5% عائد مقابل 100% مخاطر: هل تم "تطابق" ودائعك في التمويل اللامركزي؟

null

كتابة: توم دونليفي

ترجمة: تشوبر، فورسايت نيوز

تعرضت KelpDAO لهجوم عبر جسر عبور بقيمة 292 مليون دولار، وانتشرت المخاطر إلى Aave، مما أدى إلى اختفاء إجمالي قيمة الأصول المقفلة في التمويل اللامركزي خلال 48 ساعة بمقدار 13 مليار دولار. إذا كنت تودع USDC في سوق العملات فقط لتحقيق عائد بنسبة 5%، فإن السؤال الحقيقي ليس عما إذا كانت هناك مخاطر في التمويل اللامركزي، بل عما إذا كانت عوائدك تتوافق مع المخاطر التي تتحملها. ستقوم هذه المقالة بتحليل هذه المسألة باستخدام منطق تسعير السندات.

قبل أسبوعين، سرق المهاجمون 292 مليون دولار من KelpDAO، ثم أعيد إدخال rsETH المسروقة إلى Aave V3 كضمان، مما تسبب مباشرة في تكبد Aave ديونًا سيئة بقيمة حوالي 196 مليون دولار. خلال ثلاثة أيام فقط، انخفض إجمالي قيمة الأصول المقفلة في Aave من 26.4 مليار دولار إلى 17.9 مليار دولار. وقبل ذلك بأسبوعين، تعرض بروتوكول Drift في نظام سولانا لهجوم من قبل قراصنة من كوريا الشمالية باستخدام الهندسة الاجتماعية على المفتاح الخاص للمسؤول، وخسر 285 مليون دولار، ويعود تخطيط هذا الهجوم إلى خريف 2025 على الأقل.

فاصل زمني قدره ثلاثة أسابيع بين هذين الحدثين الأمنيين الكبيرين، وتسبب في خسائر إجمالية قدرها 577 مليون دولار. نتيجة لضغوط المخاطر، وصلت نسبة استخدام أموال سوق USDC المقترضة في Aave إلى 99.87% لمدة أربعة أيام متتالية، وارتفعت معدلات الفائدة على الودائع إلى 12.4%. حتى أن كبير الاقتصاديين في Circle، غوردون لياو، قدم اقتراحًا للحكم، يقترح فيه زيادة حد الاقتراض أربع مرات لتخفيف طلب السحب.

قبل شهر، كان العديد من المستخدمين يودعون العملات المستقرة في سوق التمويل اللامركزي، محققين عائدًا سنويًا يتراوح بين 4% و6%. والآن، يواجه الجميع سؤالًا جوهريًا: هل تسعير هذه العوائد صحيح من حيث المنطق؟ قبل أسابيع قليلة من وقوع حادثة KelpDAO، طرح سانتياغو R سانتوس شكوكه في بودكاست Blockworks، قائلاً: في التمويل اللامركزي، نتحمل مخاطر عالية على المدى الطويل، ولم نحصل أبدًا على تعويض كافٍ عن تلك المخاطر. في المستقبل، يجب إعادة تعريف العائدات المعقولة على الأصول المختلفة وفقًا للمخاطر.

كيف يحدد التمويل التقليدي سعر مخاطر الائتمان

كل عائد على سندات الشركات يتكون من تعويضات مخاطر متعددة الطبقات. الصيغة الأساسية للتسعير هي:

العائد = Rf + [PD × LGD] + علاوة المخاطر + علاوة السيولة

Rf هو معدل الفائدة الخالي من المخاطر، ويستند إلى عائد سندات الخزانة الأمريكية المطابقة لمدة الاستحقاق. PD × LGD هو الخسارة المتوقعة = احتمال التخلف عن السداد × معدل خسارة التخلف، حيث معدل خسارة التخلف = 1 - معدل استرداد الأصول. علاوة المخاطر تعوض عن عدم اليقين خارج الخسارة المتوقعة؛ حتى لو كانت PD و LGD متطابقتين تمامًا، فإن الاختلاف في نطاق تقلبات نتائج المخاطر يؤدي إلى اختلاف في التسعير. علاوة السيولة تشير إلى التكاليف الإضافية الناتجة عن خصم الأصول عند البيع أو الخروج من الحيازة.

