミュニティで盛んに行われています。ネット上では業界の観察者が「RWAが香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示し、香港特区の既存の規制フレームワークに基づいて、この分野が画期的な発展を遂げると考えています。暗号化サラダは、広範な仲間たちと交流し議論する中で、最近皆がいわゆる「コンプライアンス」問題について白熱した議論を繰り広げていることに気づきました。「コンプライアンスとは何か」というこの問題に対する認識もさまざまで、常に公言する者にはそれぞれの理があり、婦人には婦人の理があるという状況が生じています。この現象の発生は、実際にはRWA概念の理解において意見の相違が存在することに起因しています。
そこで、暗号化サラダは、専門の弁護士チームの立場から、この問題についてRWAの概念がどのように定義されるべきかを議論し、RWAのコンプライアンスのレッドラインを整理する必要があります。
（一）RWAプロジェクトの背景と利点
現在、RWAは市場での注目の焦点となっており、新たな発展の波が徐々に形成されています。この現象の形成は主に以下の二つの背景に基づいています：
一つは、トークン自体の利点が従来の資金調達の不足を補うことができるからです。
伝統的な金融市場のプロジェクトは、長期にわたって高い参入障壁、長い資金調達サイクル、遅い資金調達スピード、複雑な退出メカニズムなど、原生的な不足に直面しています。しかし、トークンによる資金調達はこれらの欠点を回避することができます。従来のIPOと比較して、RWAには以下のいくつかの顕著な利点があります：
**1. 資金調達のスピードが速い：**トークンの流通はブロックチェーン技術に基づいており、通常は分散型の仲介取引機関で流通するため、従来の金融プロジェクトが直面する可能性のある外国資本の参入制限、業界政策の制約、ロックアップ期間の要件などの障害を回避できます。また、本来数ヶ月または数年かかる審査プロセスを圧縮することができ、資金調達速度が大幅に向上します。
**2. 資産の多様化：**従来のIPOは資産の種類が単一で、株式発行のみをサポートしているため、発行主体の収益安定性、収益能力、および資産負債構造に厳しい要求があります。しかし、RWAにとっては、適切な資産の種類がより多様であり、さまざまな非標準資産を包含できるため、資金調達可能な資産の範囲が拡大するだけでなく、信用評価の重点が基礎資産の品質に移ることで、発行主体の資格基準が大幅に低下します。
3. 資金調達コストが相対的に低い：従来のIPOは、投資銀行、監査、法律事務所などの多くの仲介機関が長期間協力する必要があり、上場全体の費用は数百万円から数千万円以上に達することがありますが、RWAは分散型取引所を通じてトークンを発行することで、仲介機関にかかる大きな費用を省き、さらにスマートコントラクトを利用することで、別の大きな人件費も削減しています。
まとめると、RWAはその独自の利点により、資金調達プロジェクトの最前線に立っています。そして、Web3の世界や暗号通貨のエコシステムは、伝統的なリアルワールドの資金やプロジェクトを特に必要としています。これが現在、実質的なビジネスの転換を目指している場合でも、単に「風口」を利用して「熱」を借りようとしている場合でも、上場企業の細分化された分野のリーダーシッププロジェクトから、下層の「千奇百怪」のスタートアッププロジェクトまで、RWAの応用可能性を積極的に探求している理由です。
二は香港の「コンプライアンス」が熱を加えた。
実際、RWAの海外での発展はすでにしばらく前から始まっており、この波の熱気が強まったのは、香港で一連の規制革新が通過し、いくつかのベンチマークプロジェクトが実現した後、初めて国内の投資家に「RWA」に合法的に参加するためのチャネルが提供されたからです。国民がアクセスできる「合法的な」RWAが実現されました。この画期的な進展は、原生の暗号化資産を惹きつけるだけでなく、伝統的な分野のプロジェクトや資金がRWAの投資価値に注目し始めることを促進し、最終的には市場の熱気を新たな高みへと押し上げました。
しかし、RWAを試してみたいユーザーは本当にRWAが何であるかを理解していますか？RWAのプロジェクトは多種多様で、基盤となる資産や運営構造もさまざまです。皆さんはそれらの違いを見分けることができるのでしょうか？したがって、私たちはこの記事を通じて、何が適切なRWAであるかを詳細に定義する必要があると考えています。
一般的に、人々はRWAを、基盤となる現実世界の資産をブロックチェーン技術を通じてトークン化するファイナンスプロジェクトであると考えています。しかし、各プロジェクトの基盤資産を詳しく調べ、プロジェクトの運営プロセスを逆算していくと、これらのプロジェクトの基盤となる論理は実際には異なることがわかります。この問題について体系的な研究を行い、RWAの概念について以下のような理解をまとめました：
私たちは、RWAは実際には広義の概念であり、いわゆる「標準的な答え」はないと考えています。ブロックチェーン技術を通じて資産のトークン化を実現するプロセスはすべてRWAと呼ばれます。
（二）RWAプロジェクトの要素と特徴
本物のRWAプロジェクトは、以下の特徴を備えている必要があります：
1. 現実資産を基盤とする
基盤資産が本物であるかどうか、プロジェクト側が透明で受け入れ可能な第三者監査のオフチェーン資産検証メカニズムを確立できるかどうかは、そのプロジェクトのトークンが現実に有効な価値認定を実現するかどうかを判断するための重要な根拠です。例えばPAXG。このプロジェクトは、金とリアルタイムでペッグされたトークンを発行しており、各トークンには1オンスの実物金の裏付けがあります。また、金の準備金は第三者管理プラットフォームで管理され、第三者監査会社によって四半期ごとに在庫監査が行われ、トークンを使って相応の量の実物金を償還することもサポートされています。このような高度に透明で規制された資産検証メカニズムは、このプロジェクトが投資家の信頼を得ることを可能にし、現実の金融システムにおいて有効に評価される基盤を持つことを意味します。
2. 資産トークンのブロックチェーン上への登録
資産トークン化とは、現実世界の資産をスマートコントラクトとブロックチェーン技術を通じて、チェーン上で発行、取引、管理可能なデジタルトークンに変換するプロセスを指します。RWAの価値の流通と資産管理プロセスは全てスマートコントラクトによって自動化されて実行されます。従来の金融システムが仲介機関に依存して取引と決済を行うのとは異なり、RWAプロジェクトはスマートコントラクトを利用してブロックチェーン上で透明性が高く、効率的でプログラム可能なビジネスロジックの実行を実現することにより、資産管理の効率を大幅に向上させ、操作リスクを低減します。
資産のトークン化は、RWAに分割可能で取引可能、高い流動性という重要な特性を与えます。資産がトークン化されると、資産は小額のトークンに分割可能となり、投資のハードルが下がり、資産の保有と流通の方法が変わり、個人投資家も元々の高いハードルの投資市場に参加できるようになります。
3. デジタル資産は所有権の価値を持つ
RWAプロジェクトが発行するトークンは、財産属性を持つデジタル資産に属するべきです。プロジェクトチームはデータ資産とデジタル資産の違いを明確に区別する必要があります：データ資産は企業が所有するデータの集合であり、価値を生み出すことができます。しかし、対照的にデジタル資産は価値そのものであり、データを通じて再評価される必要はありません。例を挙げて説明すると、あなたが絵をデザインし、それをブロックチェーンにアップロードしてNFTを生成した場合、このNFTはデジタル資産です。なぜなら、それは権利が確定され、取引されることができるからです。しかし、あなたが収集した多くのユーザーからのこの絵に対するフィードバック、閲覧データ、クリック数などのデータは、データ資産に属します。データ資産を分析することで、ユーザーの好みを判断し、作品を改善し、価格を調整することができます。
4. RWAトークンの発行と流通は法律規制に準拠し、行政監督を受ける
