الميزانية الرأسمالية على السلسلة

المؤلف: براثيك ديزاى، الترجمة: بلوك يونيكورن

في عام 1965، بعد أن تولى وارن بافيت إدارة شركة بيركشاير هاثاوي، بدأ يكتب رسائل إلى مساهمي مصنع نسيج على وشك الإفلاس. في الرسائل، شرح بالتفصيل كيف تم إعادة استثمار نقدية المصنع وأسباب ذلك.

أصبح تخصيص رأس المال أمرًا شفافًا وعلنيًا حقًا. على الرغم من أن المساهمين هم مالكو الشركة، إلا أنهم عادةً يثقون بالإدارة ويخولونها كأوصياء لإدارة العمليات. رسائل بافيت العلنية جعلت المساهمين يشعرون أنه في مناقشات مستقبل الشركة السنوية، يمكن أن يُسمع رأيهم.

معظم الشركات المدرجة تجري ميزانيات رأس مال في غرف مغلقة. يتطلب قانون الشركات الكشف عن الأرقام المدققة، وليس أسباب القرارات. لكن شركة بيركشاير هاثاوي كشفت في الوقت المناسب وبشكل حاسم عن أسباب القرارات. على مدى ستين عامًا، قرأت رسائل الشركة وكأنها حوار مستمر حول اتجاه استثمار الأموال في الخطوة التالية.

لقد ظهر نوع من هذا النهج الآن على السلسلة.

أيضًا، لدى بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) نمطها الخاص بـ"مجلس الإدارة": قنوات غير رسمية، اجتماعات عبر الهاتف مع المؤسسين، واجتماعات للممثلين. ومع ذلك، فإن نتائج التصويت، نصوص المقترحات، الاعتراضات، التعديلات، والمقترحات النهائية كلها موثقة.

في 12 أبريل، صوت مالكو رموز Aave على اقتراح توزيع 25 مليون دولار من التمويل. وتم تمرير الاقتراح بأغلبية ساحقة، مما يمنح مالكي رموز Aave حق التصويت على الحوكمة، ترقية البروتوكول، ومعلمات المخاطر.

بالإضافة إلى Aave، يساهم هذا أيضًا في تطور العملات المشفرة من جدال حول ما إذا كانت الرموز تملك حقوق المطالبة على التدفقات النقدية للبروتوكول، إلى السماح لمالكي الرموز بتحديد المشروع التالي الذي سيتم تمويله وتوزيع الأموال عليه.

في تحليل اليوم، سأوضح لك الطريقة.

ما كانت نتائج التصويت؟

تصويت Aave مهم جدًا لأنه يلعب دورًا رئيسيًا في سوق الإقراض والاقتراض. حاليًا، تمتلك Aave أكثر من 26 مليار دولار من القيمة الإجمالية المقفلة (TVL)، وحققت العام الماضي حوالي 907 مليون دولار من الرسوم. معظمها يذهب إلى مزودي الفوائد على الودائع، بينما يتبقى للبروتوكول نفسه حوالي 125 مليون دولار سنويًا من الإيرادات. هذه الإيرادات ستدخل في نهاية المطاف إلى خزينة DAO.

حتى 31 ديسمبر 2025، تجاوزت القروض النشطة على Aave 21 مليار دولار.

وهذا أكبر من حساب هامش Robinhood عند نهاية 2025 البالغ 16.8 مليار دولار، وهو تقريبًا ضعف إجمالي أصول LendingClub. LendingClub هو منصة إقراض عبر الإنترنت مدرجة في بورصة نيويورك، ويشبه نموذج عمله إلى حد كبير Aave.

في عام 2025، حققت LendingClub، التي تتشابه في نموذجها الاقتصادي مع Aave، صافي ربح قدره 136 مليون دولار، وإيرادات بلغت مليار دولار. الشركة التي تأسست قبل عشرين عامًا، بلغت أصولها الإجمالية عند نهاية 2025 حوالي 11.8 مليار دولار. وتتنافس مع بعض الشركات المالية التقليدية المعروفة.

في عام 2025، كانت أرباح LendingClub الصافية 136 مليون دولار، مع قاعدة إيرادات قدرها مليار دولار. أما إيرادات Aave البالغة 125 مليون دولار فهي من DAO، وحجم قروضها يقارب ضعف LendingClub، مما يعني أن العائد على كل دولار يُقرضه LendingClub هو تقريبًا ضعف العائد على Aave.

