مؤخرًا كان هناك قرار مفاجئ جدًا لصناعة التعدين. شركة Bitdeer، واحدة من أكبر شركات تعدين البيتكوين في العالم، قررت بيع جميع مخزون البيتكوين الخاص بها. الأسبوع الماضي، نشروا تحديثًا: تم بيع 189.8 بيتكوين التي تم تعدينها، وبقية 943.1 بيتكوين أيضًا تم بيعها. رصيد البيتكوين لديهم الآن صفر.

لماذا إذن شركات التعدين ترغب في القيام بذلك؟ في الواقع، هذا ليس قرارًا متهورًا. منذ البداية، كان تعدين البيتكوين في جوهره لعبة arbitrage زمنية بسيطة: خذ الكهرباء والآلات اليوم، وبدلها ببيتكوين غدًا. لا حاجة لمصنع، لا حاجة لعملاء، لا حاجة لعلامة تجارية فاخرة. ما يُستثمر هو التكاليف الحالية، وما يُراهن عليه هو السعر المستقبلي. هذا المنطق سارٍ منذ اثني عشر عامًا.

لكن الآن، Wu Jihan، مؤسس Bitdeer، يغير هدف لعبته. لم يعد الأمر يتعلق بسعر العملة، بل يتعلق بالسعر على المدى الطويل لطلب القدرة الحاسوبية في عصر الذكاء الاصطناعي. كما أن الأسلوب تغير: من استخدام الكهرباء للحصول على العملة، إلى اقتراض المال لشراء الأراضي. موضوع arbitrage يتغير، لكن هيكل arbitrage يظل كما هو.

في نفس الأسبوع الذي تم فيه بيع البيتكوين، أكملت Bitdeer أيضًا إصدار ديون جديدة بقيمة 325 مليون دولار. وفقًا لتقاريرها المالية، بحلول نهاية عام 2025، ستصل ديون Bitdeer إلى مليار دولار. مع الديون الجديدة، يصبح الإجمالي حوالي 1.3 مليار دولار. الأموال حقيقية، وشراء الأراضي حقيقي، لكن هل ستنجح هذه الاستراتيجية العدوانية؟ ربما نعرف ذلك فقط في عام 2029.

تم تأسيس Bitdeer في عام 2018 كمنصة لمشاركة آلات التعدين. الآن، هم أحد أكبر شركات التعدين المدرجة في البورصة، بقوة حوسبة تعدين تبلغ 63.2 إكساهاش في الثانية، وهي الأعلى بين جميع الشركات العامة للتعدين. هذا يمثل حوالي 6 في المئة من إجمالي قوة حوسبة شبكة البيتكوين. لكن Wu Jihan لم يعد مهتمًا ببيع القدرة الحاسوبية للتعدين. هو يريد التركيز على أعمال الكهرباء.

سعة شبكة الكهرباء العالمية لـ Bitdeer الآن تصل إلى 3002 ميغاواط، منها 1658 ميغاواط تعمل بالفعل و1344 ميغاواط لا تزال في مرحلة البناء أو انتظار الموافقة. للمقارنة، مراكز البيانات العملاقة لشركتي Microsoft و Google عادةً تتراوح بين 100 و300 ميغاواط. إذن، 3002 ميغاواط تعادل جمع احتياجات الكهرباء من 10 إلى 30 مركز بيانات عملاق من Google في شركة واحدة. الرقم مثير للإعجاب من الناحية النظرية.

تُستخدم معظم هذه الديون البالغة 1.3 مليار دولار لتأمين أصول الأراضي والكهرباء على مستوى العالم، والاستعداد للتحول إلى مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي. هناك عدة مشاريع رئيسية. أولًا، Rockdale في تكساس بسعة 563 ميغاواط، يعمل بالفعل ويركز على التعدين بدخل ثابت. ثانيًا، Clarington في أوهايو بسعة 570 ميغاواط، وهو جوهر خطة التحول إلى الذكاء الاصطناعي. تم توقيع عقود الكهرباء، ومن المتوقع أن يكتمل في الربع الثاني من 2027. لكن هذا أيضًا أكبر مخاطر حاليًا، كما سنناقش لاحقًا.

