من سيحل محل AAVE ليصبح الملك الجديد؟

المؤلف: توم وان

الترجمة: جا هون، ChainCatcher

تسير مشاهد الإقراض في إيثريوم وسولانا على سيناريوهات متشابهة جدًا، والمرحلة الوحيدة التي يمكن مقارنتها حقًا هي التحول من المرحلة الأولى إلى الثانية، والتي كانت أسرع في سولانا بنحو 25%. المرحلة الثالثة بدأت للتو، وما إذا كانت سولانا ستتمكن من الاستمرار في هذا الوتيرة لا يزال غير معروف حتى الآن.

• المرحلة الأولى إلى الثانية في إيثريوم (من ذروة Compound إلى تثبيت أسبقية Aave): حوالي سنتين
• المرحلة الأولى إلى الثانية في سولانا (من ذروة MarginFi إلى تثبيت أسبقية Kamino): حوالي 18 شهرًا
• كلا النظامين الآن في المرحلة الثالثة، والمنافسون الجدد يقتربون باستمرار من الفجوة

لكن هذه المرة، لا أعتقد أن النتيجة ستكون مماثلة تمامًا. سأشرح الأسباب بالتفصيل أدناه.

المرحلة الأولى: حكم Compound و MarginFi

إيثريوم: Compound هو البروتوكول الذي أشعل حقًا “صيف DeFi”. في يونيو 2020، تم إطلاق رمز COMP، مما أدى مباشرة إلى انفجار عصر التعدين اللامركزي، وفي ذروته، كانت قيمة TVL الخاصة بـ Compound حوالي خمسة أضعاف Aave.

سولانا: بعد انهيار FTX، أطلقت MarginFi خطة طويلة الأمد تعتمد على توزيع رموز مستقبلية، نجحت في جذب الكثير من الأموال، وكان TVL الخاص بها في ذروته حوالي أربعة أضعاف Kamino.

الاثنان من الأقطاب المبكرة كانا يتقدمان في TVL بفضل الحوافز الرمزية وتوقعات التوزيعات، وليس بسبب عمق المنتج الحقيقي. وعندما تغير السوق، أصبح هذا الاختلاف حاسمًا جدًا.

المرحلة الثانية: صعود Aave و Kamino

إيثريوم: في جوهره، TVL الخاص بـ Compound هو أموال المرتزقة، وعندما حلّ السوق الهابطة في 2022، انهارت قيمة الضمانات، وتوقف عائد التعدين، ولم يعد جاذبًا للأموال.

الأضرار التي لحقت بالثقة كانت أعمق بكثير — ففي سبتمبر 2021، أدى ثغرة في الحوكمة إلى توزيع زائد لما يقرب من 90 مليون دولار من رموز COMP، وغالبًا ما يتذكر المستخدمون مثل هذه الأحداث لفترة طويلة. والضربة القاضية كانت في 2023، عندما أعلن المؤسس روبرت ليشنر علنًا أنه سينقل التركيز إلى Superstate، وفريقه الأساسي قد استسلم نفسيًا لهذا البروتوكول.

انتصر Aave على Compound لعدة أسباب مترابطة. سرعة إضافة أصول ضمان جديدة كانت عالية، خاصة stETH وwstETH وweETH، مما جعلها المكان الافتراضي لإقراض وتداول LST في إيثريوم. كما بدأ التوسع عبر السلاسل مبكرًا، عبر التعاون مع Polygon و Avalanche من خلال عمليات نشر أصلية.

التحفيزات الصافية غالبًا ما تستهلك خزائن الرموز أو تضعف سعرها، لكن الشبكات المتعاونة سمحت لـ Aave بتحقيق نمو مركب للمستخدمين وTVL دون استهلاك ميزانيتها الخاصة.

كما أنها تمتلك عمق منتج حقيقي: القروض السريعة (لم تطلق Compound هذا الميزة أبدًا) ووحدة الأمان (التي تعطي رموز AAVE طلبًا حقيقيًا). اليوم، يبلغ TVL الخاص بـ Aave حوالي 16 مليار دولار، بينما يقترب Compound من 1.6 مليار دولار فقط، أي حوالي 10% من الأول.

سولانا: تدهور MarginFi كان ناتجًا عن حملة توزيع رموز طويلة جدًا، حيث قدم المستخدمون السيولة وانتظروا توزيع رموز تأخر مرارًا وتكرارًا، وفي النهاية انتهى الأمر بشروط غير مقبولة، مما أدى إلى إحباط وتحول إلى هجرة جماعية.

فوز Kamino كان أكثر من هيكلية، وليس مدفوعًا بالحوافز. في البداية، لم يكن بروتوكول إقراض، بل أداة إدارة مبنية حول خزائن السيولة المركزية، وسوق الإقراض نشأ لاحقًا مع نموه.

خلال فترة ازدهار DeFi على سولانا بين 2023 و2024، ظهرت أصول كثيفة — LST (jitoSOL، bSOL)، رموز العائد (JLP)، العملات المستقرة (PYUSD) — وكان تحديد موقع Kamino دقيقًا: وجود منتجات خزائن لإدارة السيولة على DEX، وسوق إقراض يمنح الأصول الجديدة فائدة عملية، بالإضافة إلى منتجات Multiply المصممة للدوران في الإقراض.

