من سيحل محل AAVE ليصبح الملك الجديد؟

المؤلف: توم وان

الترجمة: جيا هوان، ChainCatcher

تسير مشاهد الإقراض في إيثريوم وسولانا على سيناريوهات متشابهة جدًا، والمرحلة الوحيدة التي يمكن مقارنتها حقًا هي التحول من المرحلة الأولى إلى الثانية، حيث كانت سرعة سولانا أسرع بحوالي 25%. المرحلة الثالثة بدأت للتو، وما إذا كانت سولانا ستتمكن من الاستمرار في هذا الوتيرة لا يزال غير معروف حتى الآن.

• المرحلة الأولى إلى الثانية في إيثريوم (من ذروة Compound إلى تثبيت أسبقية Aave): حوالي سنتين
• المرحلة الأولى إلى الثانية في سولانا (من ذروة MarginFi إلى تثبيت أسبقية Kamino): حوالي 18 شهرًا
• كلا النظامين الآن في المرحلة الثالثة، والمنافسون الجدد يقتربون باستمرار من تقليل الفجوة

لكن هذه المرة، لا أعتقد أن النتيجة ستكون مماثلة تمامًا. سأشرح الأسباب بالتفصيل أدناه.

المرحلة الأولى: فترة حكم Compound و MarginFi

إيثريوم: يعد Compound البروتوكول الذي أشعل “صيف DeFi”. في يونيو 2020، تم إطلاق رمز COMP، مما أدى مباشرة إلى انفجار عصر التعدين اللامركزي، وفي ذروته، كانت قيمة TVL الخاصة بـ Compound حوالي خمسة أضعاف Aave.

سولانا: بعد انهيار FTX، أطلقت MarginFi خطة طويلة الأمد تعتمد على توزيع رموز مستقبلية، نجحت في جذب الكثير من الأموال، وكان أعلى TVL لها حوالي أربعة أضعاف Kamino.

الـ TVL الخاص بالسيطرة المبكرة للزعيمين يعتمد على الحوافز الرمزية وتوقعات التوزيعات، وليس على عمق المنتج الحقيقي. عندما يتغير السوق، تصبح هذه الاختلافات حاسمة جدًا.

المرحلة الثانية: صعود Aave و Kamino

إيثريوم: TVL الخاص بـ Compound هو في جوهره أموال مرتزقة، وعندما حلّ السوق الهابطة في 2022، انهارت قيمة الضمانات، وتوقف عائد التعدين، ولم يعد جاذبًا للمال.

الأضرار التي لحقت بالثقة كانت أعمق بكثير — ففي سبتمبر 2021، أدى ثغرة في الحوكمة إلى توزيع زائد لما يقرب من 90 مليون دولار من رموز COMP، وغالبًا ما يتذكر المستخدمون مثل هذه الأحداث لفترة طويلة. الضربة القاضية جاءت في 2023، عندما أعلن المؤسس روبرت ليشنر علنًا أنه سيعيد توجيه التركيز نحو Superstate، وفريقه الأساسي قد استسلم فعليًا لهذا البروتوكول.

تفوقت Aave على Compound لعدة أسباب مترابطة. سرعة إضافة أصول ضمان جديدة كانت عالية، خاصة stETH و wstETH و weETH، مما جعلها المكان الافتراضي لإقراض واستلاف LST في إيثريوم. كما بدأت توسعاتها عبر السلاسل مبكرًا، عبر التعاون مع Polygon و Avalanche، ونفذت عمليات النشر بشكل أصلي.

التحفيزات الصافية غالبًا ما تستهلك خزائن الرموز أو تضعف سعرها، لكن التعاون مع الشبكات يتيح لـ Aave تحقيق نمو مركب في المستخدمين وTVL دون استهلاك ميزانيتها الخاصة.

كما أنها تمتلك عمق منتج حقيقي: القروض السريعة (لم تطلقها Compound أبدًا) ووحدة الأمان (التي تعطي طلبًا حقيقيًا لرمز AAVE من خلال الرهن). اليوم، يبلغ TVL الخاص بـ Aave حوالي 16 مليار دولار، بينما يقترب Compound من 1.6 مليار دولار فقط، أي حوالي 10% من حجم الأول.

سولانا: تدهور MarginFi يعود إلى حملة توزيع رموز طويلة جدًا. المستخدمون يقدمون السيولة، وينتظرون توزيع رموز يتكرر تأجيله ويختتم بشروط غير مقبولة، مما أدى إلى إحباط وتحول إلى مغادرة جماعية.

فوز Kamino أكثر ناتج عن الهيكلية منه عن الحوافز. في البداية، لم يكن بروتوكول إقراض، بل أداة إدارة مبنية حول خزائن السيولة المركزية، وسوق الإقراض نشأ لاحقًا مع نموه.

خلال فترة ازدهار DeFi على سولانا بين 2023 و2024، ظهرت أصول جديدة بكثافة — LST (jitoSOL، bSOL)، رموز العائد (JLP)، العملات المستقرة (PYUSD) — وكان تحديد موقع Kamino مناسبًا تمامًا: وجود خزائن لإدارة السيولة على DEX، وسوق إقراض يمنح الأصول الجديدة فائدة عملية، ومنتج Multiply المصمم خصيصًا للدوران في الإقراض.