ثم هناك Tydal في النرويج، بسعة 175 ميغاواط، وهو يحول منجمًا إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي، ومن المتوقع أن يكتمل بنهاية 2026. نظرًا لاستخدامه للطاقة المائية، فإن تكاليف الطاقة فيه تنافسية جدًا. هذا هو الخيار الأكثر تقدمًا والأقل مخاطرة حاليًا.

في صناعة الذكاء الاصطناعي، هناك مصطلح لثلاثة أشياء يصعب تقليدها: الأراضي، الكهرباء، ومساحات الخوادم. لقد جمعها Bitdeer من خلال عمليات التعدين على مدى عشر سنوات. لكن هناك شيء نادرًا ما يُناقش ويستحق الانتباه: أنهم يطورون أيضًا شرائح آلات التعدين الخاصة بهم باسم SEALMINER.

سلسلة SEAL وصلت إلى الجيل الثالث. SEAL03 يتميز بكفاءة طاقة تبلغ 9.7 جول لكل تراهش. لفهم ما هو الجول، ببساطة هو وحدة لقياس الطاقة. في سياق التعدين، كلما انخفضت كمية الجول لكل تراهش، كان الجهاز أكثر كفاءة في استخدام الطاقة لأداء الحسابات. جهاز A3 Pro الذي سيتم إنتاجه بكميات كبيرة في سبتمبر 2025 دخل بالفعل أعلى فئة على مستوى العالم. SEAL04 يهدف إلى 5 جول لكل تراهش، وإذا تم تحقيقه، سيتجاوز جميع آلات التعدين الكبيرة الموجودة في السوق. هامش الربح الإجمالي للشرائح التي يطورونها ذاتيًا يتجاوز 40 في المئة، وهو أعلى بكثير من أرباح التعدين نفسها. هذا تكرار لما فعله Wu Jihan سابقًا في Bitmain: من شراء مجارف الآخرين إلى صنع المجارف الخاصة.

الآن، لننظر إلى مدى الأرباح التي يمكن أن يجلبها الذكاء الاصطناعي. خلال أقل من عامين، قامت Bitdeer بعدة جولات تمويل. في مايو 2024، استثمرت Tether 100 مليون دولار وأصبحت ثاني أكبر مساهم. بعد ثلاثة أشهر، تم تنفيذ أول قرض قابل للتحويل بقيمة 150 مليون دولار مع فائدة سنوية 8.5 في المئة. في نوفمبر من ذلك العام، تم إصدار قرض قابل للتحويل ثاني بقيمة 360 مليون دولار مع انخفاض الفائدة إلى 5.25 في المئة. في فبراير 2026، تم إصدار عرض مشترك بقيمة 400 مليون دولار من السندات القابلة للتحويل و148.4 مليون سهم إضافي. وفي نفس الشهر، تم شراء 135 مليون دولار من السندات القديمة التي استحقت في 2029، وتم تمديدها حتى 2032.

كل مرة تصدر فيها الشركة سندات، ينخفض سعر سهم Bitdeer بنسبة تتراوح بين 10 و17 في المئة. هذا أصبح رد فعل السوق المعتاد. دائمًا ما تنجح الشركة في جمع التمويل. جوهر هيكل القروض هو السندات القابلة للتحويل. سعر التحويل الأولي للسندات 2032 حوالي 9.93 دولارات، وهو بخصم 25 في المئة مقارنة بسعر عرض الأسهم البالغ 7.94 دولارات. عندما يصل سعر السهم إلى هذا المستوى، سيقوم حاملو السندات بتحويلها إلى أسهم، بدلاً من استلام نقدي. في الواقع، لا تحتاج الشركة إلى سداد القرض طالما ارتفع سعر السهم. هذا في الأساس رهان على ما إذا كانت قصة الذكاء الاصطناعي ستقبلها السوق.