وذلك لأن Aave مجرد بروتوكول. نظرًا لأنه لا يملك ودائع، فهو غير قادر على فرض فوائد أعلى دون الإضرار بسوقه. رفع معدل الاحتياط سيجبر المزودين على التوجه إلى بروتوكولات منافسة ذات عائد أعلى. أما LendingClub، فيتمكن من فرض فوائد أعلى لأنه يمتلك قروضًا، ويتحمل مخاطر الائتمان، ويستثمر في نظام كامل من المقرضين واحتياطيات التخلف عن السداد.

اقتراح Aave هو أن يتم تخصيص جميع إيرادات منتجات علامة Aave التجارية (بما في ذلك التطبيق، البطاقة، والإصدار المؤسسي Pro) إلى خزينة DAO الخاصة بـ Aave. وكنتيجة، ستدفع DAO لـ Aave Labs 25 مليون دولار بالإضافة إلى 75,000 رمز AAVE (توزع على مدى أربع سنوات)، لدعم تطويرها المستمر.

Aave Labs هو الكيان المطور وراء بروتوكول Aave، وكان يحتفظ سابقًا بجزء من إيرادات المنتجات لتمويل عملياته. تكامل Cowswap على Aave.com يفرض رسومًا تتراوح بين 15 و25 نقطة أساس على تبادل الرموز، ويحول حوالي 10 ملايين دولار سنويًا (حوالي 10% من إيرادات DAO المحتملة) إلى عنوان خاص بـ Labs. مارك زيلر من ACI وصف ذلك بـ"الخصخصة الخفية" لإيرادات DAO. في الهيكل الجديد، ستُدفع الأرباح من قبل مالكي الرموز، وتحدد شروط الدفع من قبلهم، ويمكن إيقاف الدفع عند بلوغ معالم معينة.

لم يوافق مالكو الرموز على خطة “الموافقة المؤقتة” التي اقترحت في أوائل مارس. قاموا بتقسيم خطة تشمل الإصدار V4، والعلامة التجارية، والمنح التمويلية، ودعم النمو إلى تصويتات مستقلة، ورفعوا فترة التملك من عامين إلى أربعة أعوام. كما ربطوا صرف الأموال بالمعالم، بدلاً من الدفع مرة واحدة.

ليس الجميع مع النسخة الأصلية. بعضهم وافق على النسخة المعدلة بعد التفاوض، وآخرون قرروا الانسحاب بعد تعاون طويل.

خلال الشهرين الماضيين، أنهت ثلاث مؤسسات مساهمة عميقة تعاونها مع البروتوكول. خرجت BGD Labs في فبراير. وأعلنت Aave Chan Initiative (ACI)، بعد أن ساهمت بنسبة 61% من عمليات الحوكمة و48% من إيرادات البروتوكول خلال ثلاث سنوات، عن انسحابها في مارس. وترك Chaos Labs، بعد أن ساعدت Aave على رفع TVL من 5.2 مليار دولار إلى أكثر من 26 مليار دولار دون خسائر كبيرة، منصب إدارة المخاطر في 6 أبريل.

التحول الأكبر هو أن البروتوكولات الكبيرة ذات التوافق مع السوق والربحية الآن يمكنها أن تتيح لمالكي الرموز القيام بأشياء عادةً ما يقتصر على مجلس الإدارة.

يعمل Uniswap على تطوير نفس الاتجاه من زاوية مختلفة. تعتمد مقترحات التوحيد على رسوم البروتوكول، وتستخدمها لتدمير رموز UNI، وتمنع واجهات وبرامج المحافظ على مستوى Labs، وتوفر التمويل لـ Labs من الخزينة.

بحلول عام 2025، بلغت إيرادات رسوم Uniswap مليار دولار، تقريبًا تعادل Aave. لكن، تاريخيًا، كانت معظم هذه الرسوم تذهب لمقدمي السيولة. إيرادات البروتوكول السنوية الحالية فقط حوالي 42 مليون دولار. ومالكو UNI لا يحصلون على شيء.

فقط في مارس، بلغ حجم تداولات منصة Uniswap اللامركزية (DEX) 42 مليار دولار. وفي الوقت نفسه، سجل تطبيق Robinhood في الربع الرابع من 2025 حجم تداول للعملات المشفرة الاسمي بقيمة 34 مليار دولار. وتجاوز حجم التداول خلال شهر واحد هذا الرقم.

