زه: ستة اعتبارات للتضخم

نص: ****المحلل الاقتصادي الرئيسي في شركة Huachuang Securities، Zhang Yu، رقم الترخيص المهني: S0360518090001

****جهة الاتصال:********Fu Chunsheng(18482259975) ****

الآراء الأساسية

تتغير الأوضاع في الشرق الأوسط بسرعة، ويتحرك سعر النفط تبعًا لذلك، وارتفعت بشكل واضح اهتمام السوق بالتضخم. في هذا التقرير، نركز على سعر النفط والتضخم المحلي لهذا العام، ونحلل ستة أسئلة “مركزية”.

一、ما هو التأثير متعدد الأبعاد لسعر النفط على التضخم؟

بالنسبة للتأثير المباشر لسعر النفط على التضخم المحلي، لقد قمنا بتقديرات ذات صلة في تقريرنا «ارتفاع سعر النفط، كم هو تأثيره على تضخم الصين وأمريكا؟». بالإضافة إلى ذلك، هناك تأثيران غير مباشرين يجب التركيز عليهما بشكل خاص:

الأول، تخفيف السياسات لتقليل صدمة سعر النفط. لمواجهة الارتفاع غير الطبيعي في أسعار النفط الدولية، اتخذت لجنة التنمية الوطنية والإصلاح إجراءات مؤقتة لضبط أسعار المنتجات النفطية. بشكل موضوعي، ألغت زيادة سعر البنزين بنسبة 12%. وفقًا لآلية الأسعار الحالية، “في 23 مارس، من المفترض أن ترتفع أسعار البنزين والديزل القياسية في السوق المحلية بمقدار 2205 و2120 يوانًا للطن على التوالي، بعد التدخل، تم تعديلها فعليًا بمقدار 1160 و1115 يوانًا”، وهو ما أدى إلى خفض معدل التضخم الشهري للمؤشر السعري للمستهلكين (CPI) بمقدار 0.4%، وربما خفض معدل التضخم الشهري للمؤشر السعري للمنتجات الصناعية (PPI) بمقدار 0.2%.

الثاني، تأثير سعر النفط على سعر النحاس ودوره في دفع سعر فحم الطاقة. بناءً على منطق “ارتفاع سعر النفط → خفض توقعات الناتج المحلي الإجمالي العالمي → خفض طلب النحاس → انخفاض سعر النحاس (مرونة الطلب)”، إذا ارتفع سعر النفط بنسبة 50%، فمن المتوقع أن ينخفض سعر النحاس بنسبة تتراوح بين 6% و25%. بناءً على منطق “ارتفاع سعر النفط → تحسين الجدوى الاقتصادية لصناعة الكيماويات القائمة على الفحم → زيادة الطلب على فحم الكيماويات → ارتفاع سعر الفحم”، إذا ارتفع سعر النفط بنسبة 10%، فإن الارتفاع في سعر الفحم يتوقع أن يكون بين 2.6% و3.5%.

الثالث، ارتفاع أسعار المنتجات النفطية يؤثر بشكل كبير على التكاليف الكاملة لقطاع التعدين والصناعات العليا. بالمقارنة، ارتفاع أسعار المعادن غير الحديدية يؤثر بشكل كبير على التكاليف الكاملة لقطاع التصنيع الوسيط.