RWAトークンの発行と流通は、既存の法的枠組みに基づいて行われなければならず、さもなければプロジェクトの失敗を招くだけでなく、法的リスクを引き起こす可能性もある。まず、現実世界の資産は実在し、合法であり、所有権は明確で争いがない必要があり、これがトークン発行の基礎となる。次に、RWAトークンは通常、収益権または資産権を持ち、各国の規制当局によって証券として認定されやすいため、発行前に現地の証券法に基づいてコンプライアンス処理を行う必要がある。発行主体も資格のある機関である必要があり、例えば資産管理または信託ライセンスを持ち、KYCおよびマネーロンダリング防止手続きを完了している必要がある。流通段階に入ると、RWAトークンの取引プラットフォームも規制を受ける必要があり、通常はコンプライアントな取引所または金融ライセンスを持つ二次市場であることが求められ、分散型プラットフォームでの自由な取引は許可されない。さらに、情報開示を継続的に行い、投資家がトークンにリンクした資産の実際の状況を把握できるようにする必要がある。このような規制の枠組みの下でのみ、RWAトークンは合法的かつ安全に発行および流通することができる。
さらに、RWAのコンプライアンス管理は典型的なクロス・ジャリスディクションの特徴を持っているため、資産の所在地に関する法的規範、資金の流れ、各種規制の権限を網羅する体系的なコンプライアンスフレームワークを構築する必要があります。資産のブロックチェーン化、クロスチェーン、トークンの国境を越えたプラットフォーム間の流通の全ライフサイクルにおいて、RWAは資産の権利確定、トークンの発行、資金の流れ、収益の分配、ユーザーの識別およびコンプライアンス監査などの複数のプロセスをカバーするコンプライアンスメカニズムを確立する必要があります。これは法律相談やコンプライアンス設計だけでなく、第三者の信託、保管、監査および規制技術ソリューションの導入が必要になる可能性もあります。
（三）RWAプロジェクトのタイプと規制
私たちは、要件を満たすRWAプロジェクトに以下の2つの並行するタイプが存在することを発見しました：
1. 狭義のRWA：実物資産のブロックチェーン化
私たちは、狭義のRWAが、真実性と検証可能性を持つ実際の資産をブロックチェーン上でトークン化するプロジェクトを指すと考えています。これは私たち一般の理解に基づくRWAでもあり、その応用市場も最も広範です。例えば、不動産や金などのオフラインの実際の資産にトークンが固定されるプロジェクトです。
2. STO（セキュリティトークンオファリング）：金融資産のブロックチェーン化
狭義のRWAプロジェクトを除いて、私たちは現在市場に大量に存在するRWAプロジェクトはすべてSTOであることを発見しました。
(1) STOの定義
基礎資産、運用ロジック、トークン機能の違いに応じて、市場に存在するトークンは大きく2つのカテゴリーに分けられます：ユーティリティトークン（Utility Token）とセキュリティトークン（Security Token）。STOは、現実の資産を金融化し、ブロックチェーン上でセキュリティトークンの形でトークン化されたシェアまたは証明書を発行することを指します。
（2）証券型トークンの定義
証券型トークンは機能性トークンに対して、簡単に言うと、証券法の規制を受ける、ブロックチェーン技術によって駆動されるオンチェーン金融商品であり、電子株式に似ています。
（3）証券型トークンの規制
現在のアメリカ、シンガポールなどの主流の暗号資産に友好的な国々の規制枠組みの下で、トークンが証券型トークンと認定されると、伝統的な金融規制機関（例えば証券監視局）の制約を受けることになります。トークンの設計や取引モデルなどは、現地の証券法に準拠する必要があります。
経済学の観点から見ると、金融商品の核心的な目標は、資金調達者と投資者の間の供給と需要の関係を調整することにあります。一方、法的規制の観点からは、ある国は投資者の利益を保護することに重点を置き、他の国は資金調達の円滑さと革新を促進することにより重点を置く傾向があります。このような規制の立場の違いは、各国の法体系における具体的なルール、コンプライアンス要件、実施の強度に反映されます。したがって、RWA製品を設計・発行する際には、基盤となる資産の真実性と合法性を考慮するだけでなく、製品構造、発行方法、流通経路、取引プラットフォーム、投資者の参加基準および資金コストなどの重要な要素を包括的に検討し、コンプライアンス設計を行う必要があります。
特に注意すべきは、あるRWAプロジェクトの核心的な魅力がその高いレバレッジや高いリターンの期待に基づき、「百倍、千倍のリターン」を主要なセールスポイントとする場合、どれほど表面的に包装されていても、その本質は規制当局によって証券製品として分類される可能性が非常に高いということです。一度証券として認定されると、そのプロジェクトはより厳格で複雑な規制体系に直面し、その後の発展パス、運営コスト、さらには法的リスクも大幅に増加します。
したがって、RWAの法的コンプライアンスを探る際には、「証券法」の内容とその背後にある規制の論理を深く理解する必要があります。国や地域によって証券の定義や規制の重点は異なります。アメリカ、シンガポール、香港地域では、証券型トークンの認定基準が定義されています。トークンが現地の証券法における「証券」の認定基準に合致するかどうかを判断することが、実際には定義方法であることが容易にわかります。一度証券の条件を満たすと、証券型トークンに分類されます。したがって、主要国（地域）の関連条文を整理しました。
A. 中国本土
中国本土の規制の枠組みでは、中華人民共和国証券法は、証券を株式、社債、預託証券、および国務院が発行および取引と認めたその他の流通証券と定義しており、国債および証券投資ファンド株式の上場および取引も証券法の規制に含まれています。
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(上の写真は中華人民共和国証券法より引用)
B. シンガポール
シンガポールの「デジタルトークン発行ガイドライン」と「証券および先物法」では、「証券型トークン」という概念は直接的には登場しないが、トークンが「資本市場製品」として認識されるさまざまな状況が詳細に列挙されている：
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（上図は『デジタルトークン発行ガイド』からの引用です）)
C. 中国、香港
中国香港地区の証券監督委員会は《証券及び先物条例》において、証券のポジティブリストとネガティブリストに関して具体的な列挙規定を設けている。
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（上図は《証券および先物条例》)からの抜粋です）
この規則では「証券」を「株式、株権、債券」などの構造的製品を含むと定義しており、従来の媒体に存在することを制限していません。SFCは「仲介者によるトークン化証券関連活動に関する通達」において、その規制対象の性質が本質的にトークン化された従来の証券であることを明確に指摘しました。
D. アメリカ
アメリカ証券取引委員会（SEC）は、豪威テスト（Howey Test）を通過した製品を証券として認定します。そして、証券として認定された製品はSECの監視を受ける必要があります。豪威テストは、1946年のSEC対W.J. Howey会社事件でアメリカ最高裁判所によって確立された法的基準であり、取引やプランが「投資契約」に該当するかどうかを判断するために使用され、アメリカの証券法の規制に適用されます。
ハウエイテストは、金融商品が「証券」として認定されるための4つの条件を列挙しています。アメリカSECが発表した『デジタル資産「投資契約」分析フレームワーク（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets）』において、ハウエイテストのデジタル資産への適用が明記されています。次に、これについて詳細に分析していきます。
投資家がプロジェクト側にお金や資産を投入して、何らかの権利や期待されるリターンを得ることを指します。デジタル資産の分野では、法定通貨や暗号通貨を使用してトークンを購入する場合でも、価値の交換行為が存在すれば、通常はこの基準を満たすと認められます。したがって、ほとんどのトークン発行は基本的にこの条件に適合しています。 一般的な企業
