DeFiの世界では、Yield Basisのように一度発表されると広範なフォローを引き起こすプロジェクトは少ない。これはCurve Financeの創設者Michael Egorovによって2025年に発表された新しいプロトコルであり、変動損失の排除、循環レバレッジ、ステーブルコインの需要創出、BTCの流動性の解放、ガバナンストークンの価値捕獲など、複数の技術革新を担っている。
その複雑なメカニズム設計と多層的なナarrative構造は期待を寄せつつも、慎重な思考を引き起こします。一方で、このプロトコルはAMM流動性プールに長年存在する核心的な問題——変動損失を解決しようと試みており、これは流動性提供者にとって"聖杯級"の突破口と言えます。もう一方で、プロジェクトの戦略的意図や創始者の歴史的な論争も市場での議論を呼び起こしています。例えば、エゴロフは以前に巨額の借入ポジションによって一時的に清算の危機に瀕し、DeFiのシステミックリスクに対するコミュニティの懸念を引き起こしました；彼はまた、ガバナンス問題において投資者から疑問を投げかけられたこともありました。
これらの要因が絡み合い、Yield Basisは深く研究する価値のある現象的なプロジェクトとなっています。本稿では、専門的な視点からYield Basisの技術原理、運営メカニズム、トークン経済モデル、戦略的動機を解析し、その潜在的リスクを客観的に分析します。
詳細な分析に入る前に、Yield Basisの基本資産配分を明確にする必要があります。このプロトコルは特定の通貨ペア（x, y）を対象に設計されており、理論的にはxとyは任意のトークンである可能性がありますが、メカニズムの有効性は特定の組み合わせでのみ実現されます。
この（wBTC, crvUSD）の設定は、この記事全体に適用されるので、以降は繰り返しません。
従来の自動化マーケットメーカー（AMM）において、流動性提供者（LP）が直面する核心的な課題は変動損失です。この損失はLPの受動的なマーケットメイキング行動に起因します：資産価格が変動すると、アービトラージャーが取引を通じてプール内の価格を"修正"し、LPは常に"安く売り高く買う"という不利な状況に置かれ、トークン保有者が流動性を提供する意欲を削がれます。
数学的な観点から分析すると、従来のAMMにおいてLPの価値はトークンxの価格の平方根に比例する関係があります。
マイケル・エゴロフは、無常損失の根源はLPの価値Vと資産価格Pが線形関係ではなく、Pの平方根に比例していることにある、つまりV\propto \sqrt{P}であると考えています。もしV \propto Pの線形関係を実現できれば、無常損失を根本的に解消できるでしょう。これがYield Basis全体の数学的理論的基盤です。
Yield Basisの目標は、LPポジションの価値の価格依存性を\sqrt{P}からPに引き上げることであり、具体的な実現経路は次の通りです：
LPは保有通貨と同じ価格エクスポージャーを得ながら、なおかつ取引手数料を稼ぐことができる。これはほぼ理想的に聞こえる：変動損失を負うことなく手数料を稼ぐ。多くの人々がYield BasisはLPたちが夢見た「究極の戦略」を実現したと称賛するのも無理はない。
では、Yield Basisはどのように魔法を使って「LPの価値は価格の平方根に比例する」を「LPの価値は価格に線形に比例する」に変えるのでしょうか？答えは、彼らが創造したいわゆる**「複合レバレッジ」（Compound Leverage）**です。
具体的な操作は次のとおりです：ユーザーが価値100ドルのwBTCを提供すると、Yield BasisはこのwBTCを担保として利用し、価値100ドルのcrvUSDを借り入れます。その後、100ドルのwBTCと100ドルのcrvUSDを一緒にパッケージ化して、CurveのプールにLPポジションとして入れます。こうすることで、Yield Basisが提供するLPポジションの総価値は200ドルとなり、ユーザーが最初に提供した資産価値の2倍、すなわち2倍のレバレッジです。Yield Basisによれば、この2倍のレバレッジが、LPの価値とwBTCの価格との間に線形関係を生み出すことになります。
なぜシンプルな2倍のレバレッジがこんなに素晴らしい効果をもたらすのか？ホワイトペーパーにはたくさんの公式が書かれているが、実際の核心的な論理はそれほど複雑ではなく、シンプルな積分公式で十分に説明できる。
見て、レバレッジを加えたLPの価値V_lは、このようにwBTCの価格Pと線形関係になりました。変動損失も「消え」ました。
以上の数学的導出過程の鍵は「積分」にあり、その潜在的な意味は\frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu}というレバレッジ収益率の公式が継続的に維持される必要があることで、「累積」できるということです。
要するに、この動的リバランスは常に行われる必要があり、Curveに投入された実際のLPがユーザーの自己資産の2倍のモデルを維持することで、2倍のレバレッジ効果が「継続的に実行され」、複利のような効果が生まれます。これが「複合レバレッジ」という名称の由来であり、Yield Basisの魔力の真の源です。
この一連の自動化された操作を通じて、ユーザーは1つの資産を預け入れるだけで、預金の2倍の価値を持つマーケットメイキングポジションをシームレスに獲得できます。