باستخدام بيانات طويلة الأمد من موديز منذ عام 1920، نأخذ المراجع التالية بعين الاعتبار:

متوسط معدل التخلف عن السداد طويل الأمد للسندات ذات التصنيف الاستثماري في الولايات المتحدة هو 4.5%، وكان 3.2% خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، ومن المتوقع أن يرتفع إلى 4.1% في الربع الأول من 2026؛

متوسط معدل الاسترداد التاريخي للسندات ذات العائد المرتفع غير المضمون هو حوالي 40%، مما يعادل خسارة تخلف عن السداد بنسبة حوالي 60%؛

الخسارة المتوقعة على السندات ذات العائد المرتفع على المدى الطويل: 4.5% × 60% = 2.7%؛

في مجال الائتمان الخاص، تتوقع KBRA أن معدل التخلف المباشر عن السداد في 2026 سيكون 3.0%، مع متوسط معدل الاسترداد بين 48% خلال 2023-2024؛

معدل الاسترداد التاريخي لقروض الرافعة ذات الضمان العالي يتراوح بين 65% و75%.

مخطط العائدات في القطاع المالي التقليدي في أبريل 2026

لننظر الآن إلى البيانات الفعلية. كانت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات الأسبوع الماضي عند 4.29%. وفي الوقت نفسه، نأخذ بعين الاعتبار فرق المعدل المعدل لتعديل الخيارات في أبريل 2026 وفقًا لمؤشر ICE لأسواق السندات الأمريكية.

منطق التسعير واضح ويتفق مع المنطق السليم: يتدرج العائد من سندات الخزانة، إلى سندات التصنيف الاستثماري، ثم سندات التصنيف العالي المخاطر، وصولًا إلى الأصول العقارية التجارية الثانوية، مع تصاعد العوائد لتعويض ارتفاع احتمالية التخلف عن السداد وحجم الخسارة. يظل عائد التمويل الخاص المباشر عند حوالي 9%، وليس لأن معدل التخلف أعلى، بل لأن الأصول الخاصة ذات السيولة المنخفضة تتطلب علاوة مخاطرة كبيرة.

أما في سوق التمويل اللامركزي: قبل حادثة KelpDAO، كانت معدلات فائدة ودائع USDC في Aave حوالي 5.5%، وهو مستوى تسعير بين سندات التصنيف الاستثماري وسندات العائد المرتفع من الدرجة B. أما مع استخدام خزائن مختارة وإدارة نشطة عبر Morpho، فالعائد حوالي 10.4%. هذان الرقمان لا يمكن أن يعكسا بشكل صحيح نفس مستوى المخاطر المحتملة.

ثلاثة أنماط تخلف فريدة من نوعها في التمويل اللامركزي، غير موجودة في التمويل التقليدي

إجراءات التخلف عن السداد في التمويل التقليدي مملة ورتيبة. لا يستطيع المقترضون دفع الفوائد، ويقوم حاملو السندات بتفعيل شروط تسريع الدين، ويعاد هيكلة الشركات، وتصفية الأصول، والتفاوض على استرداد الأصول، وتستغرق العملية وقتًا طويلاً ويمكن التفاوض عليها.

لكن في التمويل اللامركزي، لا توجد آلية لإعادة هيكلة الدين، والتهديد الرئيسي يأتي من هجمات على البروتوكول، وتنقسم إلى ثلاثة أنماط فشل مختلفة تمامًا، ولكل منها خصائص خسارة فريدة.

النمط الأول: هجمات ثغرات العقود الذكية

تحدث سرقات بسبب ثغرات في الكود، مثل هجمات إعادة الدخول، وفشل التحقق من المعاملات، ونقص إدارة الصلاحيات. يسرق المهاجمون الأموال مباشرة من بركة السيولة. تظهر البيانات التاريخية أن: هجمات البروتوكولات التي يتدخل فيها الهاكرز الأخلاقيون، يكون معدل استرداد الأموال فيها بين 5% و15% فقط؛ وإذا كانت من قبل منظمات قرصنة من كوريا الشمالية، فإن معدل الاسترداد يكون قريبًا من الصفر. في عام 2021، تم استرداد كامل مبلغ 611 مليون دولار من هجوم على شبكة Poly، وهو حالة استثنائية؛ أما سرقة 625 مليون دولار من Ronin و325 مليون دولار من Wormhole، فقد تم تعويض خسائرها بالكامل، ولكن ذلك يعتمد على تعويضات من قبل المشروع والمتداولين، وليس استرداد السوق للأصول، وهو في الأساس تعويض من قبل المساهمين.

النمط الثاني: التلاعب بالمصادر والتخريب عبر الهجمات على الحوكمة

يتم ذلك من خلال التلاعب عمدًا بأسواق السيولة اللامركزية ذات السيولة المنخفضة، أو من خلال تراكم رموز الحوكمة، وتمرير مقترحات خبيثة، وسحب أموال الخزانة. في عام 2022، كانت خسارة Beanstalk البالغة 182 مليون دولار نتيجة هجوم على الحوكمة نموذجًا واضحًا لهذا النمط. يمكن تقليل بعض الخسائر عبر تدخلات البروتوكول، لكن الأصول التي يملكها المقرضون غالبًا ما تصبح رموزًا بلا قيمة.