二、ما هو مدى استعادة التضخم الداخلي واستمراريته هذا العام، بخلاف سعر النفط؟

من منظور الدورة، والمؤشرات الاقتصادية الرائدة، ووجهة نظر العرض والطلب في الصناعة، نركز على مؤشر أسعار المنتجين (PPI). أولاً، أدنى دورة ارتفاع لمؤشر أسعار المنتجين (PPI) كانت لمدة 16 شهرًا، ومتوسط دورة الارتفاع هو 36 شهرًا، وهذه المرة، مؤشر PPI ارتفع لمدة 5 أشهر فقط. ثانيًا، معدل نمو ودائع الشركات والأسر، وفارق النمو بينهما، وM1، تشير إلى أن ارتفاع مؤشر PPI على أساس سنوي هذا العام يتوقع أن يكون إيجابيًا. ثالثًا، من حيث توازن العرض والطلب في القطاع الوسيط، فإن الوضع الحالي هو الأفضل (سواء من خلال قياس الإمكانات المستقبلية للإمداد عبر معدل النمو في الاستثمار، أو من خلال معدل النمو في الأصول غير السائلة، فإن النتائج تتفق). من ناحية أفقية، الأداء أفضل في قطاع التصنيع الوسيط مقارنة بالتعدين + الصناعات العليا (باستثناء النفط والمعادن غير الحديدية) والسلع الاستهلاكية النهائية؛ ومن ناحية طولية، الأداء أفضل من عام 2021، وهو الأفضل منذ عام 2012. استمرارية ارتفاع أسعار التصنيع الوسيط هي أقوى محرك داخلي للتعافي في مؤشر PPI، وفارق النمو بين الطلب والعرض في التصنيع الوسيط يتقدم بحوالي سنة على معدل نمو مؤشر PPI على أساس سنوي. أما قطاعات التعدين والصناعات العليا (باستثناء النفط والمعادن غير الحديدية) والسلع الاستهلاكية النهائية، فهي لا تزال ضعيفة، وتفتقر إلى إشارات واضحة لارتفاع الأسعار.

مراقبة CPI: أولاً، ثلاثة أنواع من السلع المعمرة (السيارات، الهواتف المحمولة، الأجهزة المنزلية) قد تتغير من خلال دفع السياسات إلى التوازن في التكاليف. ثانيًا، ارتفاع أسعار الخدمات في المجالات التنافسية (لا تزال بحاجة لمراقبة الأشهر القادمة لتأكيد ذلك). انظر النص الكامل للمزيد.

三、كيف نراقب انتقال الأسعار في مؤشر أسعار المنتجين (PPI)؟

هناك سوء فهمين حول انتقال الأسعار: الأول، لا يمكن الحكم ببساطة على سلاسة انتقال الأسعار من خلال ارتفاع أسعار القطاع العلوي وعدم ارتفاعها في القطاعات الوسطى والسفلية، لأن في دورة ارتفاع مؤشر PPI، تتجه أسعار جميع القطاعات نحو الارتفاع بشكل عام، فقط يختلف التوقيت. الثاني، كلما اقتربنا من القطاع النهائي/الاستهلَاك، كانت الزيادات أقل، وهذا لا يدل بالضرورة على عدم سلاسة انتقال الأسعار، لأن مع اقترابنا من القطاع النهائي، تقل نسبة المدخلات من المواد الخام في إجمالي المدخلات الصناعية، مما يقلل من تأثير ارتفاع أسعار المواد الخام، وهو نتيجة طبيعية لاختلاف هيكل المدخلات.

باستخدام “معامل انتقال التكاليف” لمراقبة قدرة انتقال الارتفاعات في أسعار التصنيع الوسيط والسلع الاستهلاكية النهائية. يتكون دورة كاملة من ارتفاع وانخفاض مؤشر PPI على أساس سنوي، مقارنة بين الفترة من فبراير 2016 إلى ديسمبر 2019، ومن يونيو 2020 إلى أغسطس 2025، ومن سبتمبر 2025 إلى فبراير 2026 (غير مكتملة)، نلاحظ أن قدرة انتقال التكاليف في التصنيع الوسيط تتعزز بشكل تدريجي، وأن زمن الانتقال يسرع؛ أما في السلع الاستهلاكية النهائية، فإن انتقال التكاليف يكون أكثر سلاسة في كل دورة. البيانات في النص.