「共同企業」とは、投資者と発行者の間の利益が密接に結びついていることを指し、通常は投資者の収益がプロジェクトの運営成果に直接関連していることを示します。トークンプロジェクトにおいて、トークン保有者のリターンがプロジェクトのビジネス発展やプラットフォームの運営成果に依存する場合、「共同事業」の特性を満たすことになり、この条件は現実においても比較的容易に成立します。
この点は、トークンが証券型トークンに分類されるかどうかを判断する上での鍵です。この条件とは、投資家が製品を購入する目的が、将来の製品の価値上昇やその他の経済的リターンを期待することであり、その利益が自身の使用や運営行為からではなく、他者の努力によって生み出されるプロジェクトの全体的な発展に依存している場合、その製品は「証券」と見なされる可能性があることを指します。
RWAプロジェクトに具体的に言及すると、投資家がトークンを購入する目的が、将来的な価値の上昇や経済的リターンを得るためであり、自らの使用や経営行為から得られる利益ではない場合、そのトークンは「利益期待」を持つ可能性があり、証券属性の判断を引き起こすことになります。特に、トークンの収益が発行者やプロジェクトチームの専門的な運営に高度に依存している場合、例えば流動性設計、エコシステムの拡張、コミュニティの構築、または他のプラットフォームとの協力など、この「他者の努力への依存」という特徴がその証券化の可能性をさらに強化します。
真の意味で持続可能な価値を持つRWAトークンは、基礎となるリアルアセットから生じる実際の収益に直接連動しているべきであり、市場の投機、ストーリーのパッケージ、またはプラットフォームのプレミアムに依存して価値の増加を促進すべきではありません。トークンの価値の変動が主に背後のチームまたはプラットフォームの操作による「再創造」に起因し、資産自体の収益の変動ではない場合、それは「狭義のRWA」の特性を持たず、より証券型トークンと見なされる可能性が高くなります。
アメリカのSECは、暗号トークンの規制においてハウエイ・テストを導入し、トークンの形式に依存して規制の態度を決定することをやめ、実質的な審査に移行した：トークンの実際の機能、発行方法、投資家の期待に注目している。この変化は、アメリカの規制機関が暗号資産の法的な位置づけを厳格かつ成熟させつつあることを示している。
RWAの概念と定義についてこれまで多くのことを話しましたが、今、私たちは記事の冒頭で提起した核心的な問題、業界で一般的に関心を持たれている焦点に戻ります。
RWAはこれまでのところ、具体的にどのタイプのRWAが真の「コンプライアンス」に適合すると見なされるのでしょうか？私たちはどのように実践の中でRWAプロジェクトのコンプライアンスを満たすことができるのでしょうか？
まず、私たちは、コンプライアンスとは、現地の規制当局によって監視され、規制フレームワークの規定に従うことだと考えています。私たちの理解では、RWAのコンプライアンスは階層的なシステムです。
第一層：サンドボックスコンプライアンス
ここでは、香港金融管理局（HKMA）が設計したEnsembleサンドボックスプロジェクトを指します。これは現在、「コンプライアンス」の最も狭い定義であり、最も規制試験的な性質を持っています。Ensembleサンドボックスは、金融機関とテクノロジー企業が制御された環境でRWAなどのプロジェクトを通じて、トークン化アプリケーションの技術とモデルの革新を探求することを奨励し、彼らが主導するデジタル香港ドルプロジェクトを支援します。
香港金融管理局（HKMA）は、中央銀行デジタル香港ドル（e-HKD）の推進およびステーブルコインの規制探索において、未来の通貨システムの主権に対する高い重視を示しています。中央銀行デジタル通貨とステーブルコインの競争は、本質的に「通貨主権」の再定義と争奪です。サンドボックスは、プロジェクト側に政策的なスペースと柔軟性を提供し、現実の資産をブロックチェーンに載せる探求的な実践を促進するのに役立ちます。
その一方で、金融管理局はトークン化資産の発展を積極的に促進し、コンプライアンスの枠組みの下で支払い、決済、融資などの実際のシナリオにおける適用を拡大しようとしています。アリペイグループを含む多くのテクノロジーおよび金融機関は、サンドボックスcommunityの組織メンバーであり、デジタル資産エコシステムの構築に参加しています。規制サンドボックスに入るプロジェクトは、ある程度、高いコンプライアンスと政策の認知を持っていることを意味します。
しかし、現状を見ると、この種のプロジェクトは依然として閉鎖的な運営状態にあり、広義の二次市場流通段階には入っていないことが示されています。これは、資産の流動性と市場との接続において実際の課題が残っていることを意味します。安定した資金供給メカニズムと効率的な二次市場の支えがない限り、全体のRWAトークンシステムは真の経済的なクローズドループを形成することが難しいです。
第二層：香港行政監管コンプライアンス
香港特区は国際金融センターとして、近年、仮想資産分野での制度化探索を継続的に進めています。中国で初めて仮想資産、特にトークン化された証券の発展を明確に推進している地域として、香港はそのオープンで、コンプライアンスが整った、政策が明確な規制環境を活かして、多くの内地プロジェクトが試したいと考えるターゲット市場となっています。
香港証券監察委員会が発表した関連の通達および政策実践を整理することによって、香港のRWAに対する規制の核心は、実際にはそれをSTOの枠組みに取り入れ、さらにコンプライアンス管理を行うことであることが明らかになる。また、証監会は比較的整った仮想資産サービス提供者（VASP）および仮想資産取引プラットフォーム（VATP）のライセンス体系を確立しており、さらに仮想資産政策宣言の第2版を発表する準備を進めており、仮想資産と現実資産が結びつく際の規制態度と基本原則を明確にする予定である。この制度の枠組みの下で、現実資産に関連するトークン化プロジェクト、特にRWAは、より高次のコンプライアンス規制の範疇に組み込まれている。
現在の香港で実現され、一定の市場影響力を持つRWAプロジェクトを見ると、大多数のプロジェクトは明確な証券属性を持っています。これは、発行されるトークンが現実資産の所有権、利益権、またはその他の譲渡可能な権利に関係しており、《証券及び先物条例》に定義される「証券」を構成する可能性があることを意味します。したがって、この種のプロジェクトは、証券型トークン（STO）の形態で発行および流通しなければならず、規制当局の許可を得て、コンプライアンスのある市場参加を実現できます。
以上のことから、香港におけるRWAの規制の位置づけは比較的明確になっている：証券属性を持つ現実資産のチェーン上のマッピングは、すべてSTO規制体系に含まれるべきである。したがって、私たちは、香港が現在推進しているRWAの発展パスは、本質的に証券型トークン化（STO）パスの具体的な応用と実践であると考えている。
第3層：暗号化に優しい地域の明確な規制フレームワーク
一部の仮想資産に対してオープンな態度を持ち、規制メカニズムが比較的成熟している地域、例えばアメリカ、シンガポール、及び一部のヨーロッパ諸国では、暗号資産およびそれに対応する実物資産の発行、取引、保管などの段階に対して、比較的体系的なコンプライアンスパスが確立されています。このような地域のRWAプロジェクトは、法に従って相応のライセンスを取得し、情報開示および資産コンプライアンスの要件を遵守することができれば、明確な規制体系の下で運営されるコンプライアンスRWAと見なされます。
第四層：「汎コンプライアンス」
これは「不合規」に対するもので、最も広い意味での合規を指し、特にRWAプロジェクトが特定のオフショア司法管轄区域内で、政府が一時的に仮想資産市場に対して「放任」状態を保ち、明確に違法または不正と認定されていない場合を指します。そのビジネスモデルは現地の現行法の枠組みの下で一定の合規の余地を持っています。このような合規の範囲と概念は比較的曖昧であり、その程度は完全な法的確認には至っていませんが、法的規制がまだ明確ではない前提では、「法に禁止されていない限り行動できる」というビジネス状態にあります。
現実において、私たちはほとんどのRWAプロジェクトが実際には最初の二つのコンプライアンスを達成するのが難しいことを観察できます。ほとんどのプロジェクトは、特定の暗号「フレンドリー」な司法管轄区の緩和政策に依存して、主権的な規制の境界を回避し、より低コストで形式的な「コンプライアンス」を達成しようとする最初の三つの道を試みることを選択しています。
