Le fonds qui fait du shorting sur MicroStrategy cible la société de trésorerie Ethereum.

Titre original : « Le fonds qui shorte MicroStrategy vise la société de trésorerie Ethereum »

Auteur original : Eric, Foresight News

Reproduit : White55, Mars Finance

Le 8 octobre à 21h47, heure de Pékin, et à 8h47, heure locale de New York, la société de vente à découvert Kerrisdale Capital a annoncé publiquement qu'elle avait shorté les actions de la société BitMine, qui est une entreprise de trésorerie d'Ethereum, sous le code BMNR. Kerrisdale a déclaré dans un tweet qu'elle n'était pas pessimiste sur l'Éther, mais qu'elle pensait que la prime par rapport à la valeur nette des actions de BitMine, apportée par le modèle de société de trésorerie, était sur le point de disparaître. Kerrisdale parie sur une baisse vers la parité, voire une décote.

Cette fois-ci, le shorting de BMNR n'est pas la première fois que Kerrisdale Capital cible des actions liées à des concepts Crypto. En milieu d'année 2024, ils avaient déjà shorté l'entreprise minière de Bitcoin Riot ainsi que l'ancêtre de la société DAT, Strategy (à l'époque connue sous le nom de MicroStrategy). Les actions des entreprises shortées avaient toutes connu une baisse significative après que la nouvelle du shorting par Kerrisdale ait été rendue publique. Cette fois-ci, après avoir annoncé le shorting de BMNR, le prix de l'action n'a pas immédiatement connu une baisse significative ; la forte chute de la nuit dernière était davantage en phase avec le marché. Mais en termes de prix, à l'heure locale américaine du 10 octobre, le prix de clôture de BMNR (52,47 dollars) a également chuté de plus de 10 % par rapport au prix de clôture du 8 (60 dollars).

En lisant attentivement le rapport de shorting, Kerrisdale a choisi de shorter les actions de BitMine pour 6 raisons qui peuvent être considérées comme pertinentes, et par rapport à la stratégie de shorter Riot et Strategy tout en prenant une position longue sur le Bitcoin, cette fois-ci, le shorting à découvert de BMNR reflète également le profond pessimisme de Kerrisdale envers BitMine.

« Volant » est devenu « spirale de la mort »

Les raisons pour lesquelles Kerrisdale est à l'origine d'une position de vente sur BitMine se divisent principalement en six points :

1. La quantité d'Éther par action a été gravement diluée : BMNR a émis plus de 240 millions d'actions en seulement trois mois par le biais d'ATM (au prix du marché), levant plus de 10 milliards de dollars, avec un financement quotidien moyen d'environ 170 millions de dollars, ce qui a gravement dilué la quantité d'Éther par action ;

2. mNAV en baisse continue : La prime de la capitalisation boursière de BMNR par rapport à sa valeur nette d'actifs cryptographiques (mNAV) est passée de 2,0 fois en août à 1,4 fois, la tendance continuant de se détériorer ;

3. Masquer les faits de liquidation par des moyens financiers : récemment, le financement de 365 millions de dollars « à prime » est en réalité à un profond rabais, les bons de souscription qui y sont attachés diluent considérablement la valeur des actions ordinaires ;

4.Déclaration non transparente : La société a cessé de divulguer la NAV par action et le capital social total depuis le 25 août, rendant impossible pour les investisseurs de déterminer si la « quantité » d'Éther par action a augmenté ;

5. Intensification de la concurrence : 154 entreprises américaines prévoient de lever près de 100 milliards de dollars pour des stratégies financières liées aux cryptomonnaies, le lancement de l'ETF affaiblira davantage la rareté de DAT ;

6.Stratégie mode défaillant : en tant qu'ancêtre de DAT, la prime mNAV de la Stratégie (anciennement appelée MicroStrategy) est passée de 2,5 fois à 1,4 fois, la confiance du marché dans ce modèle étant ébranlée.

Pour comprendre la logique du shorting, nous devons d'abord expliquer le cœur de la logique de fonctionnement de l'entreprise DAT. Comme le dit Kerrisdale dans son rapport, la logique centrale est : émettre des actions à un prix supérieur à la valeur comptable des tokens → lever des fonds → acheter plus de tokens → augmenter le volume de tokens par action → maintenir la prime → réémettre des actions, formant ainsi un cycle d'auto-renforcement.

Par exemple, si la société A a des Bitcoins d'une valeur de 1 milliard de dollars dans ses livres, et que le capital social total de la société est de 100 millions d'actions, la société A émet de nouvelles actions à un prix supérieur à 10 dollars par action pour lever des fonds. Les investisseurs s'attendent à ce que, après cette levée de fonds, la société continue d'acheter des Bitcoins, ce qui augmenterait la "quantité" de Bitcoins par action, et ils seraient donc disposés à acheter les nouvelles actions à un prix supérieur. Ainsi, après avoir levé des fonds, la société A continue d'acheter des Bitcoins, augmentant la quantité de Bitcoins par action tout en faisant monter le prix de l'action. Par la suite, la société A peut continuer à effectuer ce type d'opération pour faire monter continuellement le prix de l'action.

