لماذا يجب إعادة النظر في عملة الاستقرار الأمريكية اليوم

المؤلف: تشارلي ليو، شريك في شركة جينيريتيف فنتشرز

عندما أنهيت كتابة مقال “CRCL ارتفاع وهبوط مفاجئ، COIN يتبع الانخفاض: الحرب على المصالح الحقيقية وراء قانون CLARITY” في نهاية مارس، حددت السؤال على أنه “لمن تعود حسابات الدولار”.

في ذلك الوقت، كان هذا المنظور صحيحًا. لأن السوق الأكثر حساسية، والصراع بين البنوك وصناعة التشفير، كان يدور حول ما إذا كانت العملات المستقرة ستُسمح لها بالاستمرار في التطور نحو “حسابات التوفير على السلسلة”.

تقلبات أسعار CRCL و COIN، والضغط العلني من قبل القطاع المصرفي، ودعوة البيت الأبيض للبنوك وصناعة التشفير إلى طاولة واحدة للمناقشة، كانت جميعها تدور حول نفس القضية: هل ستسمح الولايات المتحدة بتمكين الدولار على السلسلة ليصبح قريبًا من حسابات الودائع.

لكن بعد الأسابيع القليلة الماضية، بدأت أعتقد أن جوهر تطور الأمور قد تغير.

ليس لأن شروط العائد أصبحت غير مهمة فجأة، بل لأن النقطة التي يركز عليها الأطراف الأمريكية أصبحت تتجاوز نص قانون الكونغرس.

في 1 أبريل، اقترحت وزارة الخزانة قواعد لقياس مدى تطابق التنظيم على مستوى الولايات مع الإطار الفيدرالي “من حيث الجوهر”.

وفي 7 أبريل، أطلقت FDIC إطار تنظيم حذر.

وفي 8 أبريل، قدمت وزارة الخزانة قواعد تنفيذ لمكافحة غسيل الأموال ومتطلبات العقوبات.

وفي نفس اليوم، أصدر مجلس المستشارين الاقتصاديين للبيت الأبيض دراسة حول حظر تأثيرات عوائد العملات المستقرة.

وعلى مدى أبعد، كانت OCC في نهاية فبراير قد أطلقت استشارة بشأن إصدار العملات المستقرة وأنشطة الحفظ ذات الصلة.

ما بدأ يتقدم في الولايات المتحدة حول العملات المستقرة لم يعد مجرد سؤال “هل يمكن تمرير قانون CLARITY”، بل أصبح “ما نوع المؤسسات، ونوع نماذج الأعمال التي يمكن أن تدخل مرحلة التنفيذ”.

وهذا هو السبب في أننا اليوم نستحق إعادة تقييم العملات المستقرة في أمريكا.

لأنه لم يعد مجرد نقاش حول “شروط العائد”، بل أصبح أيضًا قصة سوقية تتعلق بمن يخسر ومن يربح من Circle، Coinbase، أو البنوك.

لقد بدأ يتحول إلى شيء أكبر: الولايات المتحدة تعمل على تحويل العملات المستقرة، من منتج مالي ذو طابع تشفير إلى طبقة من النقد على السلسلة يمكن تنظيمها، مراقبتها، تنظيمها، ودمجها ضمن نظام الدولار.

إذا كان النقاش في نهاية مارس يدور حول “لمن تعود الحسابات”، فإن الأسئلة الأكثر أهمية بعد أبريل أصبحت بالفعل اثنين:

• الأول، إذا لم يتمكن المستخدم النهائي من الحصول على جزء العائد من سندات الخزانة قصيرة الأجل وراء العملات المستقرة، فإلى من تعود هذه الأموال في النهاية؟

• الثاني، إذا تم تحويل العملة المستقرة إلى طبقة شرعية من النقد على السلسلة، فمن يمكنه دمجها في مسارات الدفع الافتراضية، أنظمة الشركات، وتدفقات الطلب على الإنترنت؟

السؤال الأول يحدد “توزيع العائد”، والسؤال الثاني يحدد “التحكم في التوجيه”.