كل هذا جعل Kamino المكان المفضل لإصدار الأصول وتحفيزها على سولانا — إذا كنت تصدر LST أو عملة مستقرة جديدة على السلسلة، غالبًا ما يكون Kamino هو أول مكان تتكامل معه.

اليوم، يبلغ TVL الخاص بـ Kamino حوالي 1.6 مليار دولار، و MarginFi حوالي 45 مليون دولار، أي بنسبة 3% فقط من الأول.

TVL الخاص بـ Kamino مدفوع بشكل رئيسي بتكامل أصول LST الجديدة، والعملات المستقرة، والأصول ذات العائد.

المرحلة الثالثة: ظهور Morpho و Jupiter Lend

هذا الشهر، تعرض كل من Aave و Kamino لضربة خارجية. لم تكن Kamino معرضة مباشرة لمخاطر حدث Drift (dSOL غير متأثر بالهاكرز)، لكن المودعين سحبوا حوالي 300 مليون دولار كإجراء احترازي.

أما Aave، فتأثرت بشكل أكبر — حيث تم استخدام rsETH على نطاق واسع كضمان في الإقراض الدوري، وانخفض TVL من حوالي 26 مليار دولار إلى حوالي 16 مليار دولار.

نسب التغير كالتالي:

• نسبة TVL بين Morpho و Aave: من 26% إلى 42%
• نسبة TVL بين Jupiter Lend و Kamino: من 50% إلى 60%

الأنظمة الرائدة التي تتعرض لضربة خارجية لا تعني بالضرورة أنها ستُقهر من قبل المنافسين. هذا يكشف عن حقيقة خفية في مجال الإقراض: المشاريع الرائدة تمتلك الضمانات الأكثر ثقة (weETH، rsETH، JLP)، لأنها الأبرز، والجميع يميل إلى الاندماج مع الفائز.

في ظروف الرخاء، هذا التركيز يدفع نمو TVL؛ لكن عندما تظهر مشكلة في أحد الأصول المندمجة، فإن القادة يتعرضون لأشد الضربات بسبب نجاحهم الخاص. في هذه الحالة، تظهر البيانات الخاصة بالمنافسين بشكل جيد، ولكن فقط لأنها أقل عرضة للمخاطر — وهو وهم ناتج عن مؤشرات متأخرة، وليس ميزة هيكلية.

لماذا لا أعتقد أن النتيجة ستكون مماثلة هذه المرة

أسس الأقطاب الحالية قوية جدًا. كل من Compound و MarginFi يعانيان من ذاتية التدمير: الأول بسبب بطء الحوكمة وترك المؤسسين، والثاني بسبب وعود التوزيع التي لم تُوفَّق.

Morpho هو البنية التحتية، و Aave هو المنتج. تقدم Morpho Blue آلية إنشاء سوق غير قابلة للتغيير وبدون إذن، يديرها منظمو السوق (Gauntlet، Steakhouse، MEV Capital) بشكل مستقل، مع إدارة مخاطر الخزائن.

أما Aave، فهي تجمع أموال ضخمة عبر صندوق واحد، وتُدار عبر الحوكمة — كأنها منظّم سوق فائق. المنطق وراء Morpho هو أن إدارة المخاطر يجب أن تكون مفصولة وموحدة، وليس بناء نسخة محسنة من Aave.

Jupiter Lend هو وظيفة ضمن تطبيقات فائقة، و Kamino هو منتج مستقل. تركز Jupiter على إبقاء المستخدمين داخل نظامها البيئي، مع تغطية التوحيد بين DEX، العقود الدائمة، الأسواق التنبئية، العملات المستقرة، وLST، والآن الإقراض.

المستخدمون لا يحتاجون إلى أعلى سعر فائدة على مستوى الشبكة من Jupiter Lend، بل يكفيهم الحصول على سعر مناسب في مكان مألوف. الحصن المنيع لها هو قنوات التوزيع، وليس المنتج نفسه.

ما الذي قد يغير حكمتي

• فشل الهيكلية المعيارية لـ Aave v4 في الحصول على اعتراف سوقي جوهري، وتهميش Aave v3.
• ظهور مشكلة كبيرة في أحد الضمانات الرئيسية لـ Kamino، PRIME، التي تمثل حوالي 20% من حجم البروتوكول الكلي.

الخبرة الأساسية في نمو البروتوكولات

لا يمكن أن ينمو سوق الإقراض بشكل كبير فقط من خلال الحوافز الذاتية. نجاح كل من Aave و Kamino يعتمد على النمو المشترك مع شركاء النظام البيئي (السلاسل العامة ومانحو الأصول)، حيث أن الإنفاق على الحوافز غالبًا ما يُستهلك قبل أن يتعمق المنتج أو يثقل الرموز.

في المراحل المبكرة، سرعة السرد وتنفيذ الأعمال التجارية (BD) أهم من عمق البروتوكول.

كانت Aave سباقة في إطلاق stETH وwstETH وweETH، ثم تعاونت مع Ethena لإعادة تدوير sUSDe، ومع Maple لـ syrupUSDC، ومع Pendle لـ PTs.

أما Kamino، فكانت دائمًا أول من يطلق ويكامل مع معظم LST والعملات المستقرة على سولانا، حيث أن سرعة التقاط السرد والتنفيذ كانت دائمًا ميزة تنافسية حقيقية على مر السنين.