النمط الثالث: الانهيار المتسلسل القابل للتجميع

يعد حادث KelpDAO مثالًا على هذا النمط، وهو الأخطر والأصعب في التقييم والتوقع. يصدر بروتوكول A منتجات مشتقة من التوكنات المرهونة أو المعاد رهنها، ويقبل بروتوكول B تلك الأصول كضمان، ويتولى بروتوكول C عملية الربط عبر الجسور عبر السلاسل. إذا تعرض أي جزء من السلسلة للهجوم، فإن جميع الحيازات في الطبقات التالية ستنهار بشكل متسلسل. لا يحتاج المهاجم إلى اختراق Aave نفسه، فقط يحتاج إلى اختراق بروتوكول rsETH في الطبقة العليا، مما يؤدي مباشرة إلى تحمل المقرضين في Aave ديونًا سيئة بمبالغ ضخمة.

هذه الأنماط الثلاثة من المخاطر تتشارك في خصائص موحدة، وهي أيضًا الفرق الرئيسي بين التمويل اللامركزي وسوق الائتمان التقليدي: تنفجر المخاطر خلال دقائق، وليس خلال فصول. لا يوجد عقد تفاوض، ولا يوجد دعم للإفلاس، والعقود الذكية تنفذ تلقائيًا، والكود هو القواعد. بمجرد وجود ثغرة في الكود، فإن الخسائر تكون تقريبًا غير قابلة للاسترداد. ارتفعت ديون rsETH في Aave V3 من الصفر إلى 196 مليون دولار خلال حوالي أربع ساعات فقط. بالمقارنة، فإن متوسط دورة التحذير من المخاطر وإعادة هيكلة الديون للسندات ذات التصنيف BBB يستغرق حوالي 14 شهرًا.

الحقائق التي تكشفها البيانات عن الخسائر الحقيقية

تقرير منتصف عام 2025 من Chainalysis يكشف عن مجموعة من البيانات المتناقضة: من بداية 2024 حتى أكتوبر 2025، ارتفعت قيمة الأصول المقفلة في التمويل اللامركزي من 40 مليار دولار إلى ذروتها عند 175 مليار دولار، لكن خسائر الهجمات على التمويل اللامركزي بقيت عند أدنى مستوياتها في عام 2023. خلال عام 2025، تم سرقة إجمالي 3.4 مليار دولار من الأصول المشفرة، مع تركيز المخاطر بشكل كبير على سرقات البورصات المركزية وسرقة المحافظ الشخصية.

من خلال النظر فقط إلى هذه البيانات، قد يُخطئ في تقييم مستوى أمان التمويل اللامركزي، إذ توجد حقائق موضوعية: نضوج صناعة تدقيق العقود، ومنصات مثل Immunefi التي تقدم جوائز عن الثغرات، وتدريجياً إدخال آليات قفل الوقت والتحقق المتعدد عبر الجسور.

لكن الواقع في 2026 هو عكس ذلك تمامًا: في 1 أبريل، خسر Drift 285 مليون دولار، وفي 18 أبريل، خسر KelpDAO 292 مليون دولار. خلال 18 يومًا، حدثت حادثتان بمبالغ مليارية، واستهدفتا ثغرات في بنية التراكم، وليس في بروتوكولات الإقراض نفسها.

باستخدام متوسط حجم الأصول المقفلة سنويًا، نحسب معدل الخسارة السنوي في التمويل اللامركزي في السنوات الأخيرة:

2024: خسائر خاصة بالتمويل اللامركزي حوالي 500 مليون دولار، مع متوسط قفل للأصول بقيمة 750 مليار دولار → معدل خسارة سنوي 0.67%

2025: خسائر حوالي 600 مليون دولار، مع متوسط قفل للأصول بقيمة 1200 مليار دولار → معدل خسارة سنوي 0.50%

2026 (حتى الآن، محسوبًا سنويًا): فقط خسارتا الربع الثاني من العام بلغت 577 مليون دولار، مع متوسط قفل للأصول بقيمة 950 مليار دولار → إذا استمر وتيرة المخاطر، فإن معدل الخسارة السنوي قد يصل إلى 2.0% - 2.5%

وبناءً عليه، يُقدّر أن احتمالية التخلف عن السداد في أكبر خدمات التمويل اللامركزي على المدى الطويل تتراوح بين 1.5% و2.0%. ومع فرضية أن 90% من الخسائر ستكون في حالة التخلف، وبدون دعم خارجي، فإن الخسارة السنوية المتوقعة ستكون بين 1.35% و1.80%. هذه القيمة تتجاوز بكثير العائدات على سندات العائد المرتفع التقليدية، ولم تُحتسب بعد عوامل مثل علاوة المخاطر، وخصم السيولة، والمخاطر التنظيمية، وانتشار المخاطر عبر الجسور.