システムのコアはダイナミックリバランスにあります。BTCの価格が変動すると、調整を行わなければ、レバレッジ倍率は2倍から逸脱し、線形ポジション特性が損なわれます。そのため、Yield Basisは「レバレッジリバランスAMM」を導入してポジションを自動的に調整します。
価格上昇状況：wBTCの価格上昇により、担保の価値が上昇し、実際のレバレッジ率は2倍未満です。リバランスAMMは自動的により多くのcrvUSDを借入れ、"トレンドに乗った追加投資"に似て、債務が総ポジションの半分を再び占めるようになります。
価格下落状況：危機は一般的に下落時に発生するため、筆者はwBTC価格が下落した際のReleverageプロセスを詳細に展開します。公式文書に提供されている例に基づいて：
このような場合、アービトラージャーは自分の利益としてwBTCを取得することに注意してください。アービトラージャーのこれらのwBTC利益に対する態度、保有または売却、は、BTC価格の変動時にYield Basisが安定して機能するかどうかの重要な要素となります。
ybBTC：ユーザーがBTCを預ける権利証であり、BTC/crvUSD流動性プールにおける2倍レバレッジLPの所有権を表します。基盤となるLPが取引手数料を稼ぎ、借入利息やアービトラージコストを差し引くにつれて、ybBTCの価値は持続的に増加します。ybBTCは自由に譲渡取引でき、ユーザーは販売を通じて退出を実現できます。
YB：Yield Basisプロトコルのガバナンストークン。ユーザーはybBTCをステーキングすることを選択し、取引手数料の収益を直接得る権利を放棄し、YBトークンの報酬を得ることができます。この設計は2つの収益モデルを提供します：
veYB：これはYBガバナンストークンの投票ロック版（vote-escrowed YB）です。ユーザーは保有するYBを一定期間ロック（最長4年）し、veYBと交換します。ロック期間が長いほど、交換して得られるveYBが増え、veYBはロック期間中に譲渡または取引できません。交換として、veYB保有者はプロトコルのガバナンス権を持ち、パラメータ調整、資金使用などの決定において最も重要な発言権を持ちます。さらに重要なのは、ybBTCと同様に、veYBもプロトコルの手数料収入を共有できます。このメカニズムはCurveのveCRVメカニズムに似ており、皆がYield Basisの長期的な利益共同体となることを奨励し、「YBの売圧を減少させ、YB価格を維持する」目的を達成します。
Yield Basisは2倍のレバレッジを持つLPポジションを実現し、当然以前の2倍の手数料収入も得られます。それに加えて、変動損失を排除したことで、Yield BasisのLPたちは「寝ていてお金を数える」だけで済むのでしょうか？目を覚ましてください、この世の中にはそんなに良い話はありません。Yield Basisの利益配分モデルは以下の通りです：
上記の説明された利益分配方法から、以下の点がわかります：
表面上看、Yield Basis は LP の観点から無常損失という厄介な問題を解決しています。しかし、深く分析すると、Yield Basis は「明修栈道、暗渡陳倉」を使っており、crvUSD のために大きな戦略を立てています。
Curveが独自に発表したステーブルコインであるcrvUSDの発展は、これまであまり注目されていません。Blockworksなどのサイトのデータによると、2025年8月時点でcrvUSDの時価総額は約1.26億ドルであり、同時期に新興のステーブルコインUSDeの時価総額はすでに120億ドルを超えており、差は大きいです。
CrvUSDはUSDeの成功パスを模倣したいと考えており、ユーザーを引き付けるために収益を提供しています。USDeの収益源はその担保資産（例えばstETH）のステーキング収益と永続契約の資金費率です。一方、crvUSDは別のケーキに目を付けています——DEXのLP手数料。Yield Basisというこの複雑な設計を通じて、LPたちの最大の懸念である「変動損失」を解消し、**「損失なしで手数料を獲得する」**というマーケティングのキャッチフレーズでcrvUSDに強力な市場需要を生み出そうとしています。
Yield Basisチームには基本的な仮定があります：市場には大量のBTC保有者が存在し、彼らは単にBTCを保持することに満足せず、BTCを利用して利息を得たいと考えています。例えば、LPとして活動することです。しかし、彼らは変動損失を恐れて行動を起こせずにいます。現在、Yield Basisはこの問題を解決したと主張し、これらの人々に対してオリーブの枝を差し出しています：「BTCを預けてください、直接通貨を持っているよりも損をすることはなく、手数料の利益も無料で得られます！」 これにより、過去に踏みとどまっていた大量のBTC流動性が解放されることが期待されています。
そして、ユーザーが1ドル相当のWBTCを預けるたびに、Yield Basisは自動的に1ドル相当のcrvUSDを借り出し、レバレッジLPとしてCurve CryptoSwapの流動性プールに預け入れます。これは、WBTCを準備金として使用してcrvUSDを発行することに相当します。さらに素晴らしいのは、この借り出されたcrvUSDは直接CurveのLPプールにロックされ、「貯水池」を形成し、市場に流出して売り圧力を引き起こすことがないため、crvUSDのペッグ解除リスクが大幅に低下します。
