انتبهت إلى شيء مثير حول استراتيجية Bitdeer. الأسبوع الماضي نشروا تحديثًا عن الإنتاج: بعد تعدين 189.8 بيتكوين وبيعه مباشرة. المتبقي من المخزون 943.1 بيتكوين؟ بيعه أيضًا. رصيد بيتكوين الخاص بهم الآن صفر. هذا ليس صدفة—إنه قرار استراتيجي من Wu Jihan متعمد جدًا.

من البداية، كان تعدين البيتكوين في الواقع لعبة arbitrage الزمنية. أنت تأخذ الكهرباء والآلات اليوم، وتبادلها بالبيتكوين غدًا. هذه المنطق استمر اثني عشر عامًا. لكن الآن Wu Jihan يغير هدف هذه اللعبة. لم يعد الأمر يتعلق بسعر العملة—الآن يتعلق بالسعر على المدى الطويل للطلب على القدرة الحاسوبية في عصر الذكاء الاصطناعي. تغيرت الطريقة: من استهلاك الكهرباء للحصول على العملة، إلى الآن اقتراض أموال ضخمة لشراء الأراضي.

في نفس الأسبوع الذي تم فيه تنظيف البيتكوين، أكملت Bitdeer إصدار دين جديد بقيمة 325 مليون دولار. إجمالي ديونهم الآن يصل إلى 1.3 مليار دولار. ديونهم حقيقية، وشراء الأراضي حقيقي، لكن نتائج هذه المعركة المحتدمة لن تظهر إلا في عام 2029.

تم تأسيس Bitdeer في 2018، في البداية منصة لمشاركة آلات التعدين. الآن، واحدة من أكبر شركات التعدين في العالم المدرجة، بقوة حوسبة تعدين خاصة بها 63.2 إكساهاش في الثانية—أعلى بين الشركات المدرجة، حوالي 6% من إجمالي قوة شبكة البيتكوين. لكن Wu Jihan الآن لا يريد بيع القدرة الحاسوبية بعد الآن. هو يريد إدارة الكهرباء.

حتى بداية 2026، تصل القدرة الإجمالية لشبكة الكهرباء العالمية لـBitdeer إلى 3002 ميغاواط، مع 1658 ميغاواط قيد التشغيل و1344 ميغاواط قيد البناء أو الانتظار. للمقارنة، مراكز البيانات العملاقة لشركة Microsoft وGoogle عادة تتراوح بين 100 و300 ميغاواط. إذن، 3002 ميغاواط تعادل دمج احتياجات كهرباء 10 إلى 30 مركز بيانات عملاق من Google في شركة واحدة. من الناحية النظرية، شبكاتهم مثيرة للإعجاب جدًا.

هذه الديون البالغة 1.3 مليار دولار تُستخدم بشكل رئيسي لتأمين أصول الأراضي والكهرباء على مستوى العالم، استعدادًا للانتقال إلى مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. أولاً، Rockdale، تكساس—563 ميغاواط قيد التشغيل، يركز على التعدين بتدفق نقدي ثابت. ثانيًا، Clarington، أوهايو—570 ميغاواط، إيجار لمدة 30 سنة، تم توقيع عقد الكهرباء، من المقرر الانتهاء منه في الربع الثاني من 2027، ويُخطط ليكون مركز HPC/AI. هذا هو جوهر خطة الانتقال إلى الذكاء الاصطناعي. ثالثًا، Tydal، النرويج—175 ميغاواط، يتحول من منجم إلى مركز بيانات AI، من المقرر أن ينتهي في نهاية 2026، بسعة تكنولوجيا معلومات فعالة 164 ميغاواط. مصادر الطاقة من المياه، وتكاليف الطاقة تنافسية. التحول أرخص بكثير من البناء الجديد.

