しかし、ビットコインの「固定総量」の設計とは異なり、イーサリアムの供給モデルはより動的であり、これがその「戦略的準備金」属性に論理的に天然の矛盾をもたらしています。ビットコインは「買い尽くす」ことができますが、イーサリアムは「買い尽くす」ことができません。前者は供給が一定で絶対的に希少であり、「価値を蓄積する」黄金の特性に適合しています。一方、後者は設計上、ネットワークの安全性と運営のインセンティブを維持する必要があるため、天然に「流動性」を備えており、より生産手段のようです——これが「デジタルゴールド vs デジタルオイル」の核心的な違いでもあります。
イーサリアムはまだ上昇しますか？技術的およびファンダメンタルな視点から真実を理解する手助けをします。
著者: @BlazingKevin_、Movemaker の研究者
先週、イーサリアムは26.4%の週の上昇幅を達成し、2800の抵抗ラインを突破し、4000の大台に迫っています。これは過去2年間で4回目の終末戦車の瞬間なのでしょうか？それともイーサリアムの性質が変化しているのか、唯一の2つの暗号ETFとして、イーサリアムはビットコインの上昇パスに近づいているのでしょうか？この記事では、イーサリアムのファンダメンタルとテクニカルな価格動向を分析し、過去1週間および今年のイーサリアムでの変化と今後の期待について考察します。
結論として、これまでの周期と比較して、今回のETHの上昇構造は機関主導のBTCモデルにより近いものであり、「二歩進んで一歩下がる」という穏やかな上昇と、調整なしの強力な急騰が組み合わさっています。これは散発的な個人投資家の牛市における典型的な上昇モデルではありません。このモデルは高値での横ばいで利益を消化することを可能にし、それによってリスク指標を低下させます。
したがって、利益の供給割合が過去のいくつかのブルマーケットの最高点に達しても、機関主導の上昇が個人投資家主導のブル市場の形態を取らなくなる可能性が高く、ビットコインの安定した上昇パターンに向かい、高値での横ばいの中で利益供給割合が減少することになります。
イーサリアムの将来の主要アップグレードには何がありますか？ 基本的な面に実質的な利益をもたらすことができますか？
1. 検証のハードルを下げ、ライトノードの普及を促進する
イーサリアムは2025年下半期に検証メカニズムの最適化プロジェクトを開始する計画で、他の技術的なアップグレードと同時に進行する予定であり、今後2年間で徐々に整備される見込みです。核心的な施策には、検証者の参加障壁を下げることが含まれており、現在の32 ETHのステーキング要件を徐々に16 ETHに引き下げ、将来的には1 ETHにまで低下する可能性もあります。また、ステーキングメカニズムを最適化し、年率リターンを6%-8%に引き上げます。ライトノード検証モデルを導入することで、参加の技術的および資金的コストをさらに下げ、より多くの検証者の加入を促し、ネットワークの分散化を強化します。これにより、ステーキング率が40%を超え、4800万枚以上のETHがロックされ、流通供給が減少し、デフレ傾向が強化されるとともに、デジタル資産としてのETHの収益魅力が向上します。
2. メインネットとL2のクロスチェーン流動性統合の実現
イーサリアムは2025年末にクロスチェーン流動性統合プロジェクトを開始する予定で、2026年から2027年にかけて徐々に改善される見込みです。このプロジェクトは、メインネットと主要なLayer 2ネットワーク（Arbitrum、Optimism、Baseなど）との間の相互作用の壁を打破し、統一されたクロスレイヤーエコシステムを構築することを目的としています。分散型資金プールを統合することにより、現在約1200億ドルのロックされた総量を2000億ドル以上に引き上げることを目指しており、同時にクロスレイヤー取引コストを90％削減し、秒単位の取引確認を実現します。これにより、DeFiプロトコルの資金呼び出し効率が大幅に向上し、メインネットとL2の相乗効果を促進し、イーサリアムエコシステムの資本利用率と全体的な性能が大幅に向上します。
3. RISC-V アーキテクチャによるイーサリアム仮想マシンの再構築
