الرأي: الدولار الأمريكي الذي أصدرته أثينا هو مجرد سند ، وليس عملة مستقرة على الإطلاق

كتبه أوستن كامبل ، المؤسس والشريك الإداري لشركة Zero Knowledge Consulting والأستاذ في كلية كولومبيا للأعمال

جمعتها بيبي ويل ، أخبار البصيرة

في يوليو ، تلقت أثينا ، التي أسسها مقال آرثر هايز حول إنشاء عملة مستقرة لامركزية تعتمد على Bitcoin ، تمويلا بقيمة 6 ملايين دولار بقيادة Dragonfly. تسمى العملة المستقرة اللامركزية ل Ethena USDe ، والتي تقوم ببساطة بتحويل ضمانات المستخدم إلى Ethereum وحصص ، ثم تقوم ببيع نفس المبلغ من Ethereum من خلال عقود دائمة للتحوط من سعر الضمان. (اقرأ: “مخطط العملة المستقرة في Ethena: الاقتراض من اقتراح Hayes للتحوط من العملة المستقرة USDe عن طريق التحوط من LSD”)

بهذه الطريقة ، من ناحية ، يمكن ل Ethereum المرهونة الحصول على دخل Staking ، ويمكن للمركز القصير أيضا الحصول على دخل معدل التمويل (على المدى الطويل ، يكون معدل تمويل العقد الدائم للبورصات المركزية إيجابيا لمعظم الوقت) ، ويمكن للتحوط من الاثنين نفسه تعويض خسارة قيمة الضمان الناتجة عن انخفاض سعر Ethereum.

يبدو أن هذا حل جيد للعملة المستقرة اللامركزية ، ولن تتأثر قيمة الضمان بشكل كبير بتقلبات الأسعار ، ويمكن للمستخدمين الذين يقومون بسك USDe أيضا الحصول على دخل معين من خلال الآلية ، لكن أوستن كامبل ، وهو أكاديمي يدرس العملات المستقرة ، هو أيضا المؤسس والشريك الإداري لشركة Zero Knowledge Consulting وأستاذ في كلية كولومبيا للأعمال ، قال إنه لا يمكن تسمية USDe بعملة مستقرة. إنها مجرد ملاحظة منظمة:

في العملات المستقرة التقليدية المدعومة بالعملات المشفرة ، يجب أن تكون الضمانات موجودة ، ويجب استخدام هذه الضمانات لدعم قيمة العملة المستقرة. لكي تكون العملة المستقرة “آمنة” ، يجب أن يكون سعر الضمان أعلى بكثير من العملة المستقرة نفسها. والخبر السار: ما دامت السوق لا تهبط ، يمكنك التصفية بطريقة منظمة (نجح هذا حتى أحداث مثل أحداث عام 2008 ، وكانت أزمة الرهن العقاري الثانوي درسا قاسيا ل TradFi). النبأ السيئ هو أن هذا النهج غير مكلف لأن رأس المال المحبوس أكثر بكثير مما يتم تحريره بالعملات المستقرة ، كما أنه يعتمد على الحاجة المحتملة للرافعة المالية.

ما المختلف في أثينا؟ النمط هنا هو محاولة القضاء على عدم استقرار الأسعار لضمانات العملة المشفرة الأساسية من خلال الاحتفاظ بمراكز طويلة على ETH ومراكز قصيرة في عقود ETH الدائمة. لذلك ، يتم التحوط من كل حركة سعر ل ETH.

كمنتج تمويل منظم ، أعتقد أن هذه تجربة مثيرة للاهتمام للغاية. ما أنا ضده هو تسميتها عملة مستقرة وتسويقها كعملة مستقرة ، أو الوعد بأي مستوى من الأمان. لماذا؟

في الأساس ، ما يفعلونه هو استبدال مخاطر الأسعار بمخاطر الائتمان. على وجه الخصوص ، تواجه أثينا الآن المخاطر التالية:

1. بغض النظر عن الطريقة المستخدمة لتخزين ETH. إذا قاموا بتشغيل المدقق الخاص بهم ، فهل الأمان والتشغيل المستمر للموثق مضمونان؟ إذا تم الاستعانة بمصادر خارجية ، فإن المخاطر يتحملها المورد. إذا كانوا يستخدمون بروتوكول تخزين سائل ، فإن الخطر يأتي من البروتوكول ، ولا يوجد غداء مجاني هنا. هذا لا يعني أن المخاطر موجودة طوال الوقت ، وفي معظم الحالات لا توجد مشاكل ، ولكن عندما تحدث ، يمكن أن تكون العواقب لا يمكن تصورها.

2. البورصة المركزية أو DEX حيث يقع مركز العقد. تعد محاولة تنويعها بمرور الوقت مطلبا واضحا ، ولكن مرة أخرى ، هذه الأشياء ليست معرضة للخطر ، فأنت تترك ضمانات وبالتالي تخاطر. في حالة CEL ، غالبا ما تكون مخاطر الائتمان. في حالة DEX ، نظرا لتكرار حوادث القرصنة في هذا المجال ، قد تكون مخاطر الائتمان صغيرة ، لكن مخاطر الأمان / البروتوكول أكبر. بمعنى آخر: ماذا يحدث إذا كان هناك مركز في FTX؟

3. مخاطر التوافر. درس آخر مستفاد من عام 2008 هو أن البروتوكول يفترض أن تداول المشتقات المالية سيكون له القدر الكافي من العمق دون تغيير الأسعار. هذا ليس هو الحال دائما خلال الأوقات الخاصة. ستكون هناك فجوات في الأسعار ، وستجف السيولة ، وإحدى المشكلات التي ستواجهها هي ببساطة عدم وجود سيولة كافية للبيع. بالطبع ، ستكون هذه المشكلة مرتبطة بالمشكلة المذكورة في 2.