بالنسبة للتصنيع الوسيط، قدرة انتقال التكاليف تتعزز، ومدة الانتقال تتقلص، ربما لأن كل دورة من الثلاث دورات الأخيرة شهدت وضعًا أفضل للعرض والطلب في القطاع الوسيط مقارنة بالدورات السابقة. من ناحية أفقية، قدرة انتقال التكاليف في السلع الاستهلاكية النهائية أفضل من التصنيع الوسيط، والأسباب المحتملة: 1) غالبًا غير معتمد على السلع المعمرة، والطلب أكثر صلابة. 2) درجة التميز في المنتجات عالية، وتوجد تأثيرات العلامة التجارية. 3) الزيادات صغيرة ومتكررة، مما يصعب ملاحظتها.

四、كيف نميز بين “الجيد” و"السيئ" في ارتفاع مؤشر أسعار المنتجين (PPI)؟

إذا كان ارتفاع PPI مدفوعًا بشكل رئيسي من جانب العرض، فإن السوق يميل إلى اعتباره “سيئًا”، ويُتداول على أنه “توقف النمو”؛ وإذا كان ارتفاع الأسعار ناتجًا عن تحسن في العرض والطلب، فإن السوق يميل إلى اعتباره “جيدًا”، ويُتداول على أنه “انتعاش/فرط في الطلب”. لكن من الصعب التمييز بين تأثير العرض والطلب على PPI من حيث مستوى الأسعار.

كخيار ثانٍ، يمكن مراقبة العلاقة بين PPI وهوامش أرباح المبيعات في التصنيع الوسيط والسلع الاستهلاكية النهائية. إذا ارتفعت كل من PPI وهوامش الأرباح، فهذا يدل على “ارتفاع جيد” في الأسعار؛ وإذا ارتفعت الأسعار وانخفضت هوامش الأرباح، فربما يعني أن الزيادة في الأسعار لا تترجم إلى أرباح، وهو ما يُعتبر “سيئًا”.

مراجعة التاريخ تظهر أنه في المراحل المبكرة والمتوسطة من ارتفاع PPI، يكون الأداء جيدًا، حيث تتزامن ارتفاعات الأسعار مع ارتفاع هوامش الأرباح. خلال دورة ارتفاع PPI بين 2016 و2018 (حيث استمر مؤشر السعر على أساس ثابت في الارتفاع)، كانت 2016-2017 جيدة، و2018 سيئة (بيانات التصنيع الوسيط انحرفت، والسلع النهائية لا تزال ترتفع؛ حيث بلغ الذروة في يناير 2018). خلال دورة ارتفاع PPI من النصف الثاني من 2020 إلى 2022، كانت 2020 النصف الثاني إلى النصف الأول من 2021 جيدة، و2021 النصف الثاني إلى 2022 سيئة (بلغ الذروة في ديسمبر 2021، لكن في النصف الثاني من 2021 كانت الحركة السعرية محدودة، مع ارتفاع محدود).

五、كيف تتغير اتجاهات وأوضاع الأرباح مع ارتفاع PPI هذا العام؟

من المتوقع أن تتعافى أرباح الشركات الصناعية بشكل ملحوظ على أساس سنوي هذا العام، مما يشير إلى ارتفاع معدل نمو أرباح مؤشر 万得全A. يُقاس أرباح الشركات الصناعية على أساس سنوي تقريبًا بواسطة: قيمة الإنتاج الصناعي على أساس سنوي + PPI على أساس سنوي + معدل الربح على أساس سنوي. إذا افترضنا أن معدل الربح يبقى ثابتًا هذا العام (على الرغم من أن معدل الربح الصناعي الإجمالي كان مرتفعًا في 2016-2017 و2020-2021)، فمن المتوقع أن يكون نمو قيمة الإنتاج الصناعي على أساس سنوي حوالي 5.5-6%، ومع استقرار معدل نمو PPI، فإن معدل نمو أرباح الشركات الصناعية قد يرتفع بشكل واضح، حيث يتوقع أن يكون حوالي 0.6% في 2025، و-3.3% في 2024.