したがって、RWAプロジェクトは表面上「餃子のように」次々と立ち上がっていますが、実際に実質的な金融価値を生み出す時期はまだ来ていません。根本的な転換は、香港がRWAの二次市場メカニズムを明確に探求できるかどうかにかかっています。特に、資本の越境流通経路をどのように解放するかが重要です。もしRWA取引が香港の個人投資家を対象とした閉じた市場に限定されるなら、資産の流動性と資金規模は非常に限られるでしょう。突破を実現するためには、世界中の投資家がコンプライアンスメカニズムを通じて中国関連資産に資金を投入できるようにし、RWAの形で間接的に「中国の底値を拾う」ことが必要です。
香港がここで果たす役割は、かつてのナスダックが世界のテクノロジー株にとって持っていた意義に類似している。規制メカニズムが成熟し、市場構造が明確になると、中国人が「海外に出て」資金調達を求め、外国人が中国資産を「底値で買う」ことを望むとき、最初の立ち寄り先は必ず香港になるだろう。これは単なる地域政策の恩恵にとどまらず、金融インフラと資本市場の論理再構築の新たな出発点となる。
以上を総括すると、RWAプロジェクトのコンプライアンスは現在の尺度内で行うべきであり、すべてのプロジェクトは政策の感度を維持しなければならない。法律の調整があれば緊急に対応する必要がある。現在の規制がまだ完全には明確でなく、RWAエコシステムが探索段階にある背景の中で、私たちはすべてのプロジェクトに対して「自己コンプライアンス」の取り組みを積極的に行うことを強く推奨します。これはプロジェクトの初期段階でより多くのリソースを投入し、より高い時間的およびコンプライアンスコストを負担することを意味しますが、長期的には法律、運営、さらには投資家関係などのシステム的リスクを大幅に低下させるでしょう。
すべての潜在的リスクの中で、資金調達リスクはRWAにとって最も致命的な懸念であることは間違いありません。一度プロジェクトの設計が違法な資金調達と見なされると、資産が本物であるか、技術が先進的であるかにかかわらず、重大な法的結果に直面し、プロジェクト自体の存続に直接的な脅威をもたらし、企業の資産と評判に対しても大きな打撃を与えます。RWAの発展過程では、異なる地域や異なる規制環境におけるコンプライアンスの定義には必然的に差異が存在します。開発者と機関は、自身のビジネスタイプ、資産属性、及びターゲット市場の規制政策を考慮に入れ、段階的なコンプライアンス戦略を詳細に策定する必要があります。リスクがコントロール可能であることを前提に、RWAプロジェクトの実施を着実に進めることができるのです。
まとめとして、私たちは弁護士チームの立場から、コンプライアンスの視点でRWAプロジェクトの全チェーン推進過程において注目すべきコア要素を体系的に整理します。
1. 政策に優しい法域を選択する
現在のグローバルな規制環境において、RWAプロジェクトのコンプライアンス推進は、政策が明確で規制システムが成熟しており、仮想資産に対してオープンな態度を持つ司法管轄区域を優先的に選択するべきであり、コンプライアンスの不確実性を効果的に低減できる。
2. 基礎資産は実際に換金可能である必要がある
技術アーキテクチャがどれほど複雑であっても、RWAプロジェクトの本質は現実資産の権利をチェーン上にマッピングすることです。したがって、基礎資産の真実性、評価の妥当性、償還メカニズムの実行可能性は、プロジェクトの信頼性と市場受容度を決定する核心要素です。
3. 投資家の承認
RWAの核心は資産のマッピングと権利の確認にあります。したがって、オフチェーン資産の最終的な購入者または利用者がオンチェーントークンが表す権利を認めるかどうかは、プロジェクトの成功の鍵です。これは投資家の個人的な意志だけでなく、トークンの法的属性や権利の明確さにも密接に関連しています。
RWAプロジェクトチームはコンプライアンスプロセスを推進する一方で、もう一つの核心的な問題に直面しなければなりません：投資家は情報を知っている必要があります。現実には、多くのプロジェクトが複雑な構造でリスクを包装し、底層資産の状況やトークンモデルの論理を明確に外部に開示しないため、投資家は十分な理解がないまま参加することになります。一旦変動やリスクイベントが発生すると、市場の信頼危機を引き起こすだけでなく、規制の関心を引き起こす可能性もあり、事態はしばしばより困難になります。
したがって、明確な投資家の選別と教育メカニズムを構築することが重要です。RWAプロジェクトはすべてのグループに開放されるべきではなく、一定のリスク耐性と金融理解能力を持つ成熟した投資家を意識的に引き入れるべきです。プロジェクトの初期段階では、専門投資家認証メカニズム、参加枠の制限、リスク開示説明会など、一定のハードルを設けることが特に必要です。これにより、参加者が「知情自願」であり、プロジェクトの背後にある資産の論理、コンプライアンスの境界、そして市場流動性リスクを真に理解することが確保されます。
4. チェーン内の機関オペレーターが法規制を遵守していることを確認する
RWAの全プロセスでは、資金調達、保管、評価、税務処理、クロスボーダーコンプライアンスなど、さまざまな段階が関与することがよくあります。各段階は現実の規制機関およびコンプライアンス要件に対応しており、プロジェクト側は関連する法律の枠組みの下でコンプライアンス申告と規制の接続を完了する必要があります。これにより法的リスクを低減できます。たとえば、資金調達に関する部分では、証券発行やマネーロンダリング防止などのコンプライアンス義務が発生するかどうかに特に注意を払う必要があります。
5. 事後のコンプライアンスリスクを防ぐ
コンプライアンスは一度きりの行為ではなく、RWAプロジェクトが実施された後も、動的な規制環境の変化に継続的に対応する必要があります。事後の観点から潜在的な行政調査やコンプライアンスの責任を防ぐ方法は、プロジェクトの持続可能な発展にとって重要な保障です。プロジェクト側は専門のコンプライアンスチームを設置し、規制機関とのコミュニケーションメカニズムを維持することをお勧めします。
6. ブランド評判管理
情報伝播が非常に敏感な仮想資産業界において、RWAプロジェクトは世論管理と市場コミュニケーション戦略に重点を置く必要があります。透明で信頼できる専門的なプロジェクトイメージを構築することは、一般の人々や規制当局の信頼感を高め、長期的な発展のために良好な外部環境を作るのに役立ちます。
現在、仮想資産と現実経済が不断に融合する過程において、各種RWAプロジェクトの意図はさまざまで、メカニズムも異なります。技術革新がある一方で、金融実験も行われています。異なるプロジェクトの能力、専門性、実践の道筋は千差万別であり、私たちは一つ一つ研究し、分類して観察する価値があります。
広範な調査とプロジェクト参加の過程で、私たちは市場参加者にとって最大の課題は技術面にあるのではなく、制度の不確実性、特に行政および司法の実践における不安定要素にあることを深く認識しました。したがって、私たちがもっと必要とするのは「実務基準」の探求です。立法や規制権がなくても、実践の中で業界の標準化やコンプライアンスの形成を促進することには依然として価値があります。参加者が増え、経路が成熟し、規制機関が十分な管理経験を築けば、制度も徐々に整備されるでしょう。法治の枠組みの下で、実践を通じて認識の合意を促進し、合意を通じて制度の進化を推進することは、社会にとってまさに「ボトムアップ」の健全な制度の進化です。
しかし、私たちは常にコンプライアンスの警鐘を鳴らし続けなければなりません。既存の司法および規制の枠組みを尊重することは、すべてのイノベーションの基本的な前提です。業界がどのように発展し、技術がどのように進化しようとも、法律は常に市場秩序と公共の利益を守るためのボトムラインの論理です。
特別な声明：本稿の著者個人の見解に過ぎず、特定の事項に対する法律相談及び法律意見を構成するものではありません。
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Web3弁護士が解明：みんなが理解しているRWAとはどのようなものですか？
出所：暗号化サラダ