crvUSDにはどれだけの流動性が集まるのでしょうか？楽観的な人もいて、潜在的な流動性は全BTCの時価総額に相当すると考えています。それは数兆ドル規模になります。しかし、筆者はそれほど楽観的ではありません。筆者の見解では、Yield BasisはBTCFiの伝統的なストーリーを炒めているだけで、BTCFiの進展が「冷ややか」である現状は、「BTC保有者の利息需要」が偽の命題であることを示しています。BTC保有者は、本当にそのわずかな利息のために、自分の「デジタルゴールド」をリスクにさらし、「最初に蟹を食べる」ことを試みるのでしょうか？
したがって、筆者は最近、Yield Basisが引き付ける流動性の規模は、すでにEthereum上に存在しているWrappered Bitcoinの規模であると考えています。例えば、主要選手であるWBTCは127.2K枚を発行し、価値は140億ドル、2位のcbBTCも約50.7K枚を発行し、価値は約56億ドルです。合計すると、数百億ドルの市場になります。それにもかかわらず、現在crvUSDの発行量は約1億ドルであり、数十億の新しい流動性を引き付けることができれば、crvUSDの規模を大幅に拡大し、ユーザーの粘着性を形成し、フライホイールを起動することができるでしょう。これこそがcrvUSDにとって急務であるのです。
BTCの流動性を引き寄せることは、crvUSDの発行問題を解決するだけですが、もしcrvUSDに差別化された使用シーンを与えられず、ユーザーにcrvUSDを使用する必要がある理由を提供できなければ、現在競争が激化しているステーブルコインの分野において、一般的なcrvUSDの失敗は時間の問題に過ぎません。
Yield Basisが狙っているシナリオは、wBTC→USDC（または他の主要なステーブルコイン）の交換シナリオです。間違いなく、wBTCは直接USDCに交換できますが、変動損失の問題により、wBTC→USDCプールの流動性が不足し、さらにwBTCの価格変動幅が大きいため、直接交換のスリッページ損失はかなり高いです。
Yield Basisの野心は、wBTC → crvUSD → USDCを全市場で最も経済的でスリッページが最も少ない交換経路にすることです。
一旦このパスの総コスト（スリッページ＋手数料）が最も低い場合、**「BTCからステーブルコインへの高速道路」**が構築されることになります。そうなれば、将来的にWBTCを主流のステーブルコイン（例えばUSDC）に交換したいユーザーは、皆この道を選ぶことになるでしょう。これにより、crvUSDは重要な取引の一環に組み込まれ、crvUSDへの硬直した需要を創出しました。現金化を望むトレーダーも、手数料を稼ぎたいLPも、crvUSDなしでは成り立ちません。「Yield Basis」のこの手法は、USDCを借りてcrvUSDのパフォーマンスを演じることで、crvUSDにとって独自で不可欠なアプリケーションシナリオを創造しました。
魅力的な展望を描いているにもかかわらず、Yield Basisは複雑なイノベーション実験であり、いくつかのリスクと課題に直面しています。要約すると、以下の点が注目に値します。
Yield BasisはCurveエコシステムのいくつかのコアコンポーネント——取引所Curve CryptoSwap、貸出プロトコルLlamaLend、ステーブルコインcrvUSD——を密接に結びつけています。これは「一栄一辱、一損一損」の構造です。どの部分に問題が発生しても、連鎖反応を引き起こす可能性があります。
ホワイトペーパーに基づく過去6年間のBTC/USDの歴史データを用いたバックテストシミュレーションでは、この戦略の平均年率収益率（APR）は20%に達することが示されています。熊市場でも約10%のリターンを維持でき、2021年の牛市場のピーク時には、リターン率は60%に達することさえあります。魅力的に聞こえますね？しかし、これはあくまでシミュレーションの結果に過ぎないことを忘れないでください。
そしてこのシミュレーション自体にも欠陥があります。例えばコストの一つであるcrvUSDの借入金利が、シミュレーションバックテストで固定されて10%となっていることは、明らかに非常に脆弱な仮定です。プロトコル自体の成功は、まさにこの仮定を打破する根本的な理由です。もしYield Basisプロトコルが大成功を収めれば、crvUSDに対する膨大かつ硬直的な借入需要が生み出されます。これによりLlama LendにおけるcrvUSDの借入利用率が大幅に上昇し、結果としてその実際の借入金利はモデルで仮定された10%を大きく上回ることになります。そして借入金利はYield Basis戦略のコストとして、コストの急上昇は全体の戦略の純APRを深刻に侵食し、さらには負数になる可能性すらあります。
これは典型的な「成功の逆説」です：プロトコルが成功するほど、その運営コスト（借入利息）は高くなり、ユーザーにとっての魅力（ネットAPR）は低くなります。この内在する反射性は、このプロジェクトの長期的な収益性を評価する際に考慮すべき最も重要なリスクの一つです。