Mais pour maintenir ce cycle, deux conditions sont nécessaires : premièrement, à la phase initiale, le mNAV doit avoir une prime ou au moins des attentes de prime à venir, et deuxièmement, la prime et le taux de prime doivent être maintenus. Si le taux de prime est de 0 ou même négatif, il vaut mieux pour les investisseurs d'acheter directement l'actif cryptographique correspondant.

Ainsi, nous pouvons combiner les points 1, 2 et 4 pour expliquer les raisons du shorting. Selon le contenu du rapport, Kerrisdale estime qu'à la date du 6 octobre, BitMine avait émis plus de 240 millions d'actions, portant le capital social total à 311,7 millions d'actions. Bien que de juillet à août, BitMine ait augmenté sa quantité de 2,7 ETH/ millier d'actions à 7 ETH/ millier d'actions grâce à un effet de levier, Kerrisdale estime qu'entre le 25 août et le 6 octobre, la quantité d'Ethereum détenue par la société a augmenté de 65%, mais la quantité d'Ethereum par action n'a augmenté que de 17%.

C'est-à-dire que Kerrisdale pense que la dilution signifie que le rythme de croissance de la quantité ne pourra pas continuer à rattraper celui de la détention d'Ethereum. De plus, le mNAV est déjà tombé de 2 fois en août à 1,4 fois. La diminution du taux de croissance de la quantité et la baisse de la prime pourraient entraîner un cycle vicieux, faisant en sorte que les deux chiffres continuent de baisser sous l'effet l'un de l'autre, aboutissant finalement à une parité voire à une décote.

Si les données contiennent encore une part de conjecture, alors le fait que BitMine a cessé de divulguer la NAV par action et le capital total à partir du 25 août renforce le jugement de Kerrisdale, comme il l'a dit sur X : « Si le bénéfice par action s'améliore, ils devraient en faire la promotion de manière significative. »

« L'augmentation de capital à prime » est en réalité « la réalisation à rabais ».

BitMine a annoncé le 22 septembre qu'il avait conclu un accord de souscription de titres avec un investisseur institutionnel, en émettant directement 5 217 715 actions ordinaires au prix de 70 dollars par action, et en accordant des bons de souscription pour un maximum de 10 435 430 actions ordinaires (prix d'exercice de 87,50 dollars par action). Avant déduction des frais d'agent de placement et d'autres frais d'émission estimés, la société prévoit que le produit total de cette émission sera d'environ 365,24 millions de dollars.

Cette nouvelle, qui entraîne généralement une hausse des prix des actions, est considérée par Kerrisdale comme une liquidation à prix réduit de BitMine par des moyens financiers.

Le rapport indique que le prix d'émission de 70 dollars représente une prime d'environ 14 % par rapport au prix de clôture du jour de 61,29 dollars, mais chaque action est accompagnée de 2 bons de souscription (prix d'exercice 87,5 dollars, durée 1,5 an). Selon le modèle de Black-Scholes (volatilité 100 %, taux 4 %) et tenant compte d'une décote de liquidité de 40 %, chaque bon de souscription vaut environ 14 dollars.

Le modèle Black-Scholes est un modèle mathématique proposé par Fischer Black et Myron Scholes en 1973, et qui leur a valu le prix Nobel d'économie. Il résout la question « Combien devrait valoir aujourd'hui une option qui ne peut être exercée qu'à l'échéance, dans des conditions données ? ». La formule de calcul implique certains paramètres établis, Kerrisdale a défini la volatilité (vol) à 100 % (ce qui signifie que la volatilité de ces actions est élevée), puis a fixé le taux d'intérêt sans risque à 4 %, calculant ainsi qu'un warrant dans l'émission de BitMine du 22 septembre valait environ 14 dollars.

Ainsi, si l'on exclut deux bons de souscription d'une valeur actuelle de 14 dollars, le montant réel du financement de BitMine n'est que de 220 millions de dollars, soit un prix d'émission réel par action de seulement 42 dollars, ce qui représente une décote d'environ 31 % par rapport au prix de clôture du jour. Kerrisdale estime que, bien que cette transaction ne soit pas nécessairement une perte pour les investisseurs, le fait qu'une entreprise de DAT doive lever des fonds par le biais d'une décote réelle fait déjà échouer l'une des conditions nécessaires au fonctionnement du flywheel, soulignant davantage que le modèle de BitMine montre des signes d'essoufflement.