最近、RWAプロジェクトに関する議論が各大Web3コミュニティで盛んに行われています。ネット上では業界の観察者が「RWAが香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示し、香港特区の既存の規制フレームワークに基づいて、この分野が画期的な発展を遂げると考えています。暗号化サラダは、広範な仲間たちと交流し議論する中で、最近皆がいわゆる「コンプライアンス」問題について白熱した議論を繰り広げていることに気づきました。「コンプライアンスとは何か」というこの問題に対する認識もさまざまで、常に公言する者にはそれぞれの理があり、婦人には婦人の理があるという状況が生じています。この現象の発生は、実際にはRWA概念の理解において意見の相違が存在することに起因しています。
そこで、暗号化サラダは、専門の弁護士チームの立場から、この問題についてRWAの概念がどのように定義されるべきかを議論し、RWAのコンプライアンスのレッドラインを整理する必要があります。
一、RWAの概念はどのように定義されるべきか？
（一）RWAプロジェクトの背景と利点
現在、RWAは市場での注目の焦点となっており、新たな発展の波が徐々に形成されています。この現象の形成は主に以下の二つの背景に基づいています：
一つは、トークン自体の利点が従来の資金調達の不足を補うことができるからです。
伝統的な金融市場のプロジェクトは、長期にわたって高い参入障壁、長い資金調達サイクル、遅い資金調達スピード、複雑な退出メカニズムなど、原生的な不足に直面しています。しかし、トークンによる資金調達はこれらの欠点を回避することができます。従来のIPOと比較して、RWAには以下のいくつかの顕著な利点があります：
**1. 資金調達のスピードが速い：**トークンの流通はブロックチェーン技術に基づいており、通常は分散型の仲介取引機関で流通するため、従来の金融プロジェクトが直面する可能性のある外国資本の参入制限、業界政策の制約、ロックアップ期間の要件などの障害を回避できます。また、本来数ヶ月または数年かかる審査プロセスを圧縮することができ、資金調達速度が大幅に向上します。
**2. 資産の多様化：**従来のIPOは資産の種類が単一で、株式発行のみをサポートしているため、発行主体の収益安定性、収益能力、および資産負債構造に厳しい要求があります。しかし、RWAにとっては、適切な資産の種類がより多様であり、さまざまな非標準資産を包含できるため、資金調達可能な資産の範囲が拡大するだけでなく、信用評価の重点が基礎資産の品質に移ることで、発行主体の資格基準が大幅に低下します。
3. 資金調達コストが相対的に低い：従来のIPOは、投資銀行、監査、法律事務所などの多くの仲介機関が長期間協力する必要があり、上場全体の費用は数百万円から数千万円以上に達することがありますが、RWAは分散型取引所を通じてトークンを発行することで、仲介機関にかかる大きな費用を省き、さらにスマートコントラクトを利用することで、別の大きな人件費も削減しています。
まとめると、RWAはその独自の利点により、資金調達プロジェクトの最前線に立っています。そして、Web3の世界や暗号通貨のエコシステムは、伝統的なリアルワールドの資金やプロジェクトを特に必要としています。これが現在、実質的なビジネスの転換を目指している場合でも、単に「風口」を利用して「熱」を借りようとしている場合でも、上場企業の細分化された分野のリーダーシッププロジェクトから、下層の「千奇百怪」のスタートアッププロジェクトまで、RWAの応用可能性を積極的に探求している理由です。
二は香港の「コンプライアンス」が熱を加えた。
実際、RWAの海外での発展はすでにしばらく前から始まっており、この波の熱気が強まったのは、香港で一連の規制革新が通過し、いくつかのベンチマークプロジェクトが実現した後、初めて国内の投資家に「RWA」に合法的に参加するためのチャネルが提供されたからです。国民がアクセスできる「合法的な」RWAが実現されました。この画期的な進展は、原生の暗号化資産を惹きつけるだけでなく、伝統的な分野のプロジェクトや資金がRWAの投資価値に注目し始めることを促進し、最終的には市場の熱気を新たな高みへと押し上げました。
しかし、RWAを試してみたいユーザーは本当にRWAが何であるかを理解していますか？RWAのプロジェクトは多種多様で、基盤となる資産や運営構造もさまざまです。皆さんはそれらの違いを見分けることができるのでしょうか？したがって、私たちはこの記事を通じて、何が適切なRWAであるかを詳細に定義する必要があると考えています。
一般的に、人々はRWAを、基盤となる現実世界の資産をブロックチェーン技術を通じてトークン化するファイナンスプロジェクトであると考えています。しかし、各プロジェクトの基盤資産を詳しく調べ、プロジェクトの運営プロセスを逆算していくと、これらのプロジェクトの基盤となる論理は実際には異なることがわかります。この問題について体系的な研究を行い、RWAの概念について以下のような理解をまとめました：
私たちは、RWAは実際には広義の概念であり、いわゆる「標準的な答え」はないと考えています。ブロックチェーン技術を通じて資産のトークン化を実現するプロセスはすべてRWAと呼ばれます。
（二）RWAプロジェクトの要素と特徴
本物のRWAプロジェクトは、以下の特徴を備えている必要があります：
1. 現実資産を基盤とする
基盤資産が本物であるかどうか、プロジェクト側が透明で受け入れ可能な第三者監査のオフチェーン資産検証メカニズムを確立できるかどうかは、そのプロジェクトのトークンが現実に有効な価値認定を実現するかどうかを判断するための重要な根拠です。例えばPAXG。このプロジェクトは、金とリアルタイムでペッグされたトークンを発行しており、各トークンには1オンスの実物金の裏付けがあります。また、金の準備金は第三者管理プラットフォームで管理され、第三者監査会社によって四半期ごとに在庫監査が行われ、トークンを使って相応の量の実物金を償還することもサポートされています。このような高度に透明で規制された資産検証メカニズムは、このプロジェクトが投資家の信頼を得ることを可能にし、現実の金融システムにおいて有効に評価される基盤を持つことを意味します。
2. 資産トークンのブロックチェーン上への登録
資産トークン化とは、現実世界の資産をスマートコントラクトとブロックチェーン技術を通じて、チェーン上で発行、取引、管理可能なデジタルトークンに変換するプロセスを指します。RWAの価値の流通と資産管理プロセスは全てスマートコントラクトによって自動化されて実行されます。従来の金融システムが仲介機関に依存して取引と決済を行うのとは異なり、RWAプロジェクトはスマートコントラクトを利用してブロックチェーン上で透明性が高く、効率的でプログラム可能なビジネスロジックの実行を実現することにより、資産管理の効率を大幅に向上させ、操作リスクを低減します。
資産のトークン化は、RWAに分割可能で取引可能、高い流動性という重要な特性を与えます。資産がトークン化されると、資産は小額のトークンに分割可能となり、投資のハードルが下がり、資産の保有と流通の方法が変わり、個人投資家も元々の高いハードルの投資市場に参加できるようになります。
3. デジタル資産は所有権の価値を持つ
RWAプロジェクトが発行するトークンは、財産属性を持つデジタル資産に属するべきです。プロジェクトチームはデータ資産とデジタル資産の違いを明確に区別する必要があります：データ資産は企業が所有するデータの集合であり、価値を生み出すことができます。しかし、対照的にデジタル資産は価値そのものであり、データを通じて再評価される必要はありません。例を挙げて説明すると、あなたが絵をデザインし、それをブロックチェーンにアップロードしてNFTを生成した場合、このNFTはデジタル資産です。なぜなら、それは権利が確定され、取引されることができるからです。しかし、あなたが収集した多くのユーザーからのこの絵に対するフィードバック、閲覧データ、クリック数などのデータは、データ資産に属します。データ資産を分析することで、ユーザーの好みを判断し、作品を改善し、価格を調整することができます。
4. RWAトークンの発行と流通は法律規制に準拠し、行政監督を受ける