私たちは以前に、WBTCの価格が下落したとき、システムがアービトラージャーを通じて再バランスを助ける必要があると述べました。このメカニズムには重要な前提があります：アービトラージャーが割引価格でWBTCを手に入れた後、WBTCに自信を持ち、保有し、価格が回復するのを待ってから売却する意欲があることです。こうすることで、アービトラージャーの行動が市場を安定させる役割を果たすことができます。
しかし、市場が極端な恐慌に陥った場合、アービトラージャーが割引のwBTCを手に入れた後、自身もそれを抱えていることに恐れを抱き、すぐに市場で売却することを選ぶと、何が起こるでしょうか？これは価格を安定させることができず、むしろ彼らがwBTCをより低いコストで入手しているため、さらに低い価格で売却しようとすることで、市場の売り圧力をさらに強め、恐ろしいデススパイラルを形成します。
このリスクは、特に封装資産にとって致命的です。アービトラージャーが本物のBTCを手に入れた場合、「ビットコイン信仰」に基づいて、本当に保有することを選択するかもしれません。しかし、彼らが手に入れるのはwBTCであり、これはカストディアンの信用に依存する封装資産です。このカストディアンに対する懸念は、重要な瞬間にアービトラージャーの信頼を揺るがす可能性があります。この懸念は危言耸聴ではありません。WBTCは、カストディアン機関の変動（例えば、Justin Sunとの関係が形成された場合）により、コミュニティの信頼危機を引き起こしたことがあり、Coinbaseなどの主流プラットフォームがリスクを再評価する原因となりました。
YBトークンの設計の目的は、ユーザーが現在の一部の収益を使って、プロジェクトの将来の発展に対する期待を得ることです。もし皆さんがCurveとYield Basisの未来を期待しているなら、YBをロックして、将来のガバナンストークンと配当を享受することができます。しかし、もしYBの価格のパフォーマンスが良くない場合、例えば市場がYBの将来的な価値上昇に悲観的であれば、一連の問題を引き起こすことになります。
最後に、最も基本的なリスクがあります。全体のYield Basisの設計はcrvUSDのためにあります。もしcrvUSDが何らかの理由（例えば、ハッキング、担保の価値の下落、規制の衝撃など）で重大なペッグの外れを起こすと、プロジェクト全体の基盤が崩壊することを意味します。その時、「BTC→USDCハイウェイ」は瞬時に崩れ、YB、veYBなどのトークンの価値も直ちにゼロになります。
Yield BasisはDeFi分野における近年の多くの革新要素を集約しています。私たちはAMMの変動損失問題に対する新しい解決策を見ただけでなく、複雑なレバレッジメカニズムとトークン経済設計の大胆な試みも見ました。理想的な状態では、Yield BasisはLPに対して「無リスク収益の強化」に近いソリューションを提供します：単純に通貨を保有することによる収益の差を排除し、取引手数料の分配を享受します。
しかし、これは無料のランチではありません。LPの実際の収益は、借入利息とレバレッジ維持コストを差し引く必要があり、同時にプロトコルと収益を共有しなければなりません。さらに重要なのは、このプロトコルの運命がcrvUSDの成否に密接に関連していることです。それはcrvUSDが大規模に採用される希望である一方、Curveエコシステム全体を損なうリスクの源にもなり得ます。
投資家は、Yield Basisがゼロリスクのアービトラージの聖地ではないことを明確に認識する必要があります。その良好な運営は市場環境に大きく依存しており、持続的な取引量と適切な料金差が必要です。さもなければ、LPの利益は貸借や再バランスのコストを相殺するには不十分かもしれません。極端な市場状況では、プロトコルのメカニズムが設計仮定の範囲を超えた衝撃に直面し、連鎖的リスク伝達が発生する可能性があります。
特に注意が必要なのは、crvUSDとYBトークンがシステム内で深く結びついている関係です。どちらかに問題が発生すると、もう一方にも直接影響を与えます。この関係は以前崩壊したTerra/Lunaエコシステムを連想させますが、メカニズムは異なりますが、高度に自己反映するシステミックリスクには警戒が必要です。
全体的に見ると、Yield BasisはDeFiの収益分野における重要な革新の試みを代表しており、流動性マイニング、レバレッジ収益、veガバナンスなどの多くの要素を統合し、変動損失の問題に新しいアプローチを提供し、Curveエコシステムに新たな発展の原動力を注入しました。しかし、伝統的な金融における高い収益が高いリスクを伴うという鉄則のように、Yield Basisも必ずしも損失のない投資の聖杯ではありません。その成功は最終的には市場がその価値提案をどれだけ受け入れるか、またcrvUSDエコシステムの全体的な発展の弾力性に依存します。
この記事は公開情報に基づいて分析されたものであり、投資の助言を構成するものではありません。暗号通貨投資には大きなリスクが伴いますので、慎重に判断してください。DYOR。 この記事が気に入ったら、フォロー、いいね、リツイートでサポートしてください！
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Ming Xiu Plank Road、密かにChen Cangを横断し、利回り基準でcrvUSDが再び素晴らしいですか?
