لقد لاحظت شيئًا مثيرًا جدًا في كيفية تسعير السوق للأشياء مؤخرًا. الجميع يركز على ارتفاع الأسهم بشكل كبير—فقد حقق مؤشر S&P 500 مكاسب بنسبة 9.8% خلال عشرة أيام تداول، وهو أقوى أداء منذ انتعاش تلك الجائحة في أبريل 2020. لكن ما لفت انتباهي هو: بينما تحتفل الأسهم، سوق سندات الخزانة في حالة ركود تقريبًا. كأن ردود الفعل على الصدمة نفسها مختلفة تمامًا.

حركات أسعار النفط لا تزال المحرك الرئيسي لكل شيء، لكن الطريقة التي تستجيب بها الأسهم والسندات لتلك التحركات قد تباينت تمامًا. منذ بدء الصراع مع إيران، بدأت الأسهم تتفكك تدريجيًا عن النفط—مُظهرة علاقة ضعيفة إيجابية حيث أن ارتفاع النفط لم يعد يهبط بالأسهم تلقائيًا. أما السندات؟ لا تزال مرتبطة بأسعار النفط، تتحرك تقريبًا بشكل متزامن. هذا تحول مهم.

فلماذا يتأخر سوق سندات الخزانة بهذا الشكل؟ أعتقد أن هناك عدة عوامل تلعب هنا، وديون بنك دويتشه بنك قدمت تحليلًا جيدًا جدًا حول هذا الموضوع. يقولون إن كلا فئتي الأصول ستظلان حساسيتين تجاه النفط، لكن المحركات مختلفة الآن. بالنسبة للأسهم، الأمر يتعلق بتوقعات النمو وزخم الأرباح. أما بالنسبة للسندات، فالأمر كله عن التضخم وضغوط العرض.

دعني أشرح ما أعتقد أنه يحدث تحديدًا في سوق السندات. قبل هذا الصراع، كانت عوائد سندات الخزانة قد انخفضت بشكل مصطنع. السوق كان يعمل على رواية متشائمة جدًا حول التأثير الكلي للذكاء الاصطناعي، مع مراهنات مبكرة على أن الاحتياطي الفيدرالي سيحتاج لخفض الفائدة بشكل حاد لأن سوق العمل كان يُعتقد أنه يضعف. كان الناس يضعون في الحسبان سيناريو انكماش لم يتحقق أبدًا. كانت تخفيضات الفائدة محسوبة بالفعل، لكن تلك النظرية تتفكك الآن. البيانات الخاصة بالتوظيف كانت أقوى من المتوقع—وخاصة أرقام ADP أظهرت مرونة في سوق العمل فاجأت الكثيرين.

إليك الشيء الرئيسي حول سوق سندات الخزانة الآن: إنه مسيطر تمامًا على توقعات التضخم. منذ بدء الحرب، يمكنك رؤيته بوضوح في الرسم البياني—عوائد العشر سنوات و Brent crude يتحركان في ارتباط شبه كامل. ارتفاع النفط يعني ارتفاع العوائد. هذا يخبرك بكل شيء عن ما يتم تسعيره: علاوة تضخم صافية، لا أمل في تخفيفها في الأفق.

الأسهم لديها ميزة طبيعية هنا لا تمتلكها السندات. أرباح الشركات اسمية—تتزايد مع ارتفاع الأسعار. لذلك عندما يرتفع التضخم، أرباح مؤشر S&P 500 لا تتضرر بنفس الطريقة التي تتضرر بها تدفقات نقدية السندات. في الواقع، نمو الأرباح في الربع الأول يتجه نحو 19%، وهو أعلى بكثير من التوقعات. تلك النظرة القوية للأرباح تعمل بشكل أساسي كوسادة للأسهم ضد صدمة النفط. في المقابل، تدفقات نقدية السندات ذات الفائدة الثابتة لا تتكيف مع التضخم على الإطلاق. لذلك عندما ترتفع أسعار النفط وتتوقعات التضخم تزداد، فإن ذلك يزيد مباشرة من معدلات الخصم ويضغط على تقييمات السندات. تأثير معاكِس تمامًا عن الأسهم.

هناك أيضًا الجانب المالي، الذي يعزز هذا التباين. الحرب عادةً تعني زيادة الإنفاق الحكومي—على المدى القصير للدعم الطاقي، وعلى المدى الطويل للدفاع والاستقلال الطاقي. المزيد من الإنفاق المالي يعني إصدار المزيد من سندات الخزانة، مما يضغط مباشرة على أسعار السندات ويدفع العوائد للارتفاع. بالنسبة للأسهم، خاصة أسماء الدفاع والطاقة، التوسع المالي عادةً يُعتبر دعمًا للطلب. نفس الصدمة، نتائج مختلفة تمامًا.

عند النظر إلى سوق سندات الخزانة من منظور التموضع، فهي محاصرة. كانت هناك بالفعل ميول تسعيرية مدمجة قبل الصراع—كانت العوائد منخفضة جدًا بناءً على افتراضات خاطئة. الآن تلك الافتراضات تتفكك، لكن قصة التضخم تعيد تأكيد نفسها، مما يحافظ على العوائد مرتفعة. سوق السندات لا يمكنه أن يلتقط نفس انتعاش الراحة الذي تحصل عليه الأسهم.

ومع ذلك، لا أعتبر هذا انفصالًا دائمًا. النفط لا يزال العامل الرئيسي لكلاهما. تظهر بيانات الارتباط بين عقود مستقبلات S&P 500 و Brent أن الارتباط السلبي قد تقلص، وأن الأسهم لا تتراجع بنفس القوة عندما يرتفع النفط، لكنه لم يتغير جوهريًا. إذا عادت أسعار النفط للارتفاع مرة أخرى، أو إذا تغيرت بيانات التوظيف والتضخم بشكل مفاجئ وتوقعات الفيدرالي، فإن نمط التباين بين الأسهم والسندات هذا سيُختبر بقوة.

حتى الآن، الأسهم لديها الميزة الهيكلية في هذا البيئة—نمو الأرباح الاسمي، والدعم المالي، وتقليل الحساسية لصدمات النفط. سوق سندات الخزانة محاصرة أساسًا بين ضغوط التضخم وقلق العرض، مع احتمالية بقاء العوائد مرتفعة. لكن هذا ليس صفقة من جهة واحدة. راقب النفط، وبيانات سوق العمل، وتصريحات الفيدرالي. أي تحول كبير هناك قد يضع سوق السندات تحت ضغط جديد أو يخفف عنه، اعتمادًا على اتجاه الأمور.