DAT n'est plus rare

Le rapport indique qu'en 2020, lorsque MicroStrategy a lancé sa stratégie de trésorerie en Bitcoin, le marché manquait d'outils d'investissement en actifs cryptographiques conformes et pratiques. Le DAT est devenu un « substitut de levier », et à ce jour, plus de 150 entreprises sur le marché américain ont annoncé des stratégies similaires, avec un montant total de financement prévu d'environ 100 milliards de dollars. Parallèlement, la SEC simplifie le processus d'approbation des ETF, et un « tsunami d'ETF » est attendu, des canaux d'investissement en Éther à coût plus bas et à liquidité plus élevée pourraient rapidement conquérir le marché.

Kerrisdale indique que même la prime de mNAV de la stratégie la plus ancienne est tombée de son plus haut de 2,5 fois cette année à 1,4 fois, ce qui montre que la confiance du marché dans le modèle DAT a déjà été ébranlée. Même la stratégie elle-même a soudainement annulé en août sa promesse de ne lancer de nouvelles actions qu'avec un taux de prime de 2,5 fois. Une fois que cette confiance et cette discipline s'effondrent, il devient difficile de les restaurer. Par conséquent, si le marché n'a même pas confiance en la stratégie, alors les imitateurs s'effondreront nécessairement en premier.

Kerrisdale a déjà fait le meilleur résumé au début de son rapport : nous ne faisons pas de shorting sur l'Éther, mais sur l'idée que « les investisseurs devraient encore payer une prime pour ETH ». Si vous souhaitez détenir de l'ETH, il suffit d'acheter directement, de le staker ou d'acheter un ETF. Le point de vente de BMNR est qu'il est « plus précieux que l'ETH lui-même », mais sa stratégie est médiocre, la concurrence est intense, la divulgation est peu transparente, la croissance par action d'ETH ralentit, et ce qu'on appelle « financement à prime » est en réalité une dilution (sans parler de l'absence de rareté). Dans ce contexte, la prime de BMNR est vouée à continuer de diminuer.

« Passionné » par le shorting, Kerrisdale et le controversé DAT

Kerrisdale Capital est l'un des fonds "hedge fund long-short + événementiel" les plus actifs de Wall Street, connu pour ses attaques publiques de shorting. Ces dernières années, il a concentré ses efforts sur des concepts de cryptomonnaies "décalés par rapport à la réalité", la technologie quantique, les SPAC, etc. À la fin de 2023 et au début de 2024, Kerrisdale a ciblé Marathon Digital et Cipher Mining, provoquant des baisses de 5 % à 8 % en une seule journée. En plus des actions liées aux cryptomonnaies, Kerrisdale a shorté au cours du premier semestre les actions de concept de calcul quantique IonQ et D-Wave Quantum, mais celles-ci n'ont connu qu'une légère baisse le jour de la publication du rapport de shorting, puis ont toutes deux connu une forte hausse par la suite.

Le fondateur et directeur des investissements de Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, a commencé sa carrière chez Deutsche Bank où il a travaillé sur le financement de dettes à haut rendement et de prêts à effet de levier. Il a ensuite été consultant pour le comité des créanciers en matière de faillite et de restructuration hors tribunal chez Chanin Capital Partners. Par la suite, Adrangi a été analyste dans le hedge fund de dettes en difficulté Longacre Management, qui gère 2 milliards de dollars d'actifs.

Sahm Adrangi est connu pour avoir fait du shorting et révélé des entreprises frauduleuses chinoises en 2010 et 2011, y compris China Marine Food Group, China-Biotics et Lihua International. Les cibles de shorting de l'époque, China Education Alliance et ChinaCast Education Corp, ont ensuite été enquêtées et sanctionnées par la SEC.

Kerrisdale n'est pas une société de fonds qui ne fait que du shorting, mais récemment, elle a concentré ses efforts sur des entreprises dont la valorisation est excessivement élevée, et DAT est le dernier objectif. Comme mentionné au début, cette opération de shorting à découvert est nécessairement basée sur la découverte de failles logiques fondamentales. Les performances de Kerrisdale en matière de shorting cette année ne sont pas particulièrement remarquables, la plupart des entreprises qu'elle a shortées ayant connu une brève baisse avant de se redresser, mais nous ne pouvons toujours pas ignorer ses points de vue uniques sur le modèle de l'entreprise DAT.

Depuis le début de l'année, bien que de nombreuses entreprises cotées en bourse américaines commencent à expérimenter le modèle de société DAT avec le Bitcoin, l'Éther et même d'autres altcoins, il ne manque pas de célèbres investisseurs pour soutenir cette initiative. Cependant, des personnes du secteur Web3, y compris Vitalik, ont exprimé certaines inquiétudes. À présent, il semble que ces préoccupations ne soient pas infondées. Dans un marché où le concept est en vogue et la liquidité abondante, le prix des actions des sociétés DAT peut effectivement s'envoler, mais cette augmentation de type bulle accumulée ne pourra pas durer éternellement.

Nous ne nions pas qu'en période de marché favorable, la société DAT peut jeter un peu de bois dans le feu, mais lorsque la bulle se dégonfle, la poussière soulevée par ce bois déjà carbonisé finira par aveugler qui ?