DeFiの世界では、Yield Basisのように一度発表されると広範なフォローを引き起こすプロジェクトは少ない。これはCurve Financeの創設者Michael Egorovによって2025年に発表された新しいプロトコルであり、変動損失の排除、循環レバレッジ、ステーブルコインの需要創出、BTCの流動性の解放、ガバナンストークンの価値捕獲など、複数の技術革新を担っている。
その複雑なメカニズム設計と多層的なナarrative構造は期待を寄せつつも、慎重な思考を引き起こします。一方で、このプロトコルはAMM流動性プールに長年存在する核心的な問題——変動損失を解決しようと試みており、これは流動性提供者にとって"聖杯級"の突破口と言えます。もう一方で、プロジェクトの戦略的意図や創始者の歴史的な論争も市場での議論を呼び起こしています。例えば、エゴロフは以前に巨額の借入ポジションによって一時的に清算の危機に瀕し、DeFiのシステミックリスクに対するコミュニティの懸念を引き起こしました；彼はまた、ガバナンス問題において投資者から疑問を投げかけられたこともありました。
これらの要因が絡み合い、Yield Basisは深く研究する価値のある現象的なプロジェクトとなっています。本稿では、専門的な視点からYield Basisの技術原理、運営メカニズム、トークン経済モデル、戦略的動機を解析し、その潜在的リスクを客観的に分析します。
???? Yield Basisの技術原則
基本設定
詳細な分析に入る前に、Yield Basisの基本資産配分を明確にする必要があります。このプロトコルは特定の通貨ペア（x, y）を対象に設計されており、理論的にはxとyは任意のトークンである可能性がありますが、メカニズムの有効性は特定の組み合わせでのみ実現されます。
この（wBTC, crvUSD）の設定は、この記事全体に適用されるので、以降は繰り返しません。
コア問題と数学的原理
従来の自動化マーケットメーカー（AMM）において、流動性提供者（LP）が直面する核心的な課題は変動損失です。この損失はLPの受動的なマーケットメイキング行動に起因します：資産価格が変動すると、アービトラージャーが取引を通じてプール内の価格を"修正"し、LPは常に"安く売り高く買う"という不利な状況に置かれ、トークン保有者が流動性を提供する意欲を削がれます。
数学的な観点から分析すると、従来のAMMにおいてLPの価値はトークンxの価格の平方根に比例する関係があります。
マイケル・エゴロフは、無常損失の根源はLPの価値Vと資産価格Pが線形関係ではなく、Pの平方根に比例していることにある、つまりV\propto \sqrt{P}であると考えています。もしV \propto Pの線形関係を実現できれば、無常損失を根本的に解消できるでしょう。これがYield Basis全体の数学的理論的基盤です。
# 仲介者としての利回り基準
Yield Basisの目標は、LPポジションの価値の価格依存性を\sqrt{P}からPに引き上げることであり、具体的な実現経路は次の通りです：
LPは保有通貨と同じ価格エクスポージャーを得ながら、なおかつ取引手数料を稼ぐことができる。これはほぼ理想的に聞こえる：変動損失を負うことなく手数料を稼ぐ。多くの人々がYield BasisはLPたちが夢見た「究極の戦略」を実現したと称賛するのも無理はない。
魔法の効果はどのように生まれるのですか？
では、Yield Basisはどのように魔法を使って「LPの価値は価格の平方根に比例する」を「LPの価値は価格に線形に比例する」に変えるのでしょうか？答えは、彼らが創造したいわゆる**「複合レバレッジ」（Compound Leverage）**です。
具体的な操作は次のとおりです：ユーザーが価値100ドルのwBTCを提供すると、Yield BasisはこのwBTCを担保として利用し、価値100ドルのcrvUSDを借り入れます。その後、100ドルのwBTCと100ドルのcrvUSDを一緒にパッケージ化して、CurveのプールにLPポジションとして入れます。こうすることで、Yield Basisが提供するLPポジションの総価値は200ドルとなり、ユーザーが最初に提供した資産価値の2倍、すなわち2倍のレバレッジです。Yield Basisによれば、この2倍のレバレッジが、LPの価値とwBTCの価格との間に線形関係を生み出すことになります。
なぜシンプルな2倍のレバレッジがこんなに素晴らしい効果をもたらすのか？ホワイトペーパーにはたくさんの公式が書かれているが、実際の核心的な論理はそれほど複雑ではなく、シンプルな積分公式で十分に説明できる。
見て、レバレッジを加えたLPの価値V_lは、このようにwBTCの価格Pと線形関係になりました。変動損失も「消え」ました。
以上の数学的導出過程の鍵は「積分」にあり、その潜在的な意味は\frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu}というレバレッジ収益率の公式が継続的に維持される必要があることで、「累積」できるということです。
要するに、この動的リバランスは常に行われる必要があり、Curveに投入された実際のLPがユーザーの自己資産の2倍のモデルを維持することで、2倍のレバレッジ効果が「継続的に実行され」、複利のような効果が生まれます。これが「複合レバレッジ」という名称の由来であり、Yield Basisの魔力の真の源です。