يعمل اثنان من أكثر بروتوكولات DeFi شهرة على تطوير هياكل مماثلة، رغم اختلاف الآليات. كلاهما يرغب في توجيه الأرباح إلى طبقة الرموز، ثم اتخاذ قرارات علنية حول كيفية إعادة استثمار هذه الأرباح.

غيرت الاستراتيجية المالية الجديدة من كيفية إعادة توزيع الأموال بعد دخولها إلى الخزينة. هل يجب أن تُستخدم لشراء وتدمير الرموز؟ أم لميزانية التشغيل ودعم النمو؟ أو ربما لتطوير خطوط منتجات جديدة، أو للاحتفاظ بها للتطوير على المدى الطويل؟ كلها أسئلة تتعلق بتخصيص رأس المال، وهو السؤال الذي ظل بافيت يجيب عنه في رسائله على مدى عقود.

لسنوات، كان جدل في مجال التمويل اللامركزي حول ما إذا كانت الرموز تملك حقوق المطالبة على التدفقات النقدية للبروتوكول. رأينا Hyperliquid وpump.fun يحلان هذه المشكلة من خلال خطط شراء كبيرة.

ما الذي يحتاجه الميزانية العامة؟

رسائل بافيت تطوعية. ما يجعل تصرفاته أكثر من مجرد لفتة خيرية هو وجود بيانات مالية مدققة تدعمها. هو مسؤول كوصي، ويمكن فرض هذه المسؤولية قانونيًا. مساهمو بيركشاير لديهم حقوق لا تعتمد على حسن نية بافيت؛ يمكنهم مقاضاة الشركة، التصويت لسحب الثقة من مجلس الإدارة، وطلب الاطلاع على السجلات المالية.

الهيئات التنظيمية تفرض على الشركات الإفصاح عن المعلومات الأساسية، بغض النظر عن مدى جاذبية رسائل بافيت.

في التمويل اللامركزي، الشفافية ضرورية. الهيكل على السلسلة يجبر كل المعاملات، تدفقات الأموال، والتصويت على أن تكون علنية وشفافة. لكن هذا لا يكفي لجعل البروتوكولات المشفرة شفافة تمامًا للجمهور. يحتاج مالكو الرموز إلى فهم مشترك للأعمال لاتخاذ قرارات ميزانية رأس مال.

نظرًا لمعايير المحاسبة الموحدة، فإن البيانات والتقارير المالية للشركات المدرجة متاحة للجمهور. ما تقوله Nvidia عن “الإيرادات الإجمالية” هو تقريبًا نفس ما تقوله Apple. إذا استطعت قراءة الميزانية العمومية لـ Nvidia، فمن المحتمل أن تفهم أيضًا البيانات المالية لشركة Apple.

لكن، في عالم التشفير، تفتقر هذه المعايير إلى التوحيد. غالبًا ما تُخلط مصطلحات مثل الإيرادات والمصروفات، وقد يكون لها معانٍ مختلفة تمامًا.

لا يزال بإمكان مالكي الرموز الاطلاع بدقة على ميزانية أصول وخصوم Aave. لكن، ما لم يتم تحديد معايير موحدة، فلن يتمكنوا من التمييز بين “إيرادات منتجات العلامة التجارية Aave” وأخرى. وما زالوا بحاجة لمعرفة ماذا سيحدث إذا كانت هناك خلافات بين Aave Labs وDAO حول هذه الأرقام.

وهذا ليس افتراضًا. أحد أكبر النقاط المثيرة للجدل في اقتراحات Aave هو ما يعنيه “100% من الإيرادات”. هل هو الإيرادات الإجمالية أم صافي الإيرادات بعد خصم التكاليف التشغيلية؟ من يتحقق من ذلك؟ كيف يُنفذ ذلك؟

حتى مؤسس ACI الذي انسحب الآن، مارك زيلر، اعترف في منشور على X بعد فوز DAO بـهذه، بأنه يثير هذه المخاوف.

بصفتك مالك رمز، لا يمكنك تخصيص شيء لا يمكنك تعريفه.

الضوابط

على الرغم من أن نتائج التصويت تشير إلى انتقال السلطة إلى مالكي الرموز، إلا أن من غادروا Aave يرون أن الانتقال غير كامل.

أكثر فريقين مرتبطين بشكل وثيق بآلية الحوكمة في Aave — فريق ACI الذي ينسق 61% من عمليات الحوكمة وفريق BGD Labs الذي يكتب الكود الإنتاجي — اشتكوا من مشاكل مماثلة. وفريق Aave Labs، الذي يطلب التمويل، هو أيضًا طرف في التصويت للموافقة على التمويل. وهذا يمثل تضارب مصالح واضح.