الأراضي، والكهرباء، ومساحات الخوادم—هذه الأصول الثلاثة يُطلق عليها في صناعة الذكاء الاصطناعي "الأصول الأكثر صعوبة في التقليد". لقد تراكمت جميعها لدى Bitdeer خلال عشر سنوات من التشغيل. هناك شيء نادرًا ما يُناقش ولكنه مهم: SEALMINER. لا تبني Bitdeer فقط مراكز تعدين، بل تطور أيضًا شرائح آلات التعدين الخاصة بها. سلسلة SEAL وصلت إلى الجيل الثالث، SEAL03 بكفاءة طاقة 9.7 جول لكل تيراهاش. A3 Pro الذي سيبدأ الإنتاج الضخم في سبتمبر 2025 أصبح ضمن أعلى المجموعات عالميًا. SEAL04 يهدف إلى 5 جول لكل تيراهاش—إذا تم تحقيقه، سيتجاوز جميع آلات التعدين الضخمة في السوق. هامش الربح الإجمالي لهذه الشرائح أكثر من 40%، أعلى بكثير من التعدين الذاتي. هذا تكرار لما فعله Wu Jihan في Bitmain: من شراء مجارف الآخرين إلى صنع مجارفه الخاصة.

الآن عن الديون. خلال أقل من عامين، كانت هناك عدة جولات تمويل. مايو 2024، استثمرت Tether 100 مليون دولار لتصبح ثاني أكبر مساهم. بعد ثلاثة أشهر، أول قرض قابل للتحويل بقيمة 150 مليون مع فائدة 8.5% سنويًا. نوفمبر 2024، ثاني قرض قابل للتحويل بقيمة 360 مليون، مع انخفاض الفائدة إلى 5.25%. نوفمبر 2025، عرض مشترك: 400 مليون سندات قابلة للتحويل و148.4 مليون سهم إضافي. فبراير 2026، مرة أخرى، مع 325 مليون سندات قابلة للتحويل و43.5 مليون سهم إضافي، بالإضافة إلى إعادة شراء 135 مليون من السندات القديمة التي ستنتهي في 2029، وتمديدها حتى 2032. المجموع يتجاوز 1.4 مليار دولار.

كلما أصدرت الشركة سندات، ينخفض سعر سهم Bitdeer بنسبة 10 إلى 17%. هذا أصبح رد فعل السوق. لحسن الحظ، دائمًا تستطيع الشركة الحصول على التمويل. الهيكل الأساسي للديون هو السندات القابلة للتحويل. السندات الجديدة لعام 2032 لها سعر تحويل أولي حوالي 9.93 دولارات، بخصم 25% مقارنة بسعر العرض المبدئي للسهم عند 7.94 دولارات. عندما يصل سعر السهم إلى هذا المستوى، سيقوم حاملو السندات بتحويلها إلى أسهم، بدلاً من استلام نقد. الشركة في الواقع لا تحتاج إلى سداد الديون، طالما ارتفع سعر السهم. منطق السندات القابلة للتحويل هو أن يبحث عن ارتفاع سعر السهم نفسه—هو في الأساس مقامرة على ما إذا كانت قصة الذكاء الاصطناعي ستقبلها السوق.

عبء الفوائد السنوية، مع افتراض معدل فائدة متوسط 5% ورأس مال 1.3 مليار، ينتج عنه نفقات فوائد تزيد عن 650 مليون دولار سنويًا. في حين أن إيرادات الذكاء الاصطناعي/السحابة الحاسوبية خلال 2025 لن تصل إلى عُشر فوائد ستة أشهر. حاليًا، هذه الفوائد تعتمد كليًا على إصدار ديون مستمر للدوران. الضغط كبير جدًا.