كل هذا جعل Kamino المكان المفضل للمُصدرين للأصول لنشر الحوافز على سولانا — إذا كنت تصدر أصول LST أو عملة مستقرة جديدة على السلسلة، غالبًا ما يكون Kamino هو أول من يدمجها.

اليوم، يبلغ TVL الخاص بـ Kamino حوالي 1.6 مليار دولار، و MarginFi حوالي 45 مليون دولار، أي بنسبة 3% فقط من الأول.

TVL الخاص بـ Kamino مدفوع بشكل رئيسي بدمج أصول LST الجديدة، والعملات المستقرة، والأصول ذات العائد.

المرحلة الثالثة: ظهور Morpho و Jupiter Lend

هذا الشهر، تعرض كل من Aave و Kamino لضربة خارجية. Kamino ليس لديه تعرض مباشر لحدث Drift (dSOL غير متأثر بالهاكر)، لكن المودعين سحبوا حوالي 300 مليون دولار كإجراء احترازي.

أما تأثير Aave فهو أكبر — حيث يُستخدم rsETH على نطاق واسع كضمان في عمليات الإقراض الدائرية على المنصة، وانخفض TVL من حوالي 26 مليار دولار إلى حوالي 16 مليار دولار.

نسب التغير كالتالي:

• نسبة TVL بين Morpho و Aave: من 26% إلى 42%
• نسبة TVL بين Jupiter Lend و Kamino: من 50% إلى 60%

المنصات الرائدة تتعرض لضربات خارجية، لكن هذا لا يعني أنها ستُقهر من قبل المنافسين. يكشف هذا عن حقيقة خفية في مجال الإقراض: المشاريع الرائدة تمتلك الضمانات الأكثر ثقة (weETH، rsETH، JLP)، لأنها في القمة، والجميع يميل إلى الاندماج مع الفائز.

في ظروف الرخاء، يساهم هذا التركيز في زيادة TVL؛ لكن عندما تظهر مشكلة في أحد الأصول المندمجة، تتعرض المشاريع الرائدة لأشد الضربات لأنها تعتمد على نجاحها. في هذه الحالة، تظهر البيانات الخاصة بالمنافسين بشكل جيد، لكن ذلك فقط لأن تعرضهم للمخاطر أقل — وهو وهم ناتج عن مؤشرات متأخرة، وليس عن ميزة هيكلية.

لماذا لا أعتقد أن النهاية ستكون مماثلة هذه المرة

أسس الزعماء الحاليين قوية جدًا. كل من Compound و MarginFi يعانيان من ذاتية التدمير: الأول بسبب بطء الحوكمة وترك المؤسسين، والثاني بسبب وعود التوزيع التي لم تُوفَّق.

Morpho هو البنية التحتية، و Aave هو المنتج. تقدم Morpho Blue آلية إنشاء سوق غير قابلة للتغيير وبدون إذن، تُدار من قبل المنسقين (Gauntlet، Steakhouse، MEV Capital) الذين يديرون مخاطر الخزائن بشكل مستقل.

أما Aave فهو بركة أموال ضخمة واحدة، تُدار عبر الحوكمة لنشر الرموز — أي بمثابة منسق فائق. المنطق وراء Morpho هو أن إدارة المخاطر يجب أن تكون مفصولة وموحدة بشكل أبيض، وليس بناء نسخة محسنة من Aave.

Jupiter Lend هو وظيفة ضمن تطبيقات فائقة، و Kamino هو منتج مستقل. يظل Jupiter داخل نظامه البيئي، ويشمل تجميع DEX، والعقود الدائمة، وأسواق التوقعات، والعملات المستقرة، وLST، والآن يضيف الإقراض.

المستخدمون لا يحتاجون إلى أن يكون سعر الفائدة من Jupiter Lend هو الأفضل على الشبكة، بل يكفي أن يحصلوا على سعر مناسب في مكان مألوف. الحصن المنيع لها هو قنوات التوزيع، وليس المنتج نفسه.

ما الذي قد يغير رأيي

• فشل الهيكلية المعيارية لـ Aave v4 في الحصول على اعتراف سوقي جوهري، وتهميش Aave v3.
• ظهور أزمة في أحد أكبر الضمانات في Kamino، وهي PRIME، التي تمثل حوالي 20% من حجم البروتوكول الكلي.

الخبرة الأساسية في نمو البروتوكولات

لا يمكن أن ينمو سوق الإقراض بشكل كبير فقط من خلال الحوافز الذاتية. نجاح كل من Aave و Kamino يعتمد على النمو المشترك مع شركاء النظام البيئي (السلاسل والأصول المصدرة)، حيث أن الإنفاق على الحوافز غالبًا ما ينفد قبل أن يتعمق المنتج أو يثقل الرموز.

في المراحل المبكرة، سرعة السرد والتنفيذ التجاري (BD) أهم من عمق البروتوكول.

كانت Aave أول من أطلق دعمًا لـ stETH و wstETH و weETH، ثم تعاونت مع Ethena لإعادة تدوير sUSDe، ومع Maple لـ syrupUSDC، ومع Pendle لـ PTs.

أما Kamino، فكان دائمًا أول من يدمج تقريبًا كل LST وعملة مستقرة رئيسية تظهر على سولانا. في هذين النموذجين، كانت القدرة على التقاط السرد بسرعة والتنفيذ الفوري، هي الميزة التنافسية الحقيقية على مدى سنوات.