⚙️ システム運営メカニズム
初期レバレッジ構築プロセス
この一連の自動化された操作を通じて、ユーザーは1つの資産を預け入れるだけで、預金の2倍の価値を持つマーケットメイキングポジションをシームレスに獲得できます。
ダイナミックリバランス機構（Releverage）
システムのコアはダイナミックリバランスにあります。BTCの価格が変動すると、調整を行わなければ、レバレッジ倍率は2倍から逸脱し、線形ポジション特性が損なわれます。そのため、Yield Basisは「レバレッジリバランスAMM」を導入してポジションを自動的に調整します。
価格上昇状況：wBTCの価格上昇により、担保の価値が上昇し、実際のレバレッジ率は2倍未満です。リバランスAMMは自動的により多くのcrvUSDを借入れ、"トレンドに乗った追加投資"に似て、債務が総ポジションの半分を再び占めるようになります。
価格下落状況：危機は一般的に下落時に発生するため、筆者はwBTC価格が下落した際のReleverageプロセスを詳細に展開します。公式文書に提供されている例に基づいて：
このような場合、アービトラージャーは自分の利益としてwBTCを取得することに注意してください。アービトラージャーのこれらのwBTC利益に対する態度、保有または売却、は、BTC価格の変動時にYield Basisが安定して機能するかどうかの重要な要素となります。
???? トークン経済モデル
三層トークンアーキテクチャ
ybBTC：ユーザーがBTCを預ける権利証であり、BTC/crvUSD流動性プールにおける2倍レバレッジLPの所有権を表します。基盤となるLPが取引手数料を稼ぎ、借入利息やアービトラージコストを差し引くにつれて、ybBTCの価値は持続的に増加します。ybBTCは自由に譲渡取引でき、ユーザーは販売を通じて退出を実現できます。
YB：Yield Basisプロトコルのガバナンストークン。ユーザーはybBTCをステーキングすることを選択し、取引手数料の収益を直接得る権利を放棄し、YBトークンの報酬を得ることができます。この設計は2つの収益モデルを提供します：
veYB：これはYBガバナンストークンの投票ロック版（vote-escrowed YB）です。ユーザーは保有するYBを一定期間ロック（最長4年）し、veYBと交換します。ロック期間が長いほど、交換して得られるveYBが増え、veYBはロック期間中に譲渡または取引できません。交換として、veYB保有者はプロトコルのガバナンス権を持ち、パラメータ調整、資金使用などの決定において最も重要な発言権を持ちます。さらに重要なのは、ybBTCと同様に、veYBもプロトコルの手数料収入を共有できます。このメカニズムはCurveのveCRVメカニズムに似ており、皆がYield Basisの長期的な利益共同体となることを奨励し、「YBの売圧を減少させ、YB価格を維持する」目的を達成します。
収益分配メカニズム
Yield Basisは2倍のレバレッジを持つLPポジションを実現し、当然以前の2倍の手数料収入も得られます。それに加えて、変動損失を排除したことで、Yield BasisのLPたちは「寝ていてお金を数える」だけで済むのでしょうか？目を覚ましてください、この世の中にはそんなに良い話はありません。Yield Basisの利益配分モデルは以下の通りです：
上記の説明された利益分配方法から、以下の点がわかります：
???? 戦略的な動機:crvUSDを再び素晴らしいものにする
表面上看、Yield Basis は LP の観点から無常損失という厄介な問題を解決しています。しかし、深く分析すると、Yield Basis は「明修栈道、暗渡陳倉」を使っており、crvUSD のために大きな戦略を立てています。
バックグラウンド分析
Curveが独自に発表したステーブルコインであるcrvUSDの発展は、これまであまり注目されていません。Blockworksなどのサイトのデータによると、2025年8月時点でcrvUSDの時価総額は約1.26億ドルであり、同時期に新興のステーブルコインUSDeの時価総額はすでに120億ドルを超えており、差は大きいです。
CrvUSDはUSDeの成功パスを模倣したいと考えており、ユーザーを引き付けるために収益を提供しています。USDeの収益源はその担保資産（例えばstETH）のステーキング収益と永続契約の資金費率です。一方、crvUSDは別のケーキに目を付けています——DEXのLP手数料。Yield Basisというこの複雑な設計を通じて、LPたちの最大の懸念である「変動損失」を解消し、**「損失なしで手数料を獲得する」**というマーケティングのキャッチフレーズでcrvUSDに強力な市場需要を生み出そうとしています。
BTCの流動性を引き付ける
Yield Basisチームには基本的な仮定があります：市場には大量のBTC保有者が存在し、彼らは単にBTCを保持することに満足せず、BTCを利用して利息を得たいと考えています。例えば、LPとして活動することです。しかし、彼らは変動損失を恐れて行動を起こせずにいます。現在、Yield Basisはこの問題を解決したと主張し、これらの人々に対してオリーブの枝を差し出しています：「BTCを預けてください、直接通貨を持っているよりも損をすることはなく、手数料の利益も無料で得られます！」 これにより、過去に踏みとどまっていた大量のBTC流動性が解放されることが期待されています。
