DATCOマシン ― 希望的観測の重み

現実は、最も予期せぬ瞬間にその存在を突きつけてきます。

信念の本質について考えてみましょう。宗教や政治的な信条ではなく、もっと根源的で不可解なもの ― 社会を支える集団的合意です。私たちは毎朝目覚め、色付きの紙幣に価値があるふりをし、コンピューター上の数字が富を表していると信じ、企業が人格を持ち、人間が消費者で、消費者が合理的に最適な選択をすると仮定しています。

こうした集団的な幻想は、驚くほど安定しています。お互いがその「ふり」を続ける限り、何十年、時には何世紀にもわたって存続します。ドル紙幣に価値があるのは、私たちが合意しているから。株価が現実を映しているのは、市場が合理的だと皆が認めているから。仕組みが機能するのは、全員が「機能する」と信じているからにほかなりません。

しかし、信念は非常にもろいものです。庭や結婚と同じく、絶え間ない手入れが必要です。手入れを怠れば雑草が生え、前提を疑いすぎれば構造全体が揺らぎ始めます。十分な数の人が同時に信じるのをやめれば、現実はひび割れたダムから水が押し寄せるように、突然戻ってきます。

金融史で本当に興味深い瞬間は、新しい信念がゆっくりと形成される時ではありません。面白いのは、旧い信念が崩壊する瞬間なのです。

集団的な催眠が解け、誰もが一斉に「皇帝の裸」を目撃する時です。

こうした瞬間は、価値の本質の恣意性と、私たちの貨幣の虚構をつなぎ止める細い糸をあらわにします。

DAT（Digital Asset Treasury）は、市場構造の変化により、かつて有利だった環境から転換期を迎えています。企業は継続して活動していますが、当初の成長を支えていた条件とは異なる状況下にあります。

しばらくの間、市場は「ビットコインが個人ウォレットではなく上場企業で保有されるだけで価値が高まる」という幻想を維持してきました。プレミアムが続いたのは、論理的根拠ではなく、十分な人々がそれを信じていたからに過ぎません。

共有された金融の夢が、冷徹な算数と衝突したとき何が起こるのか？その答えは、財務諸表や合併契約、取締役会や取引所の現場で、いままさにリアルタイムで記されています。業界全体が「市場が支払う価格」と「資産の真の価値」との差を突きつけられているのです。

こうした信念と現実についての理屈っぽい議論は、実は明白な問いを避けるための私なりの言い訳でもあります。なぜ注射器メーカーやバイオテック企業が、ビットコイン保有戦略へと転換したのか？

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金融イノベーションの構造

Digital Asset Treasury（DAT）企業は、従来型の企業構造とは根本的に異なります。一般企業が暗号資産をサイド投資として保有するのに対し、DATは暗号資産の蓄積・管理を主要事業としています。

このモデルは、業界で「プレミアム・フライホイール」と呼ばれる仕組みで回っています。DAT株が純資産価値（NAV）を上回って取引されると、企業は高値で株式を発行し、その資金で暗号資産を追加購入できます。仕組みはこうです：

たとえばDATが2億ドル分のビットコインを保有していた場合、株式市場が企業全体を3億5,000万ドルと評価すれば、NAV比75%のプレミアムが生じます。このプレミアムが指数的成長の原動力です。企業は5,000万ドル分の新株を発行し、既存株主は約14%希薄化しますが、その5,000万ドルでビットコインを追加購入し、企業の暗号資産保有額は2億5,000万ドルに増加します。

既存株主にとっては「増益希薄化」です。持分比率は下がりますが、1株当たりのビットコイン保有量は増えます。

仮に2億ドル分のビットコインを保有する企業の1%を持っていた場合、持分は200万ドル分のビットコインで裏付けられていました。希薄化後は2億5,000万ドル分のビットコインを保有する企業の0.86%の持分となり、215万ドル分のビットコインで裏付けられます。

このプロセスが繰り返されることで、フライホイールは加速します。市場がプレミアムを維持する限り、企業はNAV超で株式発行を続けて暗号資産を増やし、株主の暗号資産エクスポージャーも増加します。Strategy社はこの手法を極限まで磨き上げ、2020年に約38,000BTCから2025年には63万9,000BTC超にまで増加させました。

このモデルは、3つの重要条件 ― プレミアムの持続、資本調達の頻度、暗号資産価格の長期上昇 ― に依存しています。いずれかが崩れると、フライホイールは逆回転し、企業は資金調達困難となり、場合によっては義務履行のため資産売却を余儀なくされます。

Strategy（旧MicroStrategy）はこのモデルを究極まで進化させ、2020年8月に38,250BTCから2025年9月には72億ドル相当の63万9,000BTC超にまで拡大。現在、ビットコイン総供給量の約3%を保有しています。