خلال دورات ارتفاع PPI بين 2016-2018 و2020-2022، زادت حصة أرباح القطاعات التعدينية والصناعات العليا، وتوسعت حصة أرباح كل سلسلة من سلاسل التعدين والصناعات العليا، بينما تراجعت حصة أرباح التصنيع الوسيط والسلع الاستهلاكية النهائية، وقد يختلف الوضع في هذه الدورة. أولاً، نظرًا لتحسن وضع العرض والطلب في التصنيع الوسيط وزيادة قدرة انتقال التكاليف، يُتوقع أن تتجه حصة أرباح التصنيع الوسيط نحو استقرار وارتفاع؛ ثانيًا، قد تتفاوت حصة أرباح سلاسل التعدين والصناعات العليا، مع احتمالية ارتفاع حصة أرباح سلسلة النفط الخام، بينما لا تزال ظروف العرض والطلب على المواد الخام ذات التسعير المحلي ضعيفة، مما يصعب ارتفاع حصتها. ثالثًا، التغيرات في حصة أرباح السلع الاستهلاكية النهائية غير واضحة بعد.

六、ما هو توقع التضخم لهذا العام؟ في السيناريو المرجعي، من المرجح أن يتعافى التضخم بشكل معتدل

بالنسبة لمؤشر أسعار المنتجين (PPI)، من المرجح أن يتحول إلى إيجابي في مارس، لكن بسبب تقلبات أسعار النفط وظهور ارتفاعات في بعض الأسعار في أبريل، سيكون هناك تفاوت كبير في توقعات السوق لشهر مارس. توقعات السنة كاملة، إذا انخفض سعر النفط إلى 70-80 دولارًا للبرميل في نهاية أبريل وظل ثابتًا حتى نهاية العام، فإن متوسط ​​مؤشر PPI سيكون حوالي 1.1%، وأعلى قراءة شهرية قد تتراوح بين 2-2.5%. وإذا استمر سعر النفط عند 100-120 دولارًا للبرميل حتى نهاية العام، فإن متوسط ​​مؤشر PPI سيكون حوالي 2-2.5%، وأعلى قراءة شهرية قد تصل إلى 4%.

أما بالنسبة لمؤشر أسعار المستهلك (CPI)، فتوقعات السنة كاملة، إذا انخفض سعر النفط إلى 70-80 دولارًا للبرميل في نهاية أبريل وظل ثابتًا، فإن متوسط ​​مؤشر CPI سيكون حوالي 1.1%، وأعلى قراءة شهرية قد تتراوح بين 1.5-2%. وإذا استمر سعر النفط عند 100-120 دولارًا حتى نهاية العام، فإن متوسط ​​مؤشر CPI سيكون حوالي 1.5%، وأعلى قراءة شهرية قد تصل إلى 2-2.5%.

تحذير من المخاطر: قد يكون هناك انحراف في التقديرات؛ عدم اليقين في الوضع الجيوسياسي في الشرق الأوسط.

نص التقرير

تتغير الأوضاع في الصراع الجيوسياسي في الشرق الأوسط بسرعة، ويتحرك سعر النفط تبعًا لذلك، وارتفعت بشكل واضح اهتمام السوق بالتضخم. في هذا التقرير، نعيد التفكير في ستة أسئلة “مركزية” حول سعر النفط والتضخم المحلي لهذا العام.

一، ما هو التأثير متعدد الأبعاد لسعر النفط على التضخم؟

بالنسبة للتأثير المباشر لسعر النفط على التضخم المحلي، لقد قمنا بتقديرات ذات صلة في تقريرنا «ارتفاع سعر النفط، كم هو تأثيره على تضخم الصين وأمريكا؟»: من وجهة نظر تصنيف القطاعات، ارتفاع سعر النفط بنسبة 10% يؤدي إلى زيادة مؤقتة في مؤشر PPI بمقدار 0.3-0.4 نقطة مئوية؛ وارتفاع سعر النفط بنسبة 10% يؤدي إلى زيادة في CPI بمقدار حوالي 0.15 نقطة، ويؤثر بشكل رئيسي عبر مسار “السعر الدولي للنفط - سعر المنتجات النفطية - طاقة النقل”، مع تأثير أقل عبر مدخلات المواد الصناعية.