ヴィタリック・ブテリンは、今年の初めに、オープンソースのRISC-V命令セットアーキテクチャを既存のイーサリアム仮想マシン（EVM）の代替として提案し、実行層のパフォーマンスの飛躍的向上とプロトコルの論理の簡素化を図りました。彼は、この変革が最大100倍のゼロ知識証明の効率向上をもたらす可能性があると指摘しました。この技術革新は2025年下半期に研究開発が開始され、2026年から2030年にかけて段階的に実施される予定です。核心的な目標は、スマートコントラクトの実行速度を現在の水準の3-5倍に引き上げ、Gas費用を50％以上削減することです。新しいアーキテクチャは、現代のハードウェアアクセラレーション技術により適応し、高頻度取引、リアルタイムインタラクティブゲーム、AI推論、マイクロペイメントなどの高並行シナリオへの道を開きます。取引コストの低下は、より頻繁なユーザーの参加を促し、エッジ取引のシナリオを再形成し、ETHの使用需要の正の循環を形成します。
4. zkEVM のメインネット導入計画
イーサリアム財団の技術専門家が技術記事の中で、ゼロ知識証明（ZK-proofs）を通じてブロック実行を最適化するための計画について探討しました。この技術アップグレードは2025年末から2026年中にメインネットの展開を完了することが予想されており、目標は99%のブロックを10秒以内に検証すること、同時にゼロ知識証明の検証コストを約80%削減することです。この動きは、イーサリアムのメインネットの性能とコスト効率を大幅に向上させ、USDCやUSDTなどのステーブルコインのメインネットでのリーダーシップをさらに強化し、日々のガス消費の増加を促進し、ETHのデフレ特性を強化します。さらに、zkEVMのプライバシー保護メカニズムは、従来の金融機関にコンプライアンスサポートを提供し、機関の参加を促進するDeFiシーンを刺激することが期待されています。
イーサリアム財団は経営陣の大幅な調整を行った後、研究開発と実行の面で確かにより高い効率を示し、技術的な路線もより明確になり、コミュニティのフィードバックメカニズムもより機敏になりました。特に、過去にしばしば批判されていた「口だけの官僚主義」の雰囲気が和らぎ、開発のペースが明らかに加速しました。しかし、オンチェーンデータを見ると、Gas料金の収入や全体の取引量・活発度は依然として2021年の牛市のピーク時と比べて顕著な差があるため、現在のイーサリアム価格の急速な上昇がファンダメンタルズの改善やアップグレードの期待から来ているとは言い難いです。
ETH ETFの過去1年間のポジション状況はどうなっていますか？ ETHは資産として、メインネットのファンダメンタルから切り離されるのでしょうか？
イーサリアム自身の基本面からは今回の上昇の強力な支えを見つけるのが難しいので、ETFの保有状況を深掘りすれば、イーサリアムの今回の上昇の動機や今後の燃料が十分かどうかを発見できるのでしょうか？もしETFがイーサリアムの新しい基本面となるなら、ETHが資産としてメインネットの基本面から切り離されると言えるのでしょうか？
2024年7月22日、アメリカのSECがイーサリアムの現物ETFを正式に承認してから、すでに1年に近づいています。この1年間で、ETHは主流の金融投資システムに成功裏に参入し、ビットコインに続いてアメリカの現物ETFの資格を得た2番目の暗号資産となりましたが、その市場パフォーマンスは比較的安定しており、やや静かな印象すら受けます。過去12か月間、ETHの平均価格は2500ドル付近で推移しており、多くの現物ETF購入者の建玉コストを明らかに下回っています。アナリストのPhyrexのデータによると、機関投資家の平均買い入れコストは2800ドル以上に集中しており、一部のポジションは3000ドルに近づいているか、またはそれを超えています。これは、現在のETHの市場価格が依然として「含み損」の範囲にあり、主流の金融資金の参入によってもたらされるべきプレミアム効果をまだ実現していないことを意味しています。
ソース: Phyrex_Ni
それにもかかわらず、ブラックロックを筆頭とする機関の継続的な買い増しは、市場に強いシグナルを提供しています。現在までに、米国の現物ETF機関は合計約503.8万枚のETHを保有しており、そのうちブラックロックが半数以上を占め、保有量は246.1万枚に達しています。また、年内の純購入量は245.8万枚にも達しています。このような集中した保有のパターンはビットコインETFに非常に似ており、ETH現物ETFの「実際の需要」は大部分が少数の機関によって主導されていることを意味しており、広く分布した投資家グループによって貢献されているわけではありません。