خلال الأسابيع الماضية، كانت البيت الأبيض، وزارة الخزانة، FDIC، OCC، بالإضافة إلى طلبات وترخيصات الثقة الوطنية الأخيرة، كلها ترد على هذين السؤالين.

ما بدأ يتغير في الولايات المتحدة ليس فقط شكل العملات المستقرة، بل هل ستُشكل رسمي طبقة من النقد على السلسلة مدعومة بسندات الخزانة قصيرة الأجل.

ما يتم دفعه في أبريل ليس مجرد شعارات، بل هو تشغيل لنظام تنفيذ كامل

على مدى العام الماضي، كانت السمة الأبرز للعملات المستقرة في أمريكا هي “السرد يتقدم بسرعة، والنظام يتقدم ببطء”.

أحيانًا يكون ذلك من خلال قوانين، وأحيانًا من خلال رد فعل البنوك، وأحيانًا من خلال منطق نمو المنصات، وأحيانًا أخرى يتحول إلى موضوع مخاطر السياسات في السوق.

لكن مع بداية أبريل، بدأ الأمر يتغير بشكل مختلف.

الاقتراح الذي قدمته وزارة الخزانة في 1 أبريل، هو في الواقع استكمال لجزء آخر كان لا يزال في مستوى المبادئ: إلى أي مدى يجب أن يكون تنظيم الولايات على مستوى الولايات “مشابهًا جوهريًا” للإطار الفيدرالي، ليكون قابلًا للمقارنة، ويظل على خريطة التنظيم.

بعبارة أخرى، فإن الجديد في 1 أبريل ليس تقديم اتجاه جديد، بل هو دفع الإطار الثنائي الذي كان مكتوبًا في النصوص القانونية إلى معيار إداري قابل للتنفيذ.

وفي 7 أبريل، وضعت FDIC إطار تنظيم حذر أكثر وضوحًا.

يغطي هذا الإطار الأصول الاحتياطية، عمليات الاسترداد، رأس المال، وإدارة المخاطر، ويحدد بشكل واضح مسألة كانت سهلة الالتباس سابقًا: أن حاملي العملات المستقرة لن يتمتعوا تلقائيًا بتأمين ودائع بسبب ترتيبات الاحتياط الخاصة بالمصدر؛ ولكن إذا كانت نوع من العملات الرقمية المماثلة للودائع تتوافق مع التعريف القانوني لـ"الودائع"، فهي تعتبر ودائع من الناحية القانونية.

يبدو هذا التمييز تقنيًا جدًا، لكنه في الواقع يحدد خطًا مهمًا جدًا.

الولايات المتحدة تقول إن العملات المستقرة يمكن أن توجد بشكل قانوني، لكنها ليست نفس نوع ودائع البنوك؛ لا يمكنك تسويقها كفئة واحدة، ولا يمكنها أن تتنافس كفئة واحدة.

وفي 8 أبريل، اقترحت وزارة الخزانة، FinCEN، وOFAC معًا قواعد تنفيذ لمكافحة غسيل الأموال ومتطلبات العقوبات.

هذه الخطوة تعني بشكل مباشر أن مُصدر العملات المستقرة لم يعد مجرد “مبتكر مالي”، بل يجب أن يُدرج في نظام مكافحة غسيل الأموال والعقوبات الأمريكي، ويتحمل مسؤوليات بمستوى المؤسسات المالية.

وفي الوقت نفسه، فإن اقتراح OCC في نهاية فبراير شمل أيضًا مُصدري العملات المستقرة الدوليين وأنشطة الحفظ ذات الصلة، مما يدل على أن ما تريده الولايات المتحدة لم يعد فقط “من يصدر العملة داخل البلاد”، بل “كيف يمكن أن توجد، تُحفظ، وتُدمج الدولارات على السلسلة في النطاق العالمي”.