RWAトークンの発行と流通は、既存の法的枠組みに基づいて行われなければならず、さもなければプロジェクトの失敗を招くだけでなく、法的リスクを引き起こす可能性もある。まず、現実世界の資産は実在し、合法であり、所有権は明確で争いがない必要があり、これがトークン発行の基礎となる。次に、RWAトークンは通常、収益権または資産権を持ち、各国の規制当局によって証券として認定されやすいため、発行前に現地の証券法に基づいてコンプライアンス処理を行う必要がある。発行主体も資格のある機関である必要があり、例えば資産管理または信託ライセンスを持ち、KYCおよびマネーロンダリング防止手続きを完了している必要がある。流通段階に入ると、RWAトークンの取引プラットフォームも規制を受ける必要があり、通常はコンプライアントな取引所または金融ライセンスを持つ二次市場であることが求められ、分散型プラットフォームでの自由な取引は許可されない。さらに、情報開示を継続的に行い、投資家がトークンにリンクした資産の実際の状況を把握できるようにする必要がある。このような規制の枠組みの下でのみ、RWAトークンは合法的かつ安全に発行および流通することができる。
さらに、RWAのコンプライアンス管理は典型的なクロス・ジャリスディクションの特徴を持っているため、資産の所在地に関する法的規範、資金の流れ、各種規制の権限を網羅する体系的なコンプライアンスフレームワークを構築する必要があります。資産のブロックチェーン化、クロスチェーン、トークンの国境を越えたプラットフォーム間の流通の全ライフサイクルにおいて、RWAは資産の権利確定、トークンの発行、資金の流れ、収益の分配、ユーザーの識別およびコンプライアンス監査などの複数のプロセスをカバーするコンプライアンスメカニズムを確立する必要があります。これは法律相談やコンプライアンス設計だけでなく、第三者の信託、保管、監査および規制技術ソリューションの導入が必要になる可能性もあります。
（三）RWAプロジェクトのタイプと規制
私たちは、要件を満たすRWAプロジェクトに以下の2つの並行するタイプが存在することを発見しました：
1. 狭義のRWA：実物資産のブロックチェーン化
私たちは、狭義のRWAが、真実性と検証可能性を持つ実際の資産をブロックチェーン上でトークン化するプロジェクトを指すと考えています。これは私たち一般の理解に基づくRWAでもあり、その応用市場も最も広範です。例えば、不動産や金などのオフラインの実際の資産にトークンが固定されるプロジェクトです。
2. STO（セキュリティトークンオファリング）：金融資産のブロックチェーン化
狭義のRWAプロジェクトを除いて、私たちは現在市場に大量に存在するRWAプロジェクトはすべてSTOであることを発見しました。
(1) STOの定義
基礎資産、運用ロジック、トークン機能の違いに応じて、市場に存在するトークンは大きく2つのカテゴリーに分けられます：ユーティリティトークン（Utility Token）とセキュリティトークン（Security Token）。STOは、現実の資産を金融化し、ブロックチェーン上でセキュリティトークンの形でトークン化されたシェアまたは証明書を発行することを指します。
（2）証券型トークンの定義
証券型トークンは機能性トークンに対して、簡単に言うと、証券法の規制を受ける、ブロックチェーン技術によって駆動されるオンチェーン金融商品であり、電子株式に似ています。
（3）証券型トークンの規制
現在のアメリカ、シンガポールなどの主流の暗号資産に友好的な国々の規制枠組みの下で、トークンが証券型トークンと認定されると、伝統的な金融規制機関（例えば証券監視局）の制約を受けることになります。トークンの設計や取引モデルなどは、現地の証券法に準拠する必要があります。
経済学の観点から見ると、金融商品の核心的な目標は、資金調達者と投資者の間の供給と需要の関係を調整することにあります。一方、法的規制の観点からは、ある国は投資者の利益を保護することに重点を置き、他の国は資金調達の円滑さと革新を促進することにより重点を置く傾向があります。このような規制の立場の違いは、各国の法体系における具体的なルール、コンプライアンス要件、実施の強度に反映されます。したがって、RWA製品を設計・発行する際には、基盤となる資産の真実性と合法性を考慮するだけでなく、製品構造、発行方法、流通経路、取引プラットフォーム、投資者の参加基準および資金コストなどの重要な要素を包括的に検討し、コンプライアンス設計を行う必要があります。
特に注意すべきは、あるRWAプロジェクトの核心的な魅力がその高いレバレッジや高いリターンの期待に基づき、「百倍、千倍のリターン」を主要なセールスポイントとする場合、どれほど表面的に包装されていても、その本質は規制当局によって証券製品として分類される可能性が非常に高いということです。一度証券として認定されると、そのプロジェクトはより厳格で複雑な規制体系に直面し、その後の発展パス、運営コスト、さらには法的リスクも大幅に増加します。
したがって、RWAの法的コンプライアンスを探る際には、「証券法」の内容とその背後にある規制の論理を深く理解する必要があります。国や地域によって証券の定義や規制の重点は異なります。アメリカ、シンガポール、香港地域では、証券型トークンの認定基準が定義されています。トークンが現地の証券法における「証券」の認定基準に合致するかどうかを判断することが、実際には定義方法であることが容易にわかります。一度証券の条件を満たすと、証券型トークンに分類されます。したがって、主要国（地域）の関連条文を整理しました。
A. 中国本土
中国本土の規制の枠組みでは、中華人民共和国証券法は、証券を株式、社債、預託証券、および国務院が発行および取引と認めたその他の流通証券と定義しており、国債および証券投資ファンド株式の上場および取引も証券法の規制に含まれています。
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(上の写真は中華人民共和国証券法より引用)
B. シンガポール
シンガポールの「デジタルトークン発行ガイドライン」と「証券および先物法」では、「証券型トークン」という概念は直接的には登場しないが、トークンが「資本市場製品」として認識されるさまざまな状況が詳細に列挙されている：
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（上図は『デジタルトークン発行ガイド』からの引用です）)
C. 中国、香港
中国香港地区の証券監督委員会は《証券及び先物条例》において、証券のポジティブリストとネガティブリストに関して具体的な列挙規定を設けている。
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（上図は《証券および先物条例》)からの抜粋です）
この規則では「証券」を「株式、株権、債券」などの構造的製品を含むと定義しており、従来の媒体に存在することを制限していません。SFCは「仲介者によるトークン化証券関連活動に関する通達」において、その規制対象の性質が本質的にトークン化された従来の証券であることを明確に指摘しました。
D. アメリカ
アメリカ証券取引委員会（SEC）は、豪威テスト（Howey Test）を通過した製品を証券として認定します。そして、証券として認定された製品はSECの監視を受ける必要があります。豪威テストは、1946年のSEC対W.J. Howey会社事件でアメリカ最高裁判所によって確立された法的基準であり、取引やプランが「投資契約」に該当するかどうかを判断するために使用され、アメリカの証券法の規制に適用されます。
ハウエイテストは、金融商品が「証券」として認定されるための4つの条件を列挙しています。アメリカSECが発表した『デジタル資産「投資契約」分析フレームワーク（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets）』において、ハウエイテストのデジタル資産への適用が明記されています。次に、これについて詳細に分析していきます。
投資家がプロジェクト側にお金や資産を投入して、何らかの権利や期待されるリターンを得ることを指します。デジタル資産の分野では、法定通貨や暗号通貨を使用してトークンを購入する場合でも、価値の交換行為が存在すれば、通常はこの基準を満たすと認められます。したがって、ほとんどのトークン発行は基本的にこの条件に適合しています。 一般的な企業