対照的に、フィデリティとグレイスケールは追随しているものの、投資家の行動特性は明らかに異なります。フィデリティのユーザーは短期的な変動により関心を持ち、高値でのポジション削減や安値でのポジション追加を好みます。一方、グレイスケールはその歴史的な構造（例えば、信託の変換）から、全体の市場への影響が徐々に弱まっています。これにより、ブラックロックはETH価格の動向において「アンカー」としての役割を果たし、その投資判断は市場のETHに対する中長期的な期待を間接的に定義しています。
この現象は、より深い議論を引き起こしています：ETHの資産としての価値認識は、徐々に「技術的な物語」から「金融商品としての位置付け」に移行しています。言い換えれば、市場のETHに対する熱意は、その分散型アプリケーションやスマートコントラクトエコシステムの成長潜在力に基づいているだけでなく、ブラックロックなどの金融巨頭がどのようにその価格をパッケージ化し、販促し、安定させるかによっても推進されています。ある程度、この進展はETHの「暗号原理主義」の価値認識を弱めるかもしれませんが、より持続的な機関投資の支援をもたらすことになります。
従来のDeFiへの参加の難易度が増しているが、新しい方向性はまだ来ていない
したがって、従来の金融市場が徐々に暗号資産へのエクスポージャーを持つようになるにつれて、イーサリアムは機関投資家の視野において重要な対象となりつつあります。ETF製品に加えて、Sharplinkなどの中型機関も自らETHの戦略的なポジションを持ち始めており、ブロックチェーンの新しいインフラストラクチャの中で先行優位を占めようとしています。この機関の配置の論理は、価格ゲームだけでなく、ブロックチェーンの将来の価値の保存および決済層の地位に対する予測でもあります。
しかし、ビットコインの「固定総量」の設計とは異なり、イーサリアムの供給モデルはより動的であり、これがその「戦略的準備金」属性に論理的に天然の矛盾をもたらしています。ビットコインは「買い尽くす」ことができますが、イーサリアムは「買い尽くす」ことができません。前者は供給が一定で絶対的に希少であり、「価値を蓄積する」黄金の特性に適合しています。一方、後者は設計上、ネットワークの安全性と運営のインセンティブを維持する必要があるため、天然に「流動性」を備えており、より生産手段のようです——これが「デジタルゴールド vs デジタルオイル」の核心的な違いでもあります。
具体的に見ると、イーサリアムはロンドンアップグレード（EIP-1559）で焼却メカニズムを導入し、マージ後には「基礎的なデフレ」を実現しましたが、このメカニズムはネットワークの活性度に高度に依存しています。ネットワークが静まり返り、取引量が不足していると、焼却量は新規発行量を下回り、ネット増発が発生します。例えば、最近の1週間でイーサリアムは約1.6万ETHをネット増発しましたが、Sharplinkが保有する28万ETHは、現在のペースでわずか4ヶ月で「希釈」されることになります。この「買っても買いきれない」状況は、機関投資家が買い込むだけでは、そのポジションの長期的な「価値」を維持できないことを意味します。
これがより深い問題を提起します：機関はなぜ依然としてイーサリアムに大量投資をすることを望んでいるのか？
理由は、イーサリアムは資産であるだけでなく、プラットフォームでもあるからです。エコシステムが活発で、ガス消費が強い場合、その「消費型デフレ」モデルが作動し、ETHは希少資源に変わります。言い換えれば、ETHの希少性はコードに書かれているのではなく、エコシステムの活力に書かれているのです。だからこそ、現在大量のETHを保有している機関は、おそらく次のことに気づいているでしょう：エコシステムの繁栄を推進することは、静的な保有よりも遥かに重要です。DeFi、RWAなどのトラックが実際に機能し始めることで、ETHの焼却量が発行量を持続的に上回り、デフレ論理に戻り、機関に「金のような」蓄貨環境を生み出すことが可能になります。
したがって、現在の ETH ポジション戦略は「アクティブウェイティング」の一種である可能性があります：ポジションを配置しながら、エコシステムの最前線の成長ポイントを推進します。