そして、ユーザーが1ドル相当のWBTCを預けるたびに、Yield Basisは自動的に1ドル相当のcrvUSDを借り出し、レバレッジLPとしてCurve CryptoSwapの流動性プールに預け入れます。これは、WBTCを準備金として使用してcrvUSDを発行することに相当します。さらに素晴らしいのは、この借り出されたcrvUSDは直接CurveのLPプールにロックされ、「貯水池」を形成し、市場に流出して売り圧力を引き起こすことがないため、crvUSDのペッグ解除リスクが大幅に低下します。
crvUSDにはどれだけの流動性が集まるのでしょうか？楽観的な人もいて、潜在的な流動性は全BTCの時価総額に相当すると考えています。それは数兆ドル規模になります。しかし、筆者はそれほど楽観的ではありません。筆者の見解では、Yield BasisはBTCFiの伝統的なストーリーを炒めているだけで、BTCFiの進展が「冷ややか」である現状は、「BTC保有者の利息需要」が偽の命題であることを示しています。BTC保有者は、本当にそのわずかな利息のために、自分の「デジタルゴールド」をリスクにさらし、「最初に蟹を食べる」ことを試みるのでしょうか？
したがって、筆者は最近、Yield Basisが引き付ける流動性の規模は、すでにEthereum上に存在しているWrappered Bitcoinの規模であると考えています。例えば、主要選手であるWBTCは127.2K枚を発行し、価値は140億ドル、2位のcbBTCも約50.7K枚を発行し、価値は約56億ドルです。合計すると、数百億ドルの市場になります。それにもかかわらず、現在crvUSDの発行量は約1億ドルであり、数十億の新しい流動性を引き付けることができれば、crvUSDの規模を大幅に拡大し、ユーザーの粘着性を形成し、フライホイールを起動することができるでしょう。これこそがcrvUSDにとって急務であるのです。
BTC→USDCハイウェイを建設する
BTCの流動性を引き寄せることは、crvUSDの発行問題を解決するだけですが、もしcrvUSDに差別化された使用シーンを与えられず、ユーザーにcrvUSDを使用する必要がある理由を提供できなければ、現在競争が激化しているステーブルコインの分野において、一般的なcrvUSDの失敗は時間の問題に過ぎません。
Yield Basisが狙っているシナリオは、wBTC→USDC（または他の主要なステーブルコイン）の交換シナリオです。間違いなく、wBTCは直接USDCに交換できますが、変動損失の問題により、wBTC→USDCプールの流動性が不足し、さらにwBTCの価格変動幅が大きいため、直接交換のスリッページ損失はかなり高いです。
Yield Basisの野心は、wBTC → crvUSD → USDCを全市場で最も経済的でスリッページが最も少ない交換経路にすることです。
一旦このパスの総コスト（スリッページ＋手数料）が最も低い場合、**「BTCからステーブルコインへの高速道路」**が構築されることになります。そうなれば、将来的にWBTCを主流のステーブルコイン（例えばUSDC）に交換したいユーザーは、皆この道を選ぶことになるでしょう。これにより、crvUSDは重要な取引の一環に組み込まれ、crvUSDへの硬直した需要を創出しました。現金化を望むトレーダーも、手数料を稼ぎたいLPも、crvUSDなしでは成り立ちません。「Yield Basis」のこの手法は、USDCを借りてcrvUSDのパフォーマンスを演じることで、crvUSDにとって独自で不可欠なアプリケーションシナリオを創造しました。
⚠️ リスク評価
魅力的な展望を描いているにもかかわらず、Yield Basisは複雑なイノベーション実験であり、いくつかのリスクと課題に直面しています。要約すると、以下の点が注目に値します。
システミックバインディングリスク
Yield BasisはCurveエコシステムのいくつかのコアコンポーネント——取引所Curve CryptoSwap、貸出プロトコルLlamaLend、ステーブルコインcrvUSD——を密接に結びつけています。これは「一栄一辱、一損一損」の構造です。どの部分に問題が発生しても、連鎖反応を引き起こす可能性があります。
バックテスト結果の限界
ホワイトペーパーに基づく過去6年間のBTC/USDの歴史データを用いたバックテストシミュレーションでは、この戦略の平均年率収益率（APR）は20%に達することが示されています。熊市場でも約10%のリターンを維持でき、2021年の牛市場のピーク時には、リターン率は60%に達することさえあります。魅力的に聞こえますね？しかし、これはあくまでシミュレーションの結果に過ぎないことを忘れないでください。
そしてこのシミュレーション自体にも欠陥があります。例えばコストの一つであるcrvUSDの借入金利が、シミュレーションバックテストで固定されて10%となっていることは、明らかに非常に脆弱な仮定です。プロトコル自体の成功は、まさにこの仮定を打破する根本的な理由です。もしYield Basisプロトコルが大成功を収めれば、crvUSDに対する膨大かつ硬直的な借入需要が生み出されます。これによりLlama LendにおけるcrvUSDの借入利用率が大幅に上昇し、結果としてその実際の借入金利はモデルで仮定された10%を大きく上回ることになります。そして借入金利はYield Basis戦略のコストとして、コストの急上昇は全体の戦略の純APRを深刻に侵食し、さらには負数になる可能性すらあります。