عند النظر إلى هذه الإجراءات مجتمعة، فإن الدفع الحقيقي في أبريل ليس مجرد شعار قانوني، بل هو تشغيل لنظام كامل بدأ يتحرك.

وهذا يعني أن قضية العملات المستقرة لم تعد مجرد مسألة “هل ستسمح السياسة”، بل أصبحت تتعلق بـ “ما النظام الذي ستُدرج فيه”.

أما فيما يخص صراع العوائد، فإن المكان الذي يتقدم فيه ليس “هل يمكن أن يُعطى”، بل “إلى من تعود العوائد”

إذا اكتفينا بمراقبة مناقشات السوق، فإن أكثر النقاط سخونة خلال الشهرين الماضيين كانت لا تزال تتعلق بشروط العائد. والكثير من التحليلات توقفت عند هذا الحد، وتناولت حدود “العائد السلبي” و"مكافآت السلوك" بشكل متكرر.

لكن دراسة أصدرها البيت الأبيض في 8 أبريل دفعت النقاش خطوة للأمام.

على مدى العام الماضي، كانت الحجة الأقوى للبنوك هي: إذا استطاعت العملات المستقرة أن توفر عوائد، فإن المودعين سينقلون أموالهم من حسابات البنوك إلى السلسلة، مما سيرفع تكلفة الالتزامات على البنوك، ويضعف قدرتها على الإقراض، وفي النهاية يضر الاقتصاد الحقيقي.

هذه المنطق يبدو قويًا جدًا، ويقنع الكثير من الجهات الرقابية.

لكن التقييم الذي قدمه مجلس المستشارين الاقتصاديين للبيت الأبيض، هو أن: إذا تم حظر عوائد العملات المستقرة بشكل كامل، فإن زيادة الإقراض البنكي ستكون فعلاً، ولكنها ستضيف حوالي 21 مليار دولار، أي حوالي 0.02%؛ وفي الوقت نفسه، ستجلب هذه الخطوة تكلفة صافية تقارب 8 مليارات دولار، وأن معظم القروض الجديدة ستظل تتجه إلى البنوك الكبرى.

هذا الاستنتاج لا يعني أن مخاوف البنوك غير مبررة تمامًا، لكنه يوضح بشكل أدق: “إذا لم يُمنع العائد، فإن النظام البنكي سيواجه مشكلة كبيرة”. هذا السرد القائم على المصلحة العامة، والذي يُعد الأقوى، لا يبدو متينًا في المستوى الكمي كما يُتصور.

وبتضعيف هذا الافتراض، تتغير المسألة بشكل طبيعي.

السؤال الحقيقي الذي يجب أن يُطرح الآن هو: “إلى من تعود العوائد؟”

الأصول الاحتياطية وراء العملات المستقرة — سندات الخزانة قصيرة الأجل، عمليات إعادة الشراء، ودائع البنوك، وغيرها من الأصول ذات السيولة العالية — تدر عوائد بشكل مستمر.

إذا لم يتمكن المستخدم النهائي من الحصول على هذه العوائد، فهي لن تختفي، بل ستنتقل فقط إلى من يملكها.

يمكن أن تبقى ضمن أرباح المُصدر، أو تُستخدم من قبل المنصات لدعم التجار، أو لحقوق الأعضاء، أو لميزانيات النقاط، أو لنمو المستخدمين، أو أن تتراكم كحافز للمُصدر للاستمرار في امتلاك سندات الخزانة قصيرة الأجل.

لذا، فإن تقدم شروط العائد حتى اليوم، لم يعد مجرد مسألة تصميم منتج، بل هو مسألة توزيع قيمة: كيف تُقسم الفارق الناتج عن طبقة النقد المدعومة بسندات الخزانة قصيرة الأجل.

ما تراه وزارة الخزانة هو ليس فقط الدفع، بل طلب نظامي لاحتياجات سندات الخزانة

إذا نظرت إلى مواد لجنة استشارات وزارة الخزانة للاقتراض في فبراير من هذا العام، ستكتشف أن وجهة نظر الوزارة حول هذا الموضوع تتجاوز غالبية النقاشات في السوق.