ETHの「戦略的備蓄」はBTCとは本質的に異なり、単に購入して保管するのではなく、購入後に「燃焼させる」必要があります。エコシステムの熱量とアプリケーション層の爆発は、ETHが真のデフレに入って長期的な価値保存を実現するための鍵です。機関の保有は本質的に未来のエコシステムに賭けているため、今後注目すべきは：次のイーサリアムGas消費の主力は誰になるのか？どのトラックが最初に構造的な機会を形成するのか？
ビットコインとビットコインエコシステムの関係は、イーサリアムとイーサリアムエコシステムの関係とは完全に異なります。前者は完全に分離することができます。なぜなら、ビットコインの価値はそのエコシステムの発展に基づくことは決してないからです。しかし、イーサリアムは長期的には分離することが非常に難しいです。たとえ機関の操作によって短期間に分離が起こったとしても、前述の理由から、最終的にはイーサリアムエコシステムの価値に落ち着くことになります。
現在のイーサリアムのファンダメンタルには実質的な変化がなく、つまりエコシステムが新たな活性化を始めていない場合、イーサリアムとメインネットが切り離せないのであれば、イーサリアムエコシステムの評価は一時的に古いDeFiから入るしかなく、メインネットプロトコルのフライホイールが新たな高みに達するかどうか、イーサリアムにファンダメンタルの支援を提供できるかどうかを観察する必要があります。ここでは、イーサリアム上で自然な収益を生み出すことができるプロトコル、つまり大量の過激なインセンティブ（例えば高額なトークン補助）に依存せず、実際の経済活動（例えば取引手数料、貸出利息、MEVなど）を通じて安定したキャッシュフローを得ることができるプロトコルについて主に議論します。
1. ステーキング / LST 関連プロトコル
これらのプロトコルはイーサリアムの検証報酬を獲得し、最も基本的な自然収益源の1つです。
2. 分散型貸付プロトコル
自然な収益は貸出利息から来ており、借り手が利息を支払い、預金者が利息差を得る。
3. DEX
自然な収益は主に取引手数料から来ています。
Uniswap V3: LPは流動性を提供し、取引量に基づいて手数料を受け取ります。
4 再ステーキング / MEV プロトコル
MEVをキャッチすることやタスクを実行することで報酬を得る。
5 ステーブルコインプロトコル（非アルゴリズム）
過剰担保または資産担保によってステーブルコインを発行し、利息を得る。
6 LSTの再ステーキングによる収益アグリゲーションプロトコル
戦略の自動化によりLSTの収益を向上させるが、補助金には依存しない。
7 実際の資産（RWA）プロトコル
RWAプロトコルはオフチェーンの債権または国債をオンチェーンに導入し、利益を生み出します。
古いDeFiは ETH が 50% 上昇する過程で 80% 以上の上昇を実現する可能性がありますが、これは一般の投資家や普通のトレーダーに非常に高い要求を突きつけます：プロジェクトが主流に認識される前に先行して参入し、ピークを見極めてタイムリーに退出し、さらに偽のストーリーや過剰なバリュエーションに囚われないようにする必要があります。しかし現実には、市場の 90% の Defi プロジェクトは、全体の期間を通じて熱意やユーザーを持続的に蓄積することが難しいです。短期的に過剰な上昇があっても、それは多くの場合「テーマ主導」であり、「ファンダメンタルが継続的に強化される」わけではありません。
比較すると、ETH 自体のこのサイクルにおける論理はより明確です。一方では、ETF 資金の継続的な流入が ETH に対して堅実な価格支持を提供しています。他方では、イーサリアムの基盤技術の路線（EIP-7685、Verkle ツリー、Layer2、ステーキングメカニズム改革を含む）が徐々に実現され、長期的な価値基盤が着実に強化されています。ETH の相対的な上昇幅は一部の小規模なコインほど急激ではないかもしれませんが、確実性が高く、ポジションに対する心理的圧力が少なく、流動性が豊富であるため、メインラインがまだ浮かび上がっていない中で最も理性的な選択となっています。
短期的なホットスポットで頻繁に試行錯誤するよりも、ETHの基本的な安定性を把握し、新しいストーリーが本当に形作られるのを待つ方が良い。一旦メインラインが確立されると、ETHは通常最初に恩恵を受け、最も直接的に大規模な市場価値に連動する。ほとんどの投資家にとって、この戦略はより維持しやすく、周期の終点で体系的な利益を得る可能性が高い。
ETH ETFのステーキングはイーサリアムを目立たせることができるのか?