لكن كم هو المحتمل أن تكون أرباح هذا الذكاء الاصطناعي؟ الأعمال التجارية للذكاء الاصطناعي الآن تولد 10 ملايين دولار سنويًا، أقل من 2% من إجمالي الإيرادات. بالنسبة لشركة بقيمة سوقية تقارب 2 مليار دولار، هذا الرقم يكاد يُعتبر غير مهم. زادت قوة GPU لدى Bitdeer من 584 إلى 1792 خلال ثلاثة أشهر، ثلاث أضعاف. لكن معدل الاستخدام انخفض من 87% إلى 41%، خاصة بسبب التثبيت السريع للآلات. لا تزال B200/GB200 في مرحلة اختبار العملاء، ولم تبدأ بعد في توليد إيرادات. الكهرباء موصلة، الآلات تُركب، الأرقام تتطاير، لكن الإيرادات لم تتبع.

تقديرات Roth/MKM لقدرة HPC الكاملة تحقق إيرادات سنوية تصل إلى 850 مليون دولار. إدارة الشركة أكثر طموحًا: تخصيص كامل 200 ميغاواط للسحابة الذكاء الاصطناعي، والإيرادات السنوية يمكن أن تتجاوز 2 مليار، ثلاث أضعاف إيرادات التعدين في 2025. لكن هذين الرقمين يعتمدان على ثلاثة شروط: الانتهاء من البناء في الوقت المحدد، والحصول على عقود طويلة الأمد من قبل hyperscalers، وتشغيل GPU بكامل طاقته. هذه الشروط الثلاثة—وحتى الآن، لم تتحقق أي منها.

هذه هي الحرب التي يلعبها Bitdeer: التعدين لدعم الذكاء الاصطناعي، والذكاء الاصطناعي يرسم الأحلام، وما إذا كانت الأحلام ستتحقق يعتمد على التنفيذ خلال عامين إلى ثلاثة أعوام.

هيكل الديون الخاص بـBitdeer في الواقع مصمم ليكون أكثر استقرارًا مما يبدو. الشركات ذات الرفع المالي العالي عادة تموت بسبب نفس السبب: اقتراب مواعيد استحقاق الديون، عدم وجود سيولة كافية، واضطرارها لبيع الأصول. حددت Bitdeer مواعيد استحقاق ثلاثة أنواع من السندات القابلة للتحويل في 2029، 2031، و2032. يُعتبر هذا بمثابة حزام دعم متعمد. الدفعة الأولى ستنتهي، وTydal وClarington من الناحية النظرية قد تحققت. الدفعة الثانية ستنتهي، ويجب أن تتحدث إيرادات الذكاء الاصطناعي. الدفعة الثالثة، السوق سيقيم بنفسه ما إذا كانت الشركة فعلًا على ما يرام.

لكن السندات القابلة للتحويل تمنح وقتًا، وWall Street لا تشتريها. خفضت Keefe Bruyette سعر الهدف من 26.50 إلى 14 دولارًا. سعر السهم الحالي حوالي 8 دولارات. إشارة السوق واضحة جدًا: قصة التحول يجب أن تظهر إيرادات. لكن كل هذا الضغط يمنح Wu Jihan أكثر ما يحتاجه، وأيضًا الأكثر قسوة: الوقت.

الطريق المحتمل أن يسير على ما يرام هو كالتالي: نهاية 2026، انتهاء تجديد Tydal، بدء تشغيل مركز البيانات الكهرومائي في النرويج بسعة 164 ميغاواط، دخول عقود العملاء الأوروبيين. 2027، فوز Clarington في المحكمة، بدء بناء 570 ميغاواط في أوهايو، وتوقيع عملاء كبار في أمريكا. 2028 إلى 2029، تشغيل الأصول الرئيسية بالكامل، وصول الإيرادات لمستوى المليارات، وتغيير تصنيف Bitdeer من شركة تعدين مخفضة إلى بنية تحتية AI مميزة. 2029، استحقاق الديون الأولى، وحاملو الديون سيشاهدون سعر السهم وربما يختارون التحويل إلى أسهم بدلاً من استلام نقد.