الجهات المستفيدة من الميزانية لا يحق لها التصويت على الأموال التي تحصل عليها.

هذه مشكلة هيكلية موجودة في جميع ميزانيات رأس مال السلسلة، خاصة عندما يكون المؤسسون أو الفريق المركزي يمتلكون الكثير من الرموز. على نظريًا، يجب أن يقرر مالكو الرموز توزيع الأرباح، لكن في الواقع، غالبًا ما يضع أكبر مالك للرموز خطة.

قد تعتقد أن نسبة الملكية الأعلى تعني تأثيرًا أكبر على إدارة الشركة. لكن إذا أراد بروتوكول DeFi أن يحاكي آلية الميزانية في الشركات المدرجة، فعليه أن يضمن وجود ضوابط مماثلة. على سبيل المثال، يمكن أن تحمي الأطر القانونية الأقلية من استغلال الأكثرية.

أيضًا، يحتاج DeFi إلى آليات رقابة مماثلة. يجب أن يتم التحقق من بيانات الإيرادات بشكل مستقل، بما في ذلك البيانات خارج السلسلة. على سبيل المثال، عندما أعلنت Venice AI أنها ستستخدم إيرادات اشتراكات Stripe لتدمير رموز VVV، طلبت DefiLlama من 0xngmi الحصول على وصول قراءة فقط إلى Stripe، لمراجعة البيانات خارج السلسلة التي تدعم البيانات على السلسلة.

يجب وضع معالم على السلسلة، بحيث يتم إطلاق الأموال على مراحل، وإذا لم يتم تحقيق المعالم، يتم إلغاء الإطلاق. يجب أن تنظم البروتوكولات عملية الكشف عن حقوق التصويت للكيانات التي تتلقى أموال DAO. كل ذلك ممكن التنفيذ، لكن المشكلة أن من يوافق على الالتزام بهذه القيود هم غالبًا من يكتبون المقترحات، لذلك فهي غير مرحب بها.

هناك فريق طلب بشكل واضح اتخاذ تدابير لضمان تتبع المعالم على السلسلة وتقييد التصويت الذاتي قبل دعم مقترح Aave، لكن هذه الاقتراحات تم تجاهلها، وفي النهاية تم تمرير المقترح.

ماذا يعني “نصر” Aave

التصويت نفسه ليس إنجازًا. عندما يدعم أكبر مالكي الرموز، ليس من الصعب تمرير مقترح تمويل بقيمة 25 مليون دولار على السلسلة. لكن الدروس التي يمكن أن نستفيد منها أعمق من ذلك.

رفض مالكو الرموز النسخة الأولى من المقترح. قاموا بتقسيم خطة كبيرة إلى قرارات أصغر. مددوا فترة التملك مرة أخرى. أجبروا الكيان الذي يقوده المؤسسون على التفاوض علنًا، وتعديل الشروط، وقبول قيود لم يطرحها بنفسه. هذه خطوة نحو إجراء الميزانية على أساس علني.

إذا أصبح مقترح Aave نموذجًا، فإن آلية تعديل المقترحات قبل الموافقة يجب أن تكون معيارًا يُحتذى به في جميع البروتوكولات. كما هو الحال في الديمقراطية، إذا لم تستطع سياسة ما أن تتجاوز جميع الاعتراضات والخلافات، فهي غير مكتملة. في DAO، الاعتراضات ليست خللاً، بل تزيد من الشفافية وتثبت قدرتها على الصمود أمام الزمن.

مقترح UNIfication من Uniswap يواجه أيضًا مشكلة مماثلة. يحتاج إلى حل أسئلة مثل “من يقرر توزيع أموال الخزينة؟” و"ماذا لو حدث خطأ، كيف يتم التصحيح؟" وهذه الأسئلة ستواجهها العديد من البروتوكولات الكبرى الأخرى. ويجب أن تفهم أن السياسات التي تفتقر إلى المنطق والأدلة ستجعل المجتمع لا يتذكر أي عمليات شراء أو تدمير رموز.

لم تتلقَ بيركشاير وبيفت احترامًا بين عشية وضحاها بعد رسالته الأولى. بعد سنوات من قراءة رسائله، بدأ المساهمون يثقون تدريجيًا في أن هذا رجل الأعمال يمكنه إدارة أموالهم بحكمة لتحقيق الأرباح.