من سيحل محل AAVE ليصبح الملك الجديد؟

المؤلف: توم وان

الترجمة: جيا هوان، ChainCatcher

تسير أنماط الإقراض في إيثريوم وسولانا على سيناريوهات متشابهة جدًا، والمرحلة الوحيدة التي يمكن مقارنتها حقًا هي التحول من المرحلة الأولى إلى الثانية، والتي كانت أسرع بنحو 25% على سولانا. المرحلة الثالثة بدأت للتو، وما إذا كانت سولانا ستتمكن من الاستمرار في هذا الوتيرة لا يزال غير معروف حتى الآن.

• المرحلة الأولى إلى الثانية في إيثريوم (من ذروة Compound إلى تثبيت أسبقية Aave): حوالي سنتين
• المرحلة الأولى إلى الثانية في سولانا (من ذروة MarginFi إلى تثبيت أسبقية Kamino): حوالي 18 شهرًا
• كلا النظامين الآن في المرحلة الثالثة، والمنافسون الجدد يقتربون باستمرار من تقليل الفجوة

لكن هذه المرة، لا أعتقد أن النتيجة ستكون مماثلة. سيتم شرح الأسباب أدناه واحدًا تلو الآخر.

المرحلة الأولى: حكم Compound و MarginFi

إيثريوم: Compound هو البروتوكول الذي أشعل حقًا “صيف DeFi”. في يونيو 2020، تم إطلاق رمز COMP، مما أدى مباشرة إلى انفجار عصر التعدين اللامركزي، وفي ذروته، كانت قيمة TVL الخاصة بـ Compound حوالي خمسة أضعاف Aave.

سولانا: بعد انهيار FTX، أطلقت MarginFi خطة طويلة الأمد تعتمد على توزيع رموز مستقبلية، نجحت في جذب الكثير من الأموال، وكان أعلى TVL لها حوالي أربعة أضعاف Kamino.

الاثنان من الأقطاب المبكرة كانا يتقدمان في TVL، وكان ذلك بفضل الحوافز الرمزية وتوقعات التوزيعات، وليس بسبب عمق المنتج الحقيقي. عندما يتحول السوق، تصبح هذه الاختلافات حاسمة جدًا.

المرحلة الثانية: صعود Aave و Kamino

إيثريوم: في جوهره، TVL الخاص بـ Compound هو أموال المرتزقة، وعندما حلّ سوق الدب في 2022، انهارت قيمة الضمانات، وتوقف عائد التعدين عن جذب الأموال.

الأضرار التي لحقت بالثقة كانت أعمق منذ وقت مبكر — في سبتمبر 2021، أدى ثغرة في الحوكمة إلى توزيع زائد لما يقرب من 90 مليون دولار من رموز COMP، وغالبًا ما يتذكر المستخدمون مثل هذه الأحداث لفترة طويلة. الضربة القاضية كانت في 2023، عندما أعلن المؤسس روبرت ليشنر علنًا أنه سيحول التركيز إلى Superstate، وفريقه الأساسي قد استسلم نفسيًا لهذا البروتوكول.

تفوقت Aave على Compound لعدة أسباب مترابطة. سرعة إضافة الضمانات الجديدة كانت عالية، خاصة stETH وwstETH وweETH، مما جعلها المكان الافتراضي لإقراض واستلاف LST على إيثريوم. كما بدأت توسعاتها عبر السلاسل مبكرًا، عبر التعاون مع Polygon و Avalanche، ونجحت في نشر البروتوكول بشكل أصلي.

التحفيزات الصافية غالبًا ما تستهلك خزائن الرموز أو تضعف سعرها، لكن التعاون مع الشبكات يتيح لـ Aave تحقيق نمو مركب للمستخدمين وTVL دون استهلاك ميزانيتها الخاصة.

كما أنها تمتلك عمق منتج حقيقي: القروض السريعة (لم تطلقها Compound أبدًا) ووحدة الأمان (التي تعطي رموز AAVE طلبًا حقيقيًا). اليوم، يبلغ TVL الخاص بـ Aave حوالي 16 مليار دولار، بينما يقترب Compound من 1.6 مليار دولار فقط، أي حوالي 10% من الأول.

سولانا: تدهور MarginFi يعود إلى حملة توزيع رموز طويلة جدًا. المستخدمون يقدمون السيولة، وينتظرون توزيع رموز يتكرر تأجيله ويختتم بشروط غير مقبولة، مما أدى إلى إحباط وتحول إلى مغادرة جماعية.

فوز Kamino أكثر من هيكلي وليس مدفوعًا بالحوافز. في البداية، لم يكن بروتوكول إقراض، بل أداة إدارة مبنية حول خزائن السيولة المركزية، وكان سوق الإقراض هو التطور اللاحق لها.

خلال فترة ازدهار DeFi على سولانا بين 2023 و2024، ظهرت أصول كثيفة — LST (jitoSOL، bSOL)، رموز العائد (JLP)، العملات المستقرة (PYUSD) — وكان تحديد موقع Kamino مناسبًا تمامًا: وجود خزائن لإدارة السيولة على DEX، وسوق إقراض يمنح الأصول الجديدة فائدة عملية، ومنتج Multiply المصمم خصيصًا للدوران في الإقراض.