@ saylortracker

投資家にとっては、ウォレットや取引所、カストディの心配なしに規制下で暗号資産にアクセスできることが魅力でした。暗号資産を直接保有できない機関投資家には、DATが株式市場経由でデジタル資産に参入できる抜け道となりました。

ブーム

2025年はDAT狂騒の年となりました。企業は合計200億ドル超の新規資金を調達し、バイオ企業から玩具メーカーまでが暗号資産保有会社へと転換。市場参入ラッシュで奇妙な企業組み合わせも登場しました。注射器メーカーがSolana保有会社に、清掃用品企業がDogecoin保有に、健康企業がBONKトークンを蓄積するなど。

@ blockworks.com

複数の暗号資産関連上場企業がNAV比で大幅なプレミアムで取引されています。MicroStrategyはBTCのNAVに対して約75%のプレミアムが付きました。

日本の「Strategy of Japan」と呼ばれるMetaplanetは、成長期待や資本市場アクセスへの評価から、BTC NAV比で約384%もの大幅プレミアムで取引されてきました。Blockchain Groupのような小規模企業も200%超のプレミアムで取引され、投機需要が反映されています。

従来のIPOでは証券取引所への上場に1年以上かかる一方、SPAC取引なら半年程度に短縮可能。しかしプレミアムのウィンドウは急速に閉じつつあり、企業は最速の手段として既存上場企業のリバーステイクオーバーを選びました。

「暗号資産蓄積以外の実体事業を持たないとRussell指数に採用されない」とアナリストPaul McCafferyは指摘します。指数除外はNAV超取引依存企業に致命的で、機関投資家は主要指数入りで発行済株式の約17%を買わなければならないからです。

その結果、疑問の残る事業組み合わせが続出しました。たとえばSharps TechnologyはSolana DATへ転換しましたが、売上ゼロ・営業損失200万ドル、会計事務所も「社内リスク水準未達」として辞任。それでもシリンジ事業継続を約束したのは、戦略合理性ではなく規制対応のためです。

2025年9月、StriveによるSemler Scientificの13億4,000万ドル買収が転換点となりました。これは生き残りをかけた統合です。

両社ともNAV近辺かそれ以下で取引されており、追加資金調達は魅力的な価格で不可能。保有BTCを合算（5,886BTC + 5,021BTC）して規模による取引プレミアム復活を狙いました。実質的には、溺れている2社が互いに結びついて泳ごうとするようなものです。

取引構造は新たな現実を示しました：大きなプレミアムはなく、シナジーも限定的、成長より規模重視。これは今後来るであろうDATCO統合の雛形かもしれません。少し整理しましょう。

音楽が止まる時

DATCOモデルには、相場が逆風になると致命的となる構造的な弱点があります。

プレミアム消失問題

DATCOの仕組みはNAV比プレミアムの維持に全てがかかっています。このプレミアムが消失すると、2025年の多くの小規模DATCOはフライホイールが逆回転します。

NAV近辺やそれ以下で取引される企業は、ビットコインの1株当たり数量を減らす希薄化株式発行か成長停止かの厳しい選択に迫られます。多くは第3の選択肢として、借入で自社株買いを行い、人工的にプレミアム維持を試みています。

デススパイラルの動態

暗号資産価格が下落し、プレミアムも消失すると、DATCOは「デススパイラル」と呼ばれる状況に陥ります。流れはこうです：

1. 暗号資産調整：BTC/ETH価格が30～50%下落
2. 株価下落：DATCO株はレバレッジ効果で50～70%下落
3. プレミアム崩壊：株価がNAV割れ
4. 資金調達危機：大幅な希薄化なしには株式発行できず
5. 債務圧力：転換社債や与信枠が逼迫
6. 強制売却：債務履行のため暗号資産売却
7. 連鎖効果：強制売却で暗号資産価格がさらに下落

2025年初頭のBTC調整時、複数の小規模DATCOが同様の流れを経験し、株価は60%以上下落、BTCは40%下落しました。Metaplanet株は60%以上下落し、BTCの約40%下落を大きく上回りました。株価は2025年7月の約457ドルから328ドルまで急落しました。

自社株買いの焦り

最近の報告では、少なくとも7社のDATCOが自社株買い資金調達のために借り入れを行っています。自社株買いの意味を考えてみてください。本来のフライホイールはプレミアムで新株発行し暗号資産を増やす構造ですが、現在は暗号資産担保で借入し株式数を減らす方向に転換しています。ETHZillaはETH担保で8,000万ドルを借り入れ、株価が76%下落した後に2億5,000万ドル分の自社株買いを実施。Empery Digitalも株式買い戻しのために8,500万ドルの債務調達。いずれも防御的な動きです。