أن العملات المستقرة ستخلق طلبًا على سندات الخزانة قصيرة الأجل، ليس جديدًا في حد ذاته.

على مدى العام الماضي، تم التكرار مرارًا وتكرارًا في التشريعات، والأبحاث السوقية، ومناقشات وزارة الخزانة مع كبار المتعاملين، أن هذا هو واقع الحال.

الأمر الأكثر أهمية، هو أن اليوم، بدأ هذا الأمر يُكتب بشكل أكثر وضوحًا في النظام والمنطق التنفيذي.

لقد أدرجت لجنة استشارات وزارة الخزانة العملات المستقرة بشكل واضح ضمن “الطلب الإضافي على سندات الخزانة قصيرة الأجل”، كما أن قانون GENIUS وتنفيذه لاحقًا، حدد بشكل أكثر دقة أن الاحتياط المؤهل يقتصر على الدولار، والودائع، وعمليات إعادة الشراء، وسندات الخزانة الأمريكية ذات الأجل القصير، وصناديق السوق النقدية ذات السيولة العالية.

وهذا يعني أن الولايات المتحدة الآن لا تقتصر على جعل منتج الدولار الرقمي قانونيًا، بل تعمل على دمج نوع من النقد على السلسلة مدعوم بسندات الخزانة قصيرة الأجل بشكل أكثر منهجية في بنيتها التحتية المالية.

وبذلك، لم تعد العملات المستقرة مجرد مسألة دفع، بل أصبحت أيضًا مسألة تتعلق بالبنية التحتية المالية، بما في ذلك التمويل الحكومي، وديون البنوك، وهيكل سوق النقد، وكيفية توسع الدولار على السلسلة.

من هذا المنطلق، عند العودة إلى صراع العوائد، وتقسيم الأقاليم بين الولايات، وترخيصات الشركات الأجنبية، ستكتشف أن كل هذه الأخبار التي كانت تبدو متفرقة، تخدم في الواقع هدفًا واحدًا: الولايات المتحدة تعمل على دفع العملات المستقرة من منتج تشفير مثير للجدل إلى طبقة من النقد على السلسلة يمكن تنظيمها، مراقبتها، ودمجها في النظام المالي.

هذه الموجة الأخيرة من تراخيص الشركات، ليست دليلًا على “رغبة الجميع في أن يكونوا بنوكًا”

لننظر مرة أخرى إلى موجة تراخيص OCC الأخيرة.

إذا اكتفينا بقراءة العناوين، قد نتصور أن الأمر يتعلق بـ “المزيد من الشركات التي تريد الحصول على ترخيص بنك أمريكي”.

لكن هذا الفهم لا يعكس الجوهر الحقيقي للأمر.

الطلبات التي أعلنت عنها OCC حاليًا، تتعلق بأصول رقمية، ولا تقتصر على شركات التشفير الأصلية، بل تشمل أيضًا المدفوعات، الحفظ، الوساطة، البنية التحتية للسوق، والمنصات الكبيرة.

الطلبات التي تظهر في قائمة الانتظار تشمل Bastion، Revolut، zerohash، Morgan Stanley Digital Trust، World Liberty، وغيرها، وهي طلبات تأسيس جديدة، وليس تحويلية، حيث أن الطلبات التحويلية غير معلنة علنًا.

وهذا يدل على أن الموجة ليست حالات فردية، بل تتجه بشكل متزايد نحو مؤسسات مختلفة من خلفيات متنوعة، تتجه نحو نفس الاتجاه.

وأكثر من ذلك، فإن التراخيص التي تُمنح ليست ترخيص بنوك تجارية تقليدي.