بالإضافة إلى التأثير المباشر، هناك ثلاثة تأثيرات غير مباشرة يجب الانتباه إليها:

الأول، تخفيف السياسات لتقليل صدمة سعر النفط. لمواجهة الارتفاع غير الطبيعي في أسعار النفط الدولية، اتخذت لجنة التنمية الوطنية والإصلاح إجراءات مؤقتة لضبط أسعار المنتجات النفطية. بشكل موضوعي، ألغت زيادة سعر البنزين بنسبة 12%. وفقًا لآلية الأسعار الحالية، “في 23 مارس، من المفترض أن ترتفع أسعار البنزين والديزل القياسية في السوق المحلية بمقدار 2205 و2120 يوانًا للطن على التوالي، بعد التدخل، تم تعديلها فعليًا بمقدار 1160 و1115 يوانًا”، وهو ما أدى إلى خفض معدل التضخم الشهري للمؤشر السعري للمستهلكين (CPI) بمقدار 0.4%، وربما خفض معدل التضخم الشهري للمؤشر السعري للمنتجات الصناعية (PPI) بمقدار 0.2%.

الثاني، تأثير سعر النفط على سعر النحاس ودوره في دفع سعر فحم الطاقة.

قد يؤدي ارتفاع سعر النفط إلى خفض الطلب على النحاس على المستوى الكلي، وبالتالي يضغط على سعر النحاس. ارتفاع سعر النفط بنسبة 10% قد يبطئ النمو الاقتصادي العالمي بنسبة 0.1-0.2%، ومرونة الطلب على النحاس بالنسبة للناتج المحلي الإجمالي العالمي تقدر بحوالي 1.26 مرة. إذا ارتفع سعر النفط بنسبة 50%، فإن الناتج المحلي الإجمالي العالمي قد ينخفض بنسبة 0.5-1%، مع خفض معدل نمو الطلب على النحاس بنسبة 0.6-1.3% (متوسط نمو استهلاك النحاس بين 2021 و2025 حوالي 2.45%)، مع مرونة سعر النحاس على المدى القصير حوالي -0.05 إلى -0.12، مما قد يؤدي إلى انخفاض سعر النحاس بنسبة تتراوح بين 6% و25%.

أما تأثير سعر النفط على سعر الفحم، فهو يتبع منطق “ارتفاع سعر النفط → تحسين الجدوى الاقتصادية لصناعة الكيماويات القائمة على الفحم → زيادة الطلب على فحم الكيماويات → ارتفاع سعر الفحم”. وفقًا للخبرة والأبحاث الأكاديمية (Zhou et al.(2026))، ارتفاع سعر النفط بنسبة 10% يؤدي إلى زيادة سعر الفحم بنسبة تتراوح بين 2.57% و3.5%.

الثالث، ارتفاع أسعار المنتجات النفطية يؤثر بشكل كبير على التكاليف الكاملة لقطاع التعدين والصناعات العليا. بالمقارنة، ارتفاع أسعار المعادن غير الحديدية يؤثر بشكل كبير على التكاليف الكاملة لقطاع التصنيع الوسيط.

二، ما هو مدى استعادة التضخم الداخلي واستمراريته هذا العام، بخلاف سعر النفط؟

（一）مؤشر أسعار المنتجين (PPI): الدورة، المؤشرات الاقتصادية الرائدة، ووجهة نظر العرض والطلب في الصناعة

1. من منظور الدورة، دورة ارتفاع وانخفاض مؤشر PPI أطول

الارتفاع والانخفاض في الأسعار لهما طبيعة ذاتية ومرونة. عند حساب مؤشر PPI على أساس ثابت، من التجربة التاريخية، أدنى دورة ارتفاع كانت 16 شهرًا، ومتوسط دورة الارتفاع هو 36 شهرًا؛ خلال فترة الارتفاع، كان متوسط الزيادة الشهرية حوالي 0.5%. في هذه المرة، مؤشر PPI ارتفع لمدة 5 أشهر فقط حتى فبراير 2025.