この自社株買い戦略は、3つの重大な問題を示しています。第一に、これらの企業は有利な条件で株式市場から資金調達できなくなっています。株価がNAV割れなら新株発行は価値毀損に。第二に、経営陣は財務エンジニアリングで市場プレミアムを復活できると賭けていること。第三に、暗号資産という変動資産を担保に借入して株買いを行うことで新たなリスクが生じます。暗号資産価格が下落し債務が固定されたままだと、強制売却に直面するリスクがあります。

M&A椅子取りゲーム

統合の波は、当初のDATCOモデルが持続不可能だったことの告白です。企業は戦略的シナジーではなく、過剰な市場で規模維持のために統合しています。

200社がすべてビットコイン代理会社を目指せば、希少性プレミアムは消失します。統合は一助となるかもしれませんが、多くのDATCOが持続的な市場プレミアムという根本的に誤った前提で設計されていたことが明らかになりました。

@ ft.com

M&Aプロセスは規制監視の強化に伴い複雑化しています。SECは暗号資産保有・評価手法・リスク要因の詳細開示を求めています。投資銀行はフェアネス・オピニオン作成で資産評価の複雑性やシナジー評価、NAVベースでのプレミアム正当化、暗号資産変動性による取引確実性への影響などを考慮する必要があります。

こうした規制強化により、M&A実行は難しくなった一方で信頼性は向上し、従来のDAT活動に見られた投機的過剰を抑制する効果も生まれています。

ビットコイン vs. イーサリアムの分岐

ビットコインDATが話題を独占する一方、イーサリアム保有企業は根本的に異なる戦略を展開しています。イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク型コンセンサスにより、DATはステーキングで年率3～5%の利回りを得て、単なる資産価値上昇を超えた収益源を確保できます。

BitMine Immersion Technologiesはこの戦略の代表例で、240万ETH超（約90億ドル相当）を保有し、イーサリアム総供給量の2%以上を占めます。同社は機関向けプロバイダーFigmentを活用して積極的にステーキングを行い、ETH価格が横ばいでも安定した収益を確保しています。

SharpLink Gamingも同様の戦略で837,230ETH（約37億ドル相当）をほぼ全てステーキングして利回り最大化を追求。こうした生産的資産運用は、ビットコインDATの「外部貸付やデリバティブ戦略なしでは収益を生み出せない」という根本的な制約を乗り越えています。

イーサリアム保有モデルは、ブロックチェーンのDeFiエコシステム拡大も追い風です。企業はレンディングプロトコル参加や分散型取引所への流動性提供、トークン化リアルワールド資産への投資も可能。しかもETH保有ポジションは維持したままです。

ただし、イーサリアム戦略は追加リスクも伴います。

ステーキングは技術的な複雑性やスラッシュペナルティのリスク、DeFi参加はスマートコントラクトのリスクや規制不確実性を伴います。ビットコインのシンプルさとイーサリアムの生産性のトレードオフが、異なるDATタイプによるリスク・リターン特性を生み出しています。

数字の重み

結局、数学は必ず勝ちます。数字が物語より現実的だからではなく、物語が意味を失えば、数字は無視できないからです。

DAT現象は、物語と算術という古来からの葛藤を超越できると約束しました。信念が価値を生み出し、企業構造への集団的信仰が保有資産の価値を倍増させる世界。ほんの一瞬、市場は新たな金融錬金術を発見したかのように見え、想像力の力で信念を資本へ変えていました。

しかし、市場原理はやがて再び姿を現します。水は私たちが氷について何を信じようと32度で凍り、重力はニュートンの法則を信じなくても物体を地球に引き寄せます。そして企業は、特別さについて語る物語ではなく、実体的なファンダメンタルズを反映する評価額で取引されます。

皆が同じ美しい夢を共有すると、差別化の力は失われます。50社が同様のビットコインエクスポージャーを提供すれば、プレミアムを維持した集団的虚構も、虚偽だったからではなく、もはや独自性がなくなったから崩壊します。

金融イノベーションの成熟は、こうして進みます。始まりは詩 ― 不可能な課題へのエレガントな解決策として、今回こそ違うと集団的信念に支えられる。終わりは散文 ― 経済現実の中で機能するツールとなり、その存在を正当化するリターンを生み出すようになる。

次の世代のビルダーは、市場が受け入れるもの・受け入れないものをより明確に理解するでしょう。金融エンジニアリングより実際の技術開発、プレミアム獲得より価値創造、価格を正当化する物語よりファンダメンタルズ重視へとシフトするかもしれません。

次に何が起こるかは、まだ記されていません。変化に適応できる企業は、この新しい環境で躍進するでしょう。しかし、その適応とはどのような姿でしょうか？

今週のディープダイブは以上です。

また来週お会いしましょう。

それまで … 好奇心を忘れずに。

Thejaswini

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