「共同企業」とは、投資者と発行者の間の利益が密接に結びついていることを指し、通常は投資者の収益がプロジェクトの運営成果に直接関連していることを示します。トークンプロジェクトにおいて、トークン保有者のリターンがプロジェクトのビジネス発展やプラットフォームの運営成果に依存する場合、「共同事業」の特性を満たすことになり、この条件は現実においても比較的容易に成立します。
この点は、トークンが証券型トークンに分類されるかどうかを判断する上での鍵です。この条件とは、投資家が製品を購入する目的が、将来の製品の価値上昇やその他の経済的リターンを期待することであり、その利益が自身の使用や運営行為からではなく、他者の努力によって生み出されるプロジェクトの全体的な発展に依存している場合、その製品は「証券」と見なされる可能性があることを指します。
RWAプロジェクトに具体的に言及すると、投資家がトークンを購入する目的が、将来的な価値の上昇や経済的リターンを得るためであり、自らの使用や経営行為から得られる利益ではない場合、そのトークンは「利益期待」を持つ可能性があり、証券属性の判断を引き起こすことになります。特に、トークンの収益が発行者やプロジェクトチームの専門的な運営に高度に依存している場合、例えば流動性設計、エコシステムの拡張、コミュニティの構築、または他のプラットフォームとの協力など、この「他者の努力への依存」という特徴がその証券化の可能性をさらに強化します。
真の意味で持続可能な価値を持つRWAトークンは、基礎となるリアルアセットから生じる実際の収益に直接連動しているべきであり、市場の投機、ストーリーのパッケージ、またはプラットフォームのプレミアムに依存して価値の増加を促進すべきではありません。トークンの価値の変動が主に背後のチームまたはプラットフォームの操作による「再創造」に起因し、資産自体の収益の変動ではない場合、それは「狭義のRWA」の特性を持たず、より証券型トークンと見なされる可能性が高くなります。
アメリカのSECは、暗号トークンの規制においてハウエイ・テストを導入し、トークンの形式に依存して規制の態度を決定することをやめ、実質的な審査に移行した：トークンの実際の機能、発行方法、投資家の期待に注目している。この変化は、アメリカの規制機関が暗号資産の法的な位置づけを厳格かつ成熟させつつあることを示している。
二、RWAプロジェクトの「コンプライアンス」層別の法的論理とは何ですか？
RWAの概念と定義についてこれまで多くのことを話しましたが、今、私たちは記事の冒頭で提起した核心的な問題、業界で一般的に関心を持たれている焦点に戻ります。
RWAはこれまでのところ、具体的にどのタイプのRWAが真の「コンプライアンス」に適合すると見なされるのでしょうか？私たちはどのように実践の中でRWAプロジェクトのコンプライアンスを満たすことができるのでしょうか？
まず、私たちは、コンプライアンスとは、現地の規制当局によって監視され、規制フレームワークの規定に従うことだと考えています。私たちの理解では、RWAのコンプライアンスは階層的なシステムです。
第一層：サンドボックスコンプライアンス
ここでは、香港金融管理局（HKMA）が設計したEnsembleサンドボックスプロジェクトを指します。これは現在、「コンプライアンス」の最も狭い定義であり、最も規制試験的な性質を持っています。Ensembleサンドボックスは、金融機関とテクノロジー企業が制御された環境でRWAなどのプロジェクトを通じて、トークン化アプリケーションの技術とモデルの革新を探求することを奨励し、彼らが主導するデジタル香港ドルプロジェクトを支援します。
香港金融管理局（HKMA）は、中央銀行デジタル香港ドル（e-HKD）の推進およびステーブルコインの規制探索において、未来の通貨システムの主権に対する高い重視を示しています。中央銀行デジタル通貨とステーブルコインの競争は、本質的に「通貨主権」の再定義と争奪です。サンドボックスは、プロジェクト側に政策的なスペースと柔軟性を提供し、現実の資産をブロックチェーンに載せる探求的な実践を促進するのに役立ちます。
その一方で、金融管理局はトークン化資産の発展を積極的に促進し、コンプライアンスの枠組みの下で支払い、決済、融資などの実際のシナリオにおける適用を拡大しようとしています。アリペイグループを含む多くのテクノロジーおよび金融機関は、サンドボックスcommunityの組織メンバーであり、デジタル資産エコシステムの構築に参加しています。規制サンドボックスに入るプロジェクトは、ある程度、高いコンプライアンスと政策の認知を持っていることを意味します。
しかし、現状を見ると、この種のプロジェクトは依然として閉鎖的な運営状態にあり、広義の二次市場流通段階には入っていないことが示されています。これは、資産の流動性と市場との接続において実際の課題が残っていることを意味します。安定した資金供給メカニズムと効率的な二次市場の支えがない限り、全体のRWAトークンシステムは真の経済的なクローズドループを形成することが難しいです。
第二層：香港行政監管コンプライアンス
香港特区は国際金融センターとして、近年、仮想資産分野での制度化探索を継続的に進めています。中国で初めて仮想資産、特にトークン化された証券の発展を明確に推進している地域として、香港はそのオープンで、コンプライアンスが整った、政策が明確な規制環境を活かして、多くの内地プロジェクトが試したいと考えるターゲット市場となっています。
香港証券監察委員会が発表した関連の通達および政策実践を整理することによって、香港のRWAに対する規制の核心は、実際にはそれをSTOの枠組みに取り入れ、さらにコンプライアンス管理を行うことであることが明らかになる。また、証監会は比較的整った仮想資産サービス提供者（VASP）および仮想資産取引プラットフォーム（VATP）のライセンス体系を確立しており、さらに仮想資産政策宣言の第2版を発表する準備を進めており、仮想資産と現実資産が結びつく際の規制態度と基本原則を明確にする予定である。この制度の枠組みの下で、現実資産に関連するトークン化プロジェクト、特にRWAは、より高次のコンプライアンス規制の範疇に組み込まれている。
現在の香港で実現され、一定の市場影響力を持つRWAプロジェクトを見ると、大多数のプロジェクトは明確な証券属性を持っています。これは、発行されるトークンが現実資産の所有権、利益権、またはその他の譲渡可能な権利に関係しており、《証券及び先物条例》に定義される「証券」を構成する可能性があることを意味します。したがって、この種のプロジェクトは、証券型トークン（STO）の形態で発行および流通しなければならず、規制当局の許可を得て、コンプライアンスのある市場参加を実現できます。
以上のことから、香港におけるRWAの規制の位置づけは比較的明確になっている：証券属性を持つ現実資産のチェーン上のマッピングは、すべてSTO規制体系に含まれるべきである。したがって、私たちは、香港が現在推進しているRWAの発展パスは、本質的に証券型トークン化（STO）パスの具体的な応用と実践であると考えている。
第3層：暗号化に優しい地域の明確な規制フレームワーク
一部の仮想資産に対してオープンな態度を持ち、規制メカニズムが比較的成熟している地域、例えばアメリカ、シンガポール、及び一部のヨーロッパ諸国では、暗号資産およびそれに対応する実物資産の発行、取引、保管などの段階に対して、比較的体系的なコンプライアンスパスが確立されています。このような地域のRWAプロジェクトは、法に従って相応のライセンスを取得し、情報開示および資産コンプライアンスの要件を遵守することができれば、明確な規制体系の下で運営されるコンプライアンスRWAと見なされます。
第四層：「汎コンプライアンス」
これは「不合規」に対するもので、最も広い意味での合規を指し、特にRWAプロジェクトが特定のオフショア司法管轄区域内で、政府が一時的に仮想資産市場に対して「放任」状態を保ち、明確に違法または不正と認定されていない場合を指します。そのビジネスモデルは現地の現行法の枠組みの下で一定の合規の余地を持っています。このような合規の範囲と概念は比較的曖昧であり、その程度は完全な法的確認には至っていませんが、法的規制がまだ明確ではない前提では、「法に禁止されていない限り行動できる」というビジネス状態にあります。