في كل معركة شرسة، يجب على Wu Jihan أن يكون في الوقت المحدد. لا تزال هناك Clarington. في نفس منطقة الصناعة في أوهايو، هناك شركة تصنيع الصلب الأمريكية "American Heavy Plate Solutions" التي وقعت عقد إيجار لمدة 30 عامًا لأرض بمساحة 9.9 فدان في 2018. رفعوا دعوى على Bitdeer: بناء مركز البيانات AI سيعطل الكهرباء، الطرق، السكك الحديدية، قنوات الاتصال، ويخالف قيود البناء. طلبهم: إصدار أمر قضائي دائم يمنع Bitdeer من بدء البناء. تمثل Clarington 42% من المشروع الجاري بناؤه. إذا تأخر، سيتعين إعادة كتابة الجدول الزمني بالكامل. إذن، أكبر مخاطر حالياً لـBitdeer ليست الديون، أو سعر السهم—بل مصنع الصلب.

وفي جانب التعدين، لا يوجد وقت للراحة. فبراير 2026، قفزت صعوبة شبكة البيتكوين بنسبة 14.7%، أكبر زيادة منذ مايو 2021. مع نفس الكهرباء، يتم تعدين عدد أقل من العملات. هامش الربح الإجمالي في الربع الرابع انخفض من 7.4% قبل عام إلى 4.7%. قسم التعدين يتجه تدريجيًا نحو التضاؤل.

أسوأ سيناريو واضح: دعوى Clarington تستمر لمدة عامين، ويتوقف البناء. Tydal يتأخر، ومعدل استخدام GPU يبقى حول 41%. استحقاق الديون الأولى في 2029، والنقد في الميزانية غير كافٍ، وإعادة التمويل ضروري، وتستمر الأسهم في التخفيف، ويصبح مستوى التحويل أصعب. هناك طريقان، وكلها واقعية.

في عالم التعدين، هناك تقليد: دفن العملات هو إيمان، ودعم لقيمة البيتكوين على المدى الطويل. MARA دفن 53,250 بيتكوين، Riot دفن 18,000، Strategy دفن 710,000. كلما زاد التكديس، زاد اعتقاد السوق أنك واثق. الآن، Bitdeer صفر. التفسير الرسمي: بيع البيتكوين لتوفير السيولة لشراء الأراضي. هذا ليس خطأ. شركات أخرى في الصناعة تتصرف بالمثل، Riot تبيع 200 مليون دولار من البيتكوين للتوسع في الذكاء الاصطناعي، Bitfarms تخرج من مركز البيتكوين، MARA تبني HPC. لكن هناك شيء أعمق من ذلك.

منذ اليوم الأول، كانت صناعة التعدين دائمًا تراهن على شيء: أن شيء في المستقبل سيكون أغلى من تكلفة الحاضر. قبل عشر سنوات، كانت المراهنة على ارتفاع سعر العملة. الآن، شراء الأراضي يراهن على انفجار الطلب على القدرة الحاسوبية. الهدف يتغير، لكن منطق arbitrage الزمني لا يتغير أبدًا. الشيء الحقيقي الذي يشتريه Wu Jihan هو أن أي طرف يفوز، عليه أن يدفع الكهرباء لي. لا تتوقع المسار، فقط تحكم في مدخل هذا المسار.

أمازون لا تتوقع أي شركة إنترنت ستفوز، فقط تؤجر الخوادم للجميع. AT&T لا يهمها ما تتحدث عنه على الهاتف، المهم هل تتصل أم لا. من بيع المنتجات، إلى بيع الخدمات، إلى جمع الإيجارات—اتجاه تطور الصناعة دائمًا مسار واحد. الاختلاف فقط هل تسير بنشاط نحو الهدف، أم تُدفع من قبل الآخرين. كل شيء يُنتج طاقة يُطلق عليه في العصر الحالي "الأصول الحيوية"، وWu Jihan يشتري هذه النافذة بمليارات الدولارات. هو ينتظر أموال الذكاء الاصطناعي ليطارد ديونه بسرعة.