نموذج العائدات المعقولة في التمويل اللامركزي

استنادًا إلى منطق تسعير السندات، نقوم بحساب العائد العادل على ودائع العملات المستقرة في التمويل اللامركزي: استنادًا إلى بروتوكولات رئيسية على شبكة إيثريوم (Aave، وCompound)، مع ضمانات فائضة كاملة، ومنتجات إقراض USDC موجهة للمستثمرين الأفراد والمقترضين الكميين.

نبدأ من عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات، ونضيف تدريجيًا علاوات:

معدل خالي من المخاطر (سندات الخزانة الأمريكية 10 سنوات): +4.30%

الخسارة المتوقعة الثابتة: +1.50%

علاوة التلاعب بالمصادر (المصادر الخارجية): +0.75%

علاوة مخاطر الحوكمة / المفاتيح الخاصة للمسؤولين: +1.00%

مخاطر الربط عبر البروتوكولات (مخاطر مشابهة لـ Kelp): +1.25%

علاوة المخاطر التنظيمية غير المتكافئة: +1.25%

مخاطر فقدان الربط للعملة المستقرة: +0.50%

علاوة السيولة على الأصول: +0.50%

علاوة المخاطر الإجمالية: +1.50%

وبذلك، نحصل على معدل عائد سنوي عادل ومعقول يبلغ: 12.55%.

وبناءً عليه، في الحالة المثالية، يجب ألا يكون سعر الفائدة العادل على ودائع العملات المستقرة في التمويل اللامركزي أكثر من 13%. الأصول التي تغطيها التأمينات واحتياطيات البروتوكول يمكن أن تُخفض العائدات بشكل معتدل، بينما البروتوكولات الجديدة، والأسواق الناشئة، والأصول التي تتطلب إعادة الرهن أو الربط عبر السلاسل، تحتاج إلى علاوات مخاطر أعلى.

الخلاصة

أولاً: يجب السعي للحصول على تعويض عادل. إذا كنت تقدم USDC للتمويل اللامركزي بعائد 5%، فأنت في الواقع تتعرض لمخاطر ائتمان من الدرجة BB، وتقنيات ومخاطر التراكم أعلى من CCC. السوق المختارة عبر Morpho، مع عائد بين 9% و12%، أقرب إلى العائد العادل، لكنه يأتي مع مشاكل في إدارة الاختيارات والشفافية.

ثانيًا: تحسين هيكل رأس المال. القروض ذات الضمانات عالية الجودة (مثل ETH، وwBTC، وLST المجربة) مع احتياطيات مصادر خارجية، وطبقات تأمين على مستوى البروتوكول، وبدون مخاطر عبر الجسور، تقلل من علاوة المخاطر بشكل كبير. هذه تعتبر أصولًا “تصنيف استثماري” في التمويل اللامركزي.

ثالثًا: تقييم المخاطر الطرفية بشكل صحيح. ثغرة KelpDAO ليست حدثًا غير متوقع، بل نمط فشل متوقع في بنية التراكم عبر سلاسل متزايدة الضعف. حالة Drift مشابهة، مع اختلاف المشاركين. في الربع الثاني من 2026، تم تسجيل خسائر دائمة بقيمة 577 مليون دولار. محفظة استثمارية في التمويل اللامركزي بعائد 5.5% لا يمكنها تغطية مخاطر الانخفاضات الحادة والانفجارات المتسلسلة.

التمويل اللامركزي ليس استثمارًا غير ممكن، لكنه يُسعر بشكل خاطئ حاليًا. الفرص الاستثمارية على مستوى المؤسسات موجودة، بشرط أن يطالب المستثمرون بعلاوات مخاطر مناسبة، أو أن يجريوا تقييمًا دقيقًا لمخاطر بروتوكول واحد وفقًا لمعايير التمويل الخاص. مجرد إيداع الأموال بشكل عشوائي في سوق العملات الرائدة، وقبول العوائد المنخفضة بشكل سلبي، هو مجرد عملية مضاعفة للمخاطر تحت ستار استثمار خالي من المخاطر.