في ديسمبر من العام الماضي، حصلت Circle وRipple على موافقة مشروطة لإنشاء بنوك ائتمان وطنية جديدة؛ وBitGo وPaxos وFidelity Digital Assets حصلت على موافقات مشروطة لتحويل تراخيص الثقة المحلية إلى ثقة وطنية. هذه التراخيص تسمح لها بإدارة الأصول وامتلاكها نيابة عن العملاء، وتسريع عمليات الدفع والتسوية، لكنها لا تسمح بجمع الودائع النقدية أو إصدار القروض.

وفي فبراير، حصلت شركة Stripe التابعة لـ Bridge على موافقة مبدئية لبنك ائتمان وطني. وإذا تم الموافقة النهائية، ستتمكن من تقديم خدمات الحفظ للأصول الرقمية، وإصدار العملات المستقرة، وتنظيمها، وإدارة احتياطاتها.

وفي بداية أبريل، حصلت Coinbase على ترخيص شركة ائتمان وطني مشروط. وأكدت أن ذلك لن يجعلها بنكًا تجاريًا، فهي لن تجمع ودائع التجزئة، ولن تقدم قروضًا جزئية، لكنها أوضحت أن التنظيم الفيدرالي سيؤسس لمنتجات وخدمات جديدة، بما في ذلك الدفع.

إذن، الموجة الأخيرة من التراخيص ليست دليلًا على “رغبة الجميع في أن يكونوا بنوكًا”، بل على أن “المزيد من المؤسسات تريد أن تحتل الموقع الأكثر قيمة بجانب طبقة النقد على السلسلة”.

الموقع ليس القدرة التقليدية للبنك التجاري، بل هو الحفظ، وإدارة الاحتياط، والإصدار، والتنظيم، والتسوية التي تتعلق بشكل أكبر بهذه الطبقة الجديدة من النقد.

وبمجرد أن يتم تنظيم شكل جديد من النقد، فإن أول من يكوّن حواجز حماية لن يكون فقط من يصدر العملة، بل من يستطيع أن يحفظ، ويدير، ويصل هذه الطبقة إلى أنظمة أكبر.

التحول الحقيقي: أمريكا لا تمنح العملات المستقرة هوية، بل تعيد تشكيلها

عند النظر إلى قواعد، ودراسات، وترخيصات أبريل، يتضح أن التغيير أصبح واضحًا جدًا: أمريكا لا تتحدث ببساطة عن “مشروعية العملات المستقرة” أو “عدم مشروعيتها” — وهذا هو النقطة التي تتبعها دول وأسواق أخرى — بل هي تعمل على إعطاء شكل لها.

هذا الشكل ليس حساب توفير، وليس ودائع بنكية مؤمنة، وليس رصيدًا على الإنترنت يمكن أن يتحول إلى بديل عالي العائد للنقد.

بل هو أكثر شبها بطبقة من النقد على السلسلة، مدعومة بسندات الخزانة قصيرة الأجل، وقابلة للمراقبة، والتنظيم، والتنسيق، والدمج في نظام الدولار.

وبمجرد أن يتم تنظيم هذا الشكل، ستصبح عمليات الإصدار أكثر تجانسًا، وسيتم توجيه الاختلافات بشكل طبيعي إلى أماكن أخرى.

لذا، فإن الأشهر القليلة الماضية لم تعد تركز فقط على “من يصدر”، بل على أمرين أكبر:

• الأول، من يستحوذ على العائد من هذه الطبقة النقدية؟

• الثاني، من يتحكم في تدفق هذه الطبقة عبر المسارات؟

الأول هو حق توزيع العائد، والثاني هو السيطرة على التوجيه.

عندما يتحول الأمر من مجرد “حساب من يعود إليه” إلى “من يملك العائد”، ثم إلى “من يوجه تدفقه”، فإن القيمة لن تظل فقط في حق الإصدار.