これは典型的な「成功の逆説」です：プロトコルが成功するほど、その運営コスト（借入利息）は高くなり、ユーザーにとっての魅力（ネットAPR）は低くなります。この内在する反射性は、このプロジェクトの長期的な収益性を評価する際に考慮すべき最も重要なリスクの一つです。
wBTCの価格下落のリスク
私たちは以前に、WBTCの価格が下落したとき、システムがアービトラージャーを通じて再バランスを助ける必要があると述べました。このメカニズムには重要な前提があります：アービトラージャーが割引価格でWBTCを手に入れた後、WBTCに自信を持ち、保有し、価格が回復するのを待ってから売却する意欲があることです。こうすることで、アービトラージャーの行動が市場を安定させる役割を果たすことができます。
しかし、市場が極端な恐慌に陥った場合、アービトラージャーが割引のwBTCを手に入れた後、自身もそれを抱えていることに恐れを抱き、すぐに市場で売却することを選ぶと、何が起こるでしょうか？これは価格を安定させることができず、むしろ彼らがwBTCをより低いコストで入手しているため、さらに低い価格で売却しようとすることで、市場の売り圧力をさらに強め、恐ろしいデススパイラルを形成します。
このリスクは、特に封装資産にとって致命的です。アービトラージャーが本物のBTCを手に入れた場合、「ビットコイン信仰」に基づいて、本当に保有することを選択するかもしれません。しかし、彼らが手に入れるのはwBTCであり、これはカストディアンの信用に依存する封装資産です。このカストディアンに対する懸念は、重要な瞬間にアービトラージャーの信頼を揺るがす可能性があります。この懸念は危言耸聴ではありません。WBTCは、カストディアン機関の変動（例えば、Justin Sunとの関係が形成された場合）により、コミュニティの信頼危機を引き起こしたことがあり、Coinbaseなどの主流プラットフォームがリスクを再評価する原因となりました。
YB価格下落のリスク
YBトークンの設計の目的は、ユーザーが現在の一部の収益を使って、プロジェクトの将来の発展に対する期待を得ることです。もし皆さんがCurveとYield Basisの未来を期待しているなら、YBをロックして、将来のガバナンストークンと配当を享受することができます。しかし、もしYBの価格のパフォーマンスが良くない場合、例えば市場がYBの将来的な価値上昇に悲観的であれば、一連の問題を引き起こすことになります。
crvUSDのペッグ解除リスク
最後に、最も基本的なリスクがあります。全体のYield Basisの設計はcrvUSDのためにあります。もしcrvUSDが何らかの理由（例えば、ハッキング、担保の価値の下落、規制の衝撃など）で重大なペッグの外れを起こすと、プロジェクト全体の基盤が崩壊することを意味します。その時、「BTC→USDCハイウェイ」は瞬時に崩れ、YB、veYBなどのトークンの価値も直ちにゼロになります。
???? 結論
Yield BasisはDeFi分野における近年の多くの革新要素を集約しています。私たちはAMMの変動損失問題に対する新しい解決策を見ただけでなく、複雑なレバレッジメカニズムとトークン経済設計の大胆な試みも見ました。理想的な状態では、Yield BasisはLPに対して「無リスク収益の強化」に近いソリューションを提供します：単純に通貨を保有することによる収益の差を排除し、取引手数料の分配を享受します。
しかし、これは無料のランチではありません。LPの実際の収益は、借入利息とレバレッジ維持コストを差し引く必要があり、同時にプロトコルと収益を共有しなければなりません。さらに重要なのは、このプロトコルの運命がcrvUSDの成否に密接に関連していることです。それはcrvUSDが大規模に採用される希望である一方、Curveエコシステム全体を損なうリスクの源にもなり得ます。
投資家は、Yield Basisがゼロリスクのアービトラージの聖地ではないことを明確に認識する必要があります。その良好な運営は市場環境に大きく依存しており、持続的な取引量と適切な料金差が必要です。さもなければ、LPの利益は貸借や再バランスのコストを相殺するには不十分かもしれません。極端な市場状況では、プロトコルのメカニズムが設計仮定の範囲を超えた衝撃に直面し、連鎖的リスク伝達が発生する可能性があります。
特に注意が必要なのは、crvUSDとYBトークンがシステム内で深く結びついている関係です。どちらかに問題が発生すると、もう一方にも直接影響を与えます。この関係は以前崩壊したTerra/Lunaエコシステムを連想させますが、メカニズムは異なりますが、高度に自己反映するシステミックリスクには警戒が必要です。
全体的に見ると、Yield BasisはDeFiの収益分野における重要な革新の試みを代表しており、流動性マイニング、レバレッジ収益、veガバナンスなどの多くの要素を統合し、変動損失の問題に新しいアプローチを提供し、Curveエコシステムに新たな発展の原動力を注入しました。しかし、伝統的な金融における高い収益が高いリスクを伴うという鉄則のように、Yield Basisも必ずしも損失のない投資の聖杯ではありません。その成功は最終的には市場がその価値提案をどれだけ受け入れるか、またcrvUSDエコシステムの全体的な発展の弾力性に依存します。