4. مخاطر أسعار الفائدة. أحد الافتراضات المثيرة للاهتمام هو أن صافي العائد على عائدات التخزين ومعدلات تمويل العقود الدائمة هو رقم إيجابي. ربما لا! لسوء الحظ ، فإن الخسائر من أجل الحفاظ على التحوط شائعة ، ولكن بمرور الوقت ، يمكن أن يكون هذا قاتلا للعملات المستقرة.

أود أن أقول إن أيا من هذا لا يجعلني أتوقع أن هذا المشروع سيفشل على الفور.

إنها تجربة مثيرة للاهتمام ، لكنني أخشى أنه ، مثل العديد من الملاحظات المنظمة التي رأيتها في الماضي والتي أنشأتها مراكز الفكر ، إنها مجرد تجربة مثيرة للاهتمام وليس لها غرض اقتصادي أساسي.

هل أتوقع أن يكون مستقرا لفترة طويلة؟ ربما ستفعل ، وربما لا. من المؤكد أن هذا التصميم يحتوي على عيوب رئيسية أقل من عملة Algo المستقرة المشؤومة ، ولكن من منظور استقرار الأسعار ، فهو أيضا أكثر خطورة من دعم العملات المستقرة بعملة ورقية جيدة التصميم. عاجلا أم آجلا ، ستسوء إحدى المشكلات التي ذكرتها وبالتالي تدمر هذه العملة “المستقرة”. لفترة طويلة بما فيه الكفاية ، لا بد أن تقوم العملة المستقرة بإلغاء الارتساء.

لذلك إذا كنت تعرف ما هو ، فهم المخاطر تماما ، وتعتقد أنه أفضل من استخدام شيء مثل PYUSD ، فاستخدمه ، وأنا لست ضد قيامهم بذلك.

أنا فقط ضد تسميتها عملة مستقرة ، إنها ليست كذلك.

في هذه الحالة (Ethena) هي ملاحظات منظمة ، والتي لها خصائص مخاطر مماثلة للعديد من الملاحظات. هل هي مفيدة؟ في بعض الأحيان يعمل ، ولكن في بعض الأحيان لا يعمل.

هل سأسميها “مستقرة” أم أن يقوم شخص ما بتسعيرها على قيمة صافية ثابتة قدرها 1 دولار على منصة التداول؟ كلا على الإطلاق. بصفتك مشتريا ومصدرا ، من المعقد جدا أيضا القيام بعمل جيد في إدارة المخاطر.

مراجعة أوستن كامبل أصابت المسمار في الرأس

بالمقارنة مع العديد من الأشخاص الذين يناقشون كيفية الحفاظ على “مستقرة” العملات المستقرة المفرطة في الضمانات ، فإن سؤال أوستن كامبل أكثر “عمقا في الروح”: ما الذي يتم إصداره بالضبط من خلال أصول التشفير المضمونة؟

سواء كان DAI من MakerDAO أو crvUSD من Curve أو GHO الخاص ب Aave، بغض النظر عن الآلية، فإن جوهره هو: الأصول الجانبية لإطلاق القوة الشرائية، والشيء الأكثر أهمية هو الرافعة المالية. لذلك ، لا يهم ما إذا كانت العملة المستقرة الصادرة ترتكز على الدولار الأمريكي أو اليورو ، يمكن للبروتوكول تحديد إصدار الرموز الجديدة على أنها مرتكزة على أي عملة أو سلعة ذات سعر ثابت وقوة شرائية ، لأنها ليست ما يسمى ب “العملة المستقرة” نفسها ، ولكنها سند منظم.

في الوقت الحاضر ، يوجد عدد كبير من العملات المستقرة اللامركزية المفرطة في الضمان في السوق ، ويتم تحسين عمق المعاملات مع العملات المستقرة التقليدية مثل USDT و USDC من خلال حوافز السيولة ، من ناحية ، يمكن للعديد من العملات المستقرة التقليدية الخاملة الحصول على عوائد أعلى ؛ من ناحية أخرى ، من خلال تحسين عمق المعاملات ، يمكن للمستخدمين الذين قاموا بسك العملات المستقرة المفرطة في الضمان عن طريق ضمان أصولهم الخاصة استبدالها باستثمار ثانوي لتحسين قوتهم الشرائية.

على الرغم من عدم وجود مشكلة في المنطق ، بمجرد عدم استمرار دخول الأموال الخارجية ، ولا يمكن أن يكون التدفق الداخلي للأموال سلسا بما يكفي لدعم دفع الفائدة أو استقرار الأسعار ، فبمجرد أن يضعف السوق ككل ، فإنه سيؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل. كانت عمليات التصفية المتسلسلة الناجمة عن انخفاض سعر البيتكوين والإيثريوم في منتصف عام 2021 ، بالإضافة إلى إفلاس عدد كبير من المؤسسات المركزية في النصف الثاني من عام 2022 ، ناتجة عن الرافعة المالية المفرطة.

لذلك في الوقت الحالي ، سواء كانت آلية تحوط ضمانات مبتكرة مثل Ethena ، أو عملة مستقرة LST أكثر سخونة في السوق ، يمكنك تسميتها تجربة مالية ، ربما تسمح لبعض الأشخاص الذين هم على دراية جيدة بقواعد اللعبة بالانتصار في معركة سوق الأسهم ، أو حتى يمكنك تسميتها “عملة مستقرة لامركزية” ، ولكن عليك أن تفهم في قلبك أنها في جوهرها مجرد قرض ، وما يتم سكه هو “سندات” فقط.