من “حساب من يعود إليه” إلى “من يملك العائد” ثم إلى “من يوجه التدفق”

دراسة بنك الاحتياطي في كانساس سيتي بتاريخ 10 أبريل أظهرت في الواقع فجوة يُغفل عنها غالبًا: العملات المستقرة اليوم نادرًا ما تُستخدم فعليًا للدفع، والبنية التحتية ذات الصلة تفتقر إلى التوافق، والبيئة لا تزال تعتمد بشكل رئيسي على التمويل التشفيري.

هذه النقطة مهمة جدًا، لأنها تعني أن التنظيم يحاول أن يُشكل العملات المستقرة كأدوات دفع وتسوية، لكن الواقع يبعد عنها كثيرًا من أن تكون ناضجة.

ولهذا السبب، فإن المرحلة القادمة لن تكون فقط عن “من يصدر”، بل عن “من يستطيع أن يدمج هذه الطبقة النقدية المنظمة في العمليات التجارية الحقيقية” — أنظمة الشركات، واجهات التطبيقات، سير العمل الآلي، استدعاءات الأنظمة المتبادلة، والمدفوعات بين الآلات.

وهذا هو السبب في أن تأسيس مؤسسة x402 من قبل Linux Foundation في 2 أبريل، يستحق النظر إليه معًا.

كما ذكرت في مقال “Coinbase تدفع x402 نحو الحياد، وStripe تواصل الرهان على كلا الجانبين خارج MPP”، فإن x402 ستظل محايدة تحت إدارة Linux Foundation، وتخدم الشفافية، والتوافق، وإدارة المجتمع. ستقوم على استضافة بروتوكول مفتوح من Coinbase، وتدمج الدفع مباشرة في التفاعلات الشبكية، بحيث تتبادل التطبيقات، والواجهات، والوكيلات الذكية القيمة كما تتبادل البيانات.

إذا ربطنا تغييرات الأشهر الماضية:

• المرحلة السابقة كانت تتعلق بـ “حساب من يعود إليه” — من يملك الحق في إصدار العملات المستقرة بشكل قانوني.

• المرحلة الحالية تتعلق بـ “من يملك العائد” — كيف يتم توزيع العائد من طبقة النقد على السلسلة.

• المرحلة القادمة ستكون عن “من يوجه التدفق” — عبر أي بروتوكول، وأي واجهة، وأي قناة تنظيمية تتدفق هذه الطبقة النقدية.

كل مستوى من المنافسة أصبح أكثر خفاءً، وأغلى قيمة.

ما يستحق أن يُراقب اليوم هو أن القواعد، والتراخيص، والمسارات تتغير في آن واحد

لذا، عند إعادة النظر في العملات المستقرة الأمريكية اليوم، إذا اكتفينا بالتركيز على شروط العائد، فإننا لن نصل إلى جوهر الأمر.

ما يستحق أن يُراقب حقًا هو أن الولايات المتحدة بدأت تستخدم نظامًا كاملًا من التشغيل، لتحويل العملات المستقرة من منتج مالي ذو طابع تشفير إلى طبقة من النقد على السلسلة، يمكن إدارتها بشكل فعلي من قبل الدولة.

الوزارة تعيد رسم تقسيم الولايات، وتدمج متطلبات مكافحة غسيل الأموال والعقوبات؛ وFDIC تحدد حدود العملات المستقرة مع الودائع؛ وOCC تدمج إصدار العملات المستقرة المحلية والأجنبية، وأنشطة الحفظ، وترخيصاتها، في نظام رقابي موحد؛ وتتنافس المزيد من المؤسسات على احتلال الموقع القريب من هذه الطبقة النقدية الجديدة من الحفظ، والاحتياط، والتنظيم، والتوزيع.

وبظاهر الأمر، لا تزال واشنطن تناقش عوائد العملات المستقرة؛ لكن في الواقع، هي تتخذ قرارين أكبر: كيف يُعاد توزيع عائد سندات الخزانة قصيرة الأجل، وكيف ستتدفق الدولارات على السلسلة عبر مسارات مختلفة.

لقد بدأت المنافسة الحقيقية تتجاوز حق الإصدار.