لقد رأيت للتو أخبارًا عن Bitdeer لفتت انتباهي. في الأسبوع الماضي، قاموا بتصفية جميع ممتلكاتهم من البيتكوين — رصيد صفري. كان لديهم سابقًا 943 بيتكوين، لكنهم باعوها جميعًا. هذا في الواقع إشارة مهمة جدًا إذا حدث تغيير في الاستراتيجية الأساسية.

القصة كالتالي. Bitdeer هي واحدة من أكبر شركات تعدين البيتكوين في العالم، مع معدل تجزئة 63.2 إكساهاش في الثانية أو حوالي 6% من إجمالي شبكة البيتكوين. لكن الآن، Wu Jihan، مؤسسها، يقوم بتحول جذري نحو بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. لم يعودوا يركزون فقط على التعدين، بل يشترون ويطورون مراكز بيانات للحوسبة السحابية.

لتوسيع هذا، ديونهم وصلت إلى 1.3 مليار دولار. خلال أقل من عامين، قاموا بعدة جولات تمويل: استثمرت Tether 100 مليون في 2024، ثم قرض قابل للتحويل الأول بقيمة 150 مليون، والثاني 360 مليون، ثم في نوفمبر 2025، تم إصدار سندات وأسهم مجتمعة بقيمة 400 مليون، ومؤخرًا في فبراير 2026، 325 مليون. كل هذه الأموال تتدفق لشراء أراضي كهربائية وبناء مراكز بيانات.

سعة الكهرباء العالمية لديهم الآن 3002 ميغاواط، منها 1658 ميغاواط قيد التشغيل. للمقارنة، مراكز بيانات Google وMicrosoft عادةً تتراوح بين 100-300 ميغاواط فقط. إذن، Bitdeer يجمع بشكل أساسي بنية تحتية تعادل 10-30 مركز بيانات ضخم ضمن شركة واحدة.

ثلاث مواقع رئيسية: روكديل تكساس 563 ميغاواط (تركيز على التعدين، تدفق نقدي ثابت)، Clarington أوهايو 570 ميغاواط (جوهر استراتيجية الذكاء الاصطناعي، لكنهم في نزاع — مصنع الصلب المحلي يقاضيهم)، وTydal النرويجية 175 ميغاواط (طاقة مائية، منخفضة التكلفة، أدنى مخاطر، من المقرر أن تكتمل بنهاية 2026).

وهذا هو الشيء المثير. هم أيضًا يطورون شرائح التعدين الخاصة بهم — سلسلة SEALMINER. SEAL03 أصبح تنافسيًا في السوق، وSEAL04 يستهدف 5 جول لكل تيراهاش يمكن أن يتفوق على جميع المنافسين. هامش تطوير الشرائح أكثر من 40%، وهو أعلى بكثير من التعدين نفسه. هذا بشكل أساسي تكرار لما فعله Wu Jihan سابقًا في Bitmain.

لكن هناك مشكلة. إيرادات السحابة AI/HPC لعام 2025 لا تزال صغيرة جدًا — أقل من 2% من إجمالي الإيرادات. زادت GPU بشكل كبير من 584 إلى 1792 خلال ثلاثة أشهر، لكن معدل الاستخدام انخفض إلى 41% لأن الآلات الجديدة لم تكن بعد كاملة الإنتاجية. خدمة الدين لديهم سنويًا أكثر من 650 مليون دولار بافتراض سعر فائدة 5%، بينما الإيرادات لم تغطِ ذلك بعد.

تقديرات المحللين تشير إلى أنه إذا تم تحقيق قدرة HPC بالكامل، فإن الإيرادات المحتملة سنويًا تتراوح بين 850 مليون و2 مليار دولار. لكن كل هذا مشروط بـ: إكمال البناء في الوقت المحدد، الحصول على عقود طويلة الأمد من hyperscalers، وتشغيل GPU بكامل طاقته. حاليًا، لم تتحقق هذه الشروط الثلاثة.

أخطر مخاطر الآن هو دعوى قضائية في Clarington أوهايو. إذا تأخر المشروع سنتين، فإن الجدول الزمني كله ينهار. هذا فعليًا نقطة الفشل الوحيدة الكبرى لديهم — ليست الديون، وليست أسعار الأسهم، بل مصنع الصلب الذي يقاضيهم.

هيكل الديون لديهم مصمم بشكل ذكي مع فترات استحقاق في 2029، 2031، 2032. هذا بشكل أساسي بمثابة احتياطي لإعادة التفاوض. إذا سارت خطتهم بسلاسة: Tydal تعمل بنهاية 2026، وClarington تبدأ البناء في 2027، والأصول الثانية تكون كاملة التشغيل بين 2028-2029، وتصل الإيرادات إلى مستوى المليارات، وعند استحقاق أول سند في 2029، قد يكون التحويل إلى أسهم خيارًا بدلاً من الدفع نقدًا.

لكن المشكلة — السوق متشكك. خفضت شركة Keefe Bruyette هدف السعر من 26.50 إلى 14 دولار، والسعر الحالي حوالي 8. وول ستريت بشكل أساسي تقول: أظهر لنا إيراداتك أولًا قبل أن نصدق قصة التحول هذه.

فماذا يفعل Wu Jihan ببيع كل البيتكوين؟ هو بشكل أساسي يقوم بمضاربة زمنية مرة أخرى، تمامًا كما كان يفعل سابقًا في التعدين. كان يراهن على ارتفاع سعر البيتكوين، الآن يراهن على انفجار الطلب على قوة الحوسبة في عصر الذكاء الاصطناعي. هو لا يخمن من سيفوز، هو فقط يتحكم في مدخل الكهرباء. مثل أمازون مع AWS أو AT&T مع البنية التحتية. أيًا كان الفائز في سباق الذكاء الاصطناعي، عليهم أن يدفعوا الكهرباء لـBitdeer.

إذن، خلال الـ24 ساعة القادمة أو في الفترة القريبة، ما يجب مراقبته هو تطورات النزاع في Clarington وما إذا كان جدول البناء يمكن أن يظل على المسار الصحيح. لم يعد الأمر يتعلق بسعر البيتكوين أو معنويات التعدين، بل بتنفيذ البنية التحتية بشكل دقيق. خلال عامين إلى ثلاثة، ستحدد ما إذا كانت استراتيجية Wu Jihan عبقرية أو مقامرة مكلفة.