كل هذا جعل Kamino المكان المفضل للمُصدرين للأصول لنشر الحوافز على سولانا — إذا كنت تصدر LST أو عملة مستقرة جديدة على السلسلة، غالبًا ما يكون Kamino هو أول تكامل لك.

اليوم، يبلغ TVL الخاص بـ Kamino حوالي 1.6 مليار دولار، و MarginFi حوالي 45 مليون دولار، أي فقط 3% من الأول.

TVL الخاص بـ Kamino مدفوع بشكل رئيسي بتكامل الأصول الجديدة مثل LST والعملات المستقرة والأصول ذات العائد.

المرحلة الثالثة: ظهور Morpho و Jupiter Lend

هذا الشهر، تعرض كل من Aave و Kamino لضربة خارجية. Kamino ليس لديه تعرض مباشر لحدث Drift (dSOL غير متأثر بالهاكر)، لكن المودعين سحبوا حوالي 300 مليون دولار كإجراء احترازي.

أما Aave، فتأثرت بشكل أكبر — حيث تم استخدام rsETH على نطاق واسع كضمان في الإقراض الدائري، وانخفض TVL من حوالي 26 مليار دولار إلى حوالي 16 مليار دولار.

نسب التغير كالتالي:

• نسبة TVL بين Morpho و Aave: من 26% إلى 42%
• نسبة TVL بين Jupiter Lend و Kamino: من 50% إلى 60%

تعرض البروتوكولات الرائدة لضربة خارجية لا يعني أنها ستُقهر من قبل المنافسين. هذا يكشف عن حقيقة خفية في مجال الإقراض: أن المشاريع الرائدة تمتلك الضمانات الأكثر ثقة (weETH، rsETH، JLP)، لأنها الأبرز، والجميع يميل إلى الاندماج مع الفائز.

في ظروف الرخاء، هذا التركيز يدفع نمو TVL؛ لكن عندما تظهر مشكلة في أحد الأصول المندمجة، فإن القادة يتعرضون لأشد الضربات بسبب نجاحهم الخاص. في هذه الحالة، البيانات الخاصة بالمنافسين تبدو جيدة فقط لأنها أقل تعرضًا للمخاطر — وهو وهم ناتج عن مؤشرات متأخرة، وليس ميزة هيكلية.

لماذا لا أعتقد أن النتيجة ستكون مماثلة هذه المرة

أسس الأقطاب الحالية قوية جدًا. كل من Compound و MarginFi يواجهان تدميرًا ذاتيًا: الأول بسبب بطء الحوكمة وترك المؤسسين، والثاني بسبب وعود التوزيع التي لم تُوفَّق.

Morpho هو البنية التحتية، و Aave هو المنتج. تقدم Morpho Blue آلية إنشاء سوق غير قابلة للتغيير وبدون إذن، يديرها منظمو السوق (Gauntlet، Steakhouse، MEV Capital) بشكل مستقل، مع إدارة مخاطر الخزائن.

أما Aave، فهي تجمع أموال ضخمة واحدة، وتدير الرموز عبر الحوكمة — كأنها منظّم سوق فائق. منطق Morpho هو أن إدارة المخاطر يجب أن تكون مفصولة وموحدة، وليس بناء نسخة محسنة من Aave.

Jupiter Lend هو وظيفة ضمن تطبيق فائق، و Kamino هو منتج مستقل. يحافظ Jupiter على المستخدمين داخل نظامه البيئي، ويشمل تجميع DEX، والعقود الدائمة، وأسواق التوقعات، والعملات المستقرة، وLST، والآن الإقراض.

المستخدمون لا يحتاجون إلى أعلى سعر فائدة على مستوى الشبكة من Jupiter Lend، بل يكفيهم الحصول على سعر مناسب في مكان مألوف. الحصن المنيع لها هو قنوات التوزيع، وليس المنتج نفسه.

ما الذي قد يغير حكمتي

• فشل الهيكلية المعيارية لـ Aave v4 في الحصول على اعتراف سوقي جوهري، وتهميش Aave v3.
• ظهور أزمة في أحد الضمانات الكبرى لـ Kamino، وهي PRIME، التي تمثل حوالي 20% من حجم البروتوكول الكلي.

الخبرة الأساسية في نمو البروتوكولات

لا يمكن أن ينمو سوق الإقراض بشكل كبير فقط من خلال الحوافز الذاتية. نجاح Aave و Kamino مبني على النمو المشترك مع شركاء النظام البيئي (السلاسل العامة والأصول المصدرة)، حيث أن الإنفاق على الحوافز غالبًا ما ينفد قبل أن يتعمق المنتج أو يضعف الرموز.

في المراحل المبكرة، سرعة السرد والتنفيذ التجاري (BD) أهم من عمق البروتوكول.

كانت Aave سباقة في إطلاق stETH وwstETH وweETH، ثم تعاونت مع Ethena لإطلاق sUSDe، ومع Maple لإطلاق syrupUSDC، ومع Pendle لإطلاق PTs.

أما Kamino، فهي دائمًا أول من يدمج تقريبًا كل LST وعملة مستقرة تظهر على سولانا، وفي هذين النموذجين، كانت القدرة على التقاط السرد بسرعة والتنفيذ هو الميزة التنافسية الحقيقية على مدى سنوات.