2024年7月22日にイーサリアム現物ETFが正式に承認されて以来、その後の発展の動向、特にイーサリアムのステーキングメカニズムとの連動については、常に市場の注目の焦点の一つとなっています。最近、ブラックロックが現物ETH ETF製品にステーキング機能を導入する申請を提出し、広範な議論を引き起こしました。この動きは、一般的に初期建玉の完了と収益最適化段階への移行の重要な信号と解釈されています。
公開された文書によると、ETF発行者が将来的に承認を得た場合、Coinbaseのような取引プラットフォームやLido、EigenLayer、PufferなどのWeb3ネイティブなステーキングプロトコルを含む複数の第三者ステーキングサービスプロバイダーを通じてETHステーキング操作を行うことができる。特に注目すべきは、これらのプロトコルが現在、機関向けのコンプライアンスバージョンを積極的に展開していることであり、例えばPufferの背後にはフィデリティとフランクリンの直接投資がある。これは、伝統的な金融機関が徐々に暗号ネイティブプロトコルとの制度的な接続を試みており、技術的およびコンプライアンスのハードルを下げることを意味している。
文書の説明によると、ステーキングからの報酬はETF信託の収入と見なされ、発行者はこの部分の収益を自由に管理できるため、投資家に配分される配当はごくわずかになる可能性があります。このメカニズムは、ファンド製品の潜在的な収益率を高める一方で、発行者の利益幅を著しく向上させるでしょう。以前の研究では、現在のETHステーキングの年利回りが約4%から6%である状況下で、関連する収益はETFの管理手数料の数倍に達する可能性があり、発行者にとっては非常に魅力的であると指摘されています。
しかし、文書には発行者が管理するETHを他の機関や個人が保有するETHとともに公開プールに集中してステーキングしないことが明確に記載されています。代わりに、専用のプールを設けて分離管理する必要があります。この条項は、Lidoのような分散型ステーキングプロトコルが機関向けのカスタマイズされたソリューションを提供しない限り、ETF資金の流入から直接利益を得るのが難しいことを意味します。投資家が「ETFステーキング」のロジックに基づいてこれらのトークンに賭ける場合、実現可能な道筋と機関との協力の難しさを十分に考慮する必要があります。
さらに、文書では発行者が質権に関連するリスクを負わないこと、罰没（スラッシング）やチェーンフォークによる技術的影響を含むがこれに限らないことが述べられています。このような免責メカニズムは金融契約において珍しくはありませんが、投資家の権益の観点から見ると、リスクとリターンの配分の非対称性に警戒する必要があります。投資者はETHの質権に関するシステミックリスクを負いますが、リターンの配分とコントロールは発行者に偏っています。
ETHの短期高値とビットコインの中長期的な動向の矛盾から浮かび上がる信号
この記事の最後では、イーサリアムのテクニカル指標に触れ、特に短期および長期のホルダーが現在の利益レベルでどのような状態にあるかを観察し、感情が過熱しているかどうかを判断します。
浮盈筹码占比は、本質的に現在のETHの流通チップの中で、どのくらいの割合が帳面上の利益状態にあるかを測定するもので、論理的にはオンチェーンのクラシック指標NUPLに非常に近いです。利益の割合が高いほど、より多くの投資家が「利益を得ているチップ」を持っていることを意味し、市場の感情が変動した場合、集団的に利益を確定する可能性が高くなります。
アナリスト@Murphychen888のデータから見ると、2025年7月18日までに、この数値は**95%**に達し、歴史的高位の範囲に近づいています。このような高度に集中した浮動利益の状態は、局所的な市場が過熱している段階でよく見られ、過去のピークエリアと顕著な重複があります。類似の歴史的状況は2024年3月、5月、12月に発生し、その際ETHは高値で一時的に急騰した後、段階的な調整に入りました。