現実において、私たちはほとんどのRWAプロジェクトが実際には最初の二つのコンプライアンスを達成するのが難しいことを観察できます。ほとんどのプロジェクトは、特定の暗号「フレンドリー」な司法管轄区の緩和政策に依存して、主権的な規制の境界を回避し、より低コストで形式的な「コンプライアンス」を達成しようとする最初の三つの道を試みることを選択しています。
したがって、RWAプロジェクトは表面上「餃子のように」次々と立ち上がっていますが、実際に実質的な金融価値を生み出す時期はまだ来ていません。根本的な転換は、香港がRWAの二次市場メカニズムを明確に探求できるかどうかにかかっています。特に、資本の越境流通経路をどのように解放するかが重要です。もしRWA取引が香港の個人投資家を対象とした閉じた市場に限定されるなら、資産の流動性と資金規模は非常に限られるでしょう。突破を実現するためには、世界中の投資家がコンプライアンスメカニズムを通じて中国関連資産に資金を投入できるようにし、RWAの形で間接的に「中国の底値を拾う」ことが必要です。
香港がここで果たす役割は、かつてのナスダックが世界のテクノロジー株にとって持っていた意義に類似している。規制メカニズムが成熟し、市場構造が明確になると、中国人が「海外に出て」資金調達を求め、外国人が中国資産を「底値で買う」ことを望むとき、最初の立ち寄り先は必ず香港になるだろう。これは単なる地域政策の恩恵にとどまらず、金融インフラと資本市場の論理再構築の新たな出発点となる。
以上を総括すると、RWAプロジェクトのコンプライアンスは現在の尺度内で行うべきであり、すべてのプロジェクトは政策の感度を維持しなければならない。法律の調整があれば緊急に対応する必要がある。現在の規制がまだ完全には明確でなく、RWAエコシステムが探索段階にある背景の中で、私たちはすべてのプロジェクトに対して「自己コンプライアンス」の取り組みを積極的に行うことを強く推奨します。これはプロジェクトの初期段階でより多くのリソースを投入し、より高い時間的およびコンプライアンスコストを負担することを意味しますが、長期的には法律、運営、さらには投資家関係などのシステム的リスクを大幅に低下させるでしょう。
すべての潜在的リスクの中で、資金調達リスクはRWAにとって最も致命的な懸念であることは間違いありません。一度プロジェクトの設計が違法な資金調達と見なされると、資産が本物であるか、技術が先進的であるかにかかわらず、重大な法的結果に直面し、プロジェクト自体の存続に直接的な脅威をもたらし、企業の資産と評判に対しても大きな打撃を与えます。RWAの発展過程では、異なる地域や異なる規制環境におけるコンプライアンスの定義には必然的に差異が存在します。開発者と機関は、自身のビジネスタイプ、資産属性、及びターゲット市場の規制政策を考慮に入れ、段階的なコンプライアンス戦略を詳細に策定する必要があります。リスクがコントロール可能であることを前提に、RWAプロジェクトの実施を着実に進めることができるのです。
三、RWAプロジェクトの弁護士の提案
まとめとして、私たちは弁護士チームの立場から、コンプライアンスの視点でRWAプロジェクトの全チェーン推進過程において注目すべきコア要素を体系的に整理します。
1. 政策に優しい法域を選択する
現在のグローバルな規制環境において、RWAプロジェクトのコンプライアンス推進は、政策が明確で規制システムが成熟しており、仮想資産に対してオープンな態度を持つ司法管轄区域を優先的に選択するべきであり、コンプライアンスの不確実性を効果的に低減できる。
2. 基礎資産は実際に換金可能である必要がある
技術アーキテクチャがどれほど複雑であっても、RWAプロジェクトの本質は現実資産の権利をチェーン上にマッピングすることです。したがって、基礎資産の真実性、評価の妥当性、償還メカニズムの実行可能性は、プロジェクトの信頼性と市場受容度を決定する核心要素です。
3. 投資家の承認
RWAの核心は資産のマッピングと権利の確認にあります。したがって、オフチェーン資産の最終的な購入者または利用者がオンチェーントークンが表す権利を認めるかどうかは、プロジェクトの成功の鍵です。これは投資家の個人的な意志だけでなく、トークンの法的属性や権利の明確さにも密接に関連しています。
RWAプロジェクトチームはコンプライアンスプロセスを推進する一方で、もう一つの核心的な問題に直面しなければなりません：投資家は情報を知っている必要があります。現実には、多くのプロジェクトが複雑な構造でリスクを包装し、底層資産の状況やトークンモデルの論理を明確に外部に開示しないため、投資家は十分な理解がないまま参加することになります。一旦変動やリスクイベントが発生すると、市場の信頼危機を引き起こすだけでなく、規制の関心を引き起こす可能性もあり、事態はしばしばより困難になります。
したがって、明確な投資家の選別と教育メカニズムを構築することが重要です。RWAプロジェクトはすべてのグループに開放されるべきではなく、一定のリスク耐性と金融理解能力を持つ成熟した投資家を意識的に引き入れるべきです。プロジェクトの初期段階では、専門投資家認証メカニズム、参加枠の制限、リスク開示説明会など、一定のハードルを設けることが特に必要です。これにより、参加者が「知情自願」であり、プロジェクトの背後にある資産の論理、コンプライアンスの境界、そして市場流動性リスクを真に理解することが確保されます。
4. チェーン内の機関オペレーターが法規制を遵守していることを確認する
RWAの全プロセスでは、資金調達、保管、評価、税務処理、クロスボーダーコンプライアンスなど、さまざまな段階が関与することがよくあります。各段階は現実の規制機関およびコンプライアンス要件に対応しており、プロジェクト側は関連する法律の枠組みの下でコンプライアンス申告と規制の接続を完了する必要があります。これにより法的リスクを低減できます。たとえば、資金調達に関する部分では、証券発行やマネーロンダリング防止などのコンプライアンス義務が発生するかどうかに特に注意を払う必要があります。
5. 事後のコンプライアンスリスクを防ぐ
コンプライアンスは一度きりの行為ではなく、RWAプロジェクトが実施された後も、動的な規制環境の変化に継続的に対応する必要があります。事後の観点から潜在的な行政調査やコンプライアンスの責任を防ぐ方法は、プロジェクトの持続可能な発展にとって重要な保障です。プロジェクト側は専門のコンプライアンスチームを設置し、規制機関とのコミュニケーションメカニズムを維持することをお勧めします。
6. ブランド評判管理
情報伝播が非常に敏感な仮想資産業界において、RWAプロジェクトは世論管理と市場コミュニケーション戦略に重点を置く必要があります。透明で信頼できる専門的なプロジェクトイメージを構築することは、一般の人々や規制当局の信頼感を高め、長期的な発展のために良好な外部環境を作るのに役立ちます。
IV. 結論
現在、仮想資産と現実経済が不断に融合する過程において、各種RWAプロジェクトの意図はさまざまで、メカニズムも異なります。技術革新がある一方で、金融実験も行われています。異なるプロジェクトの能力、専門性、実践の道筋は千差万別であり、私たちは一つ一つ研究し、分類して観察する価値があります。
広範な調査とプロジェクト参加の過程で、私たちは市場参加者にとって最大の課題は技術面にあるのではなく、制度の不確実性、特に行政および司法の実践における不安定要素にあることを深く認識しました。したがって、私たちがもっと必要とするのは「実務基準」の探求です。立法や規制権がなくても、実践の中で業界の標準化やコンプライアンスの形成を促進することには依然として価値があります。参加者が増え、経路が成熟し、規制機関が十分な管理経験を築けば、制度も徐々に整備されるでしょう。法治の枠組みの下で、実践を通じて認識の合意を促進し、合意を通じて制度の進化を推進することは、社会にとってまさに「ボトムアップ」の健全な制度の進化です。
しかし、私たちは常にコンプライアンスの警鐘を鳴らし続けなければなりません。既存の司法および規制の枠組みを尊重することは、すべてのイノベーションの基本的な前提です。業界がどのように発展し、技術がどのように進化しようとも、法律は常に市場秩序と公共の利益を守るためのボトムラインの論理です。
特別な声明：本稿の著者個人の見解に過ぎず、特定の事項に対する法律相談及び法律意見を構成するものではありません。