عبء الفوائد السنوي، بافتراض متوسط سعر فائدة 5 في المئة ورأس مال 1.3 مليار، ينتج عنه نفقات فوائد تزيد عن 650 مليون دولار سنويًا. في الوقت نفسه، لا تتجاوز إيرادات الذكاء الاصطناعي أو سحابة الحوسبة عالية الأداء خلال 2025 عُشر فوائد ستة أشهر. حاليًا، تعتمد هذه الفوائد بشكل كامل على إصدار ديون مستمر. الضغط ليس بسيطًا.

أرباح أعمال الذكاء الاصطناعي لـ Bitdeer الآن تبلغ 10 ملايين دولار سنويًا، أي أقل من 2 في المئة من إجمالي الإيرادات. بالنسبة لشركة بقيمة سوقية تقترب من ملياري دولار، هذا الرقم يكاد يُنسى. زادت قوة وحدات GPU من 584 إلى 1792 خلال ثلاثة أشهر، أي ثلاث مرات. لكن معدل الاستخدام انخفض من 87 في المئة إلى 41 في المئة، خاصة بسبب تركيب الآلات بسرعة كبيرة بينما لا تزال B200 أو GB200 في مرحلة اختبار العملاء ولم تبدأ بعد في تحقيق إيرادات.

الكهرباء مُركبة، والآلات تُركب، لكن الإيرادات لم تتبع بعد. ما هو السقف الأعلى؟ Roth أو MKM يقدران أنه إذا تم تحقيق كامل قدرة HPC، فإن الإيرادات السنوية المحتملة ستكون حوالي 850 مليون دولار. إدارة الشركة أكثر طموحًا: تخصيص كامل 200 ميغاواط للسحابة الذكاء الاصطناعي، ويمكن أن تتجاوز الإيرادات السنوية 2 مليار، أي ثلاثة أضعاف إيرادات التعدين في 2025. لكن هذين الرقمين يعتمد على ثلاثة شروط مسبقة: الانتهاء من البناء في الوقت المحدد، والحصول على عقود طويلة الأمد من الشركات العملاقة، وتشغيل GPU بكامل طاقته. حاليًا، لم يتحقق أي من ذلك.

هذه هي الحرب التي تلعبها Bitdeer: التعدين لدعم الذكاء الاصطناعي، بينما الذكاء الاصطناعي يرسم الأحلام. ما إذا كانت هذه الأحلام ستتحقق يعتمد على التنفيذ خلال العامين إلى الثلاثة أعوام القادمة.

هيكل ديون Bitdeer مصمم ليكون أكثر استقرارًا مما يبدو. الشركات ذات الرفع المالي العالي عادةً تقع لنفس السبب: استحقاق الديون مركّز، والنقد غير كافٍ، واضطرار لبيع الأصول. حددت Bitdeer مواعيد استحقاق ثلاثة أنواع من السندات القابلة للتحويل في 2029، 2031، و2032. يمكن اعتبارها بمثابة مخزن مؤقت متعمد. عندما يحين موعد الدفعة الأولى، من المفترض أن تكون Tydal وClarington قد تحققت بالفعل. عند استحقاق الدفعة الثانية، من المفترض أن تتحدث إيرادات الذكاء الاصطناعي. وعند استحقاق الدفعة الثالثة، ستقيم السوق بنفسها ما إذا كانت الشركة فعلًا على ما يرام.

لكن وول ستريت لا تصدق هذه القصة. خفضت شركة Keefe Bruyette السعر المستهدف من 26.50 دولار إلى 14 دولار. سعر السهم الحالي حوالي 8 دولارات. الإشارة من السوق واضحة جدًا: يجب أن تظهر قصة التحول إيرادات حقيقية.