浮盈が高点に達することは短期取引の感情が過度に飽和していることを示しており、いつでも調整に入る可能性があります。この時間は数日である場合もあれば数週である場合もあります。この指標が減少し始めると、大量のチップが浮損に転じ、市場の感情が慎重になることを反映し、次の上昇に対してより健康的な基盤を提供します。
戦略的な観点から見ると、単純に価格の動向に依存してリスクを判断することは不十分であり、市場の利益と損失の構造の動的な進化にもっと注目すべきです。現在、ETHの利益のチップの密度は確かに歴史的に相対的に高い水準にありますが、歴史的なチップの分布、取引の深さ、資金の流れを考慮すると、システム的なリスクの兆候はまだ見られません。さらに、マクロ要因としては、米連邦準備制度の政策、現物ETFの純流入状況、そしてイーサリアムエコシステムの活発度（Layer2のオンチェーン取引量と焼却率など）も、中短期の市場の進化に大きな影響を与えるでしょう。
全体的に見て、ETHが現在位置している場所はリスクと機会の間で微妙なバランスを形成しており、市場の短期的な調整の可能性は確かに蓄積しているが、まだトレンド反転の核心的な証拠には至っていない。
ビットコインの強さはイーサリアムに間接的なサポートを提供します
イーサリアムの今後のパフォーマンスを評価する過程では、ビットコインのオンチェーン構造の変化と市場行動が重要な間接的参考を提供することが多い。特に現在のマクロ流動性予想が緩和され、ETF製品が現物を継続的に吸収しているという背景の中で、ビットコインの供給と需要の関係の変化は、自身の動向に影響を与えるだけでなく、ETHなどの主要資産に対して感情面や資金面での指導を構成する。
2025年7月17日現在、オンチェーンデータによると：ビットコインの実現利益総額は430億ドルに達し、2024年2月と11月のピークを上回り、多くの投資家が最近利益を確定していることを示しています。一方、長期保有者が今年の3月以来続けていた増持行動も減少し、市場に徐々に資金を放出する現象が見られ始めています。これは、BTCの供給構造が「ロック」から「流通」へと変化していることを示しています。
表面上、この構造の緩みは潜在的な圧力の信号と見なされるかもしれません。しかし、注目すべきは：市場で大規模な利益確定が発生したにもかかわらず、BTCの価格は明らかな調整をしていない、これは現在の市場の買いが依然として弾力性を持ち、短期的には強い売圧吸収能力を持っていることを示しています。この「高位での支持力」の存在は、ある程度ETH市場のシステム的な圧力を和らげ、その価格上昇に対する信頼支援を提供しています。
実際、この「高位承接力」により、ビットコインは継続的な高値で均等にトークンを蓄積することができました。私は5月の分析で、利下げサイクルの中で持続する市場の期待が後知恵指標を「熊市」を引き起こさせないと述べましたが、今は下半分の文を補足するのが適しているかもしれません。ビットコインが均等なトークン範囲を形成することで、牛市のピーク信号も発動できなくなります。
具体的には、BTCは特定の価格帯で繰り返し振動し、継続的に資金を吸収し、高密度の資金集積エリアを形成します。この構造の形成には以下のいくつかの顕著な特徴があります：
この「反復振動 → 資金積み上げ → ブレイクスルーのローテーション」というリズムは、現在のビットコイン市場がボラティリティ収束の中での安定した上昇構造を示していることを意味します。この構造の下では、外部からの重大な悪材料（例えば、マクロのブラックスワンやオンチェーンのセキュリティ事件）がない限り、ビットコインの価格動向は非常に安定しています。