لكن كل هذه الضغوط تمنح Wu Jihan الشيء الأكثر حاجة إليه: الوقت. السيناريو الذي يسير بشكل جيد قد يكون كالتالي. نهاية 2026، تنتهي تجديدات Tydal، ويبدأ تشغيل مركز البيانات الكهرومائي في النرويج بسعة 164 ميغاواط، وتبدأ عقود العملاء الأوروبيين في الدخول. 2027، تفوز Clarington في المحكمة، ويبدأ بناء 570 ميغاواط في أوهايو رسميًا، ويأتي العملاء الكبار في أمريكا لاحقًا. 2028 إلى 2029، تعمل الأصول الرئيسية بكامل طاقتها، وتصل الإيرادات إلى مستوى المليارات، ويغير المحللون تصنيف Bitdeer من شركة تعدين مخفضة إلى بنية تحتية متقدمة للذكاء الاصطناعي. 2029، يستحق الدين الأول، ويشاهد حاملو الديون سعر السهم، وربما يختارون تبادل الأسهم بدلاً من استلام نقدي.

لكن هناك أمر أكثر إلحاحًا. في نفس حديقة الصناعة في أوهايو، هناك شركة تصنيع الصلب الأمريكية Heavy Plate Solutions التي وقعت عقد إيجار لمدة 30 عامًا لأرض مساحتها 9.9 فدان في 2018. لقد رفعوا دعوى على Bitdeer: أن بناء مركز البيانات للذكاء الاصطناعي سيعطل الكهرباء، الطرق، خطوط السكك الحديدية، وقنوات الاتصال، ويخالف شروط التقييد. طلبهم هو أن تصدر المحكمة أمرًا دائمًا بمنع Bitdeer من بدء البناء. تمثل Clarington حوالي 42 في المئة من المشروع الجاري بناؤه. إذا تأخر، سيتعين إعادة جدولة كل شيء. إذن، أكبر مخاطر نقطة واحدة لـ Bitdeer حاليًا ليست الديون، أو سعر السهم، بل مصنع الصلب.

على جانب التعدين أيضًا، لا يوجد وقت للراحة. فبراير 2026، قفزت صعوبة شبكة البيتكوين بنسبة 14.7 في المئة، وهو أكبر ارتفاع منذ مايو 2021. باستخدام نفس الكهرباء، أصبح عدد العملات التي يتم تعدينها أقل. انخفض هامش الربح الإجمالي للربع الرابع من 7.4 في المئة قبل عام إلى 4.7 في المئة. هذا القطاع من التعدين يصبح تدريجيًا أرق.

الأسوأ من ذلك واضح أيضًا: دعوى Clarington تتأخر لمدة عامين، ويتوقف البناء؛ Tydal يتأخر، ومعدل استخدام GPU يبقى حول 41 في المئة؛ يستحق الدين الأول في 2029، والنقد في الميزانية غير كافٍ، ويضطرون لإعادة التمويل، وتستمر الأسهم في التخفيف، ويصبح مستوى التحويل أصعب.

هناك طريقان واضحان أمام الواقع. ما يشتريه Wu Jihan بمليارات الدولارات هو موقف من يجب أن يدفع فاتورة الكهرباء. لا حاجة للتخمين، فقط السيطرة على مدخل هذا المسار. أمازون لا تتوقع أي شركة إنترنت ستفوز، فقط تؤجر الخوادم للجميع. AT&T لا يهمها ما تتحدث عنه على الهاتف، المهم هل تتصل أم لا. من بيع المنتجات إلى بيع الخدمات، وجمع الإيجارات، فإن مسار تطور الصناعة دائمًا واحد. الاختلاف هو هل تسير بنشاط نحو الهدف أو تُدفع من قبل الآخرين. Wu Jihan ينتظر أموال الذكاء الاصطناعي لملاحقة سرعة ديونه.