2. من وجهة نظر المؤشرات الاقتصادية الرائدة، يتوقع أن يكون ارتفاع مؤشر PPI هذا العام إيجابيًا

المؤشرين الرائدين لمؤشر PPI هما: فارق نمو ودائع الشركات والأسر، وM1، وهما يشيران إلى أن دورة الاقتصاد الوطني تتجه نحو التحسن، ويقدمان إشارات مبكرة لارتفاع مؤشر PPI على أساس سنوي، يتوقع أن يكونا متزامنين مع ارتفاعه بحوالي سنة و3 أرباع السنة على التوالي. من خلال الحالة الحالية، فإن المؤشرين يتجهان نحو توقعات بارتفاع مؤشر PPI على أساس سنوي هذا العام.

3. من وجهة نظر القطاع، تعافي قوة الدفع في التصنيع الوسيط

الوضع الحالي في سوق التصنيع الوسيط هو الأفضل، من ناحية أفقية، يتفوق على قطاع التعدين + الصناعات العليا (باستثناء النفط والمعادن غير الحديدية) والسلع الاستهلاكية النهائية؛ ومن ناحية طولية، هو أفضل من عام 2021، وهو الأفضل منذ عام 2012. استمرارية ارتفاع أسعار التصنيع الوسيط هي أقوى محرك داخلي للتعافي في مؤشر PPI، وفارق النمو بين الطلب والعرض يتقدم بحوالي سنة على معدل نمو مؤشر PPI على أساس سنوي. قطاعات التعدين والصناعات العليا (باستثناء النفط والمعادن غير الحديدية) والسلع الاستهلاكية النهائية، لا تزال ضعيفة، وتفتقر إلى إشارات واضحة لارتفاع الأسعار.

الهيكلية، سواء من خلال قياس الإمكانات المستقبلية للإمداد عبر معدل النمو في الاستثمار، أو من خلال معدل النمو في الأصول غير السائلة، فإن وضع العرض والطلب في التصنيع الوسيط هو الأفضل. قوة الطلب في التصنيع الوسيط تأتي من صادرات الآلات الكهربائية، والذكاء الاصطناعي، والطاقة الجديدة، وسياسات “الاثنين الجديد” (ارتفاع سعر النفط قد يعزز حصة التصدير في التصنيع الوسيط، انظر سلسلة “ارتفاع سعر النفط يجلب “التصفية”، حصة التصنيع الوسيط في الصين قد ترتفع” — استراتيجيات التوقعات الإيجابية للتصنيع الوسيط)، والسوق الموحدة وتحسين إدارة القدرات يعززان استقرار العرض والمنافسة.

（二）مؤشر أسعار المستهلك (CPI): السلع المعمرة والخدمات في المجالات التنافسية

بالإضافة إلى عوامل العرض مثل تربية الخنازير والنفط، هناك ثلاثة أنواع من السلع المعمرة وخدمات المجالات التنافسية التي يجب مراقبتها في CPI.

1. ثلاثة أنواع من السلع المعمرة: من الدفع السياسي إلى التوازن في التكاليف

في العام الماضي، تحسن واضح في أسعار ثلاثة أنواع من السلع المعمرة (السيارات، أدوات الاتصالات، الأجهزة المنزلية)، ويرجع ذلك جزئيًا إلى قاعدة منخفضة بسبب انخفاض الأسعار في 2023-2024، والأهم من ذلك، تأثير السياسات، حيث زادت سياسات استبدال المنتجات القديمة، وقيود إدارة القدرات الإنتاجية.

هذا العام، قد يتراجع تأثير الدفع السياسي، لكن توازن التكاليف قد يواصل تحسين أسعار السلع المعمرة الثلاثة. أولاً، الطلب على الحوسبة بالذكاء الاصطناعي يتزايد بشكل كبير، وأسعار شرائح الذاكرة تستمر في الارتفاع منذ الربع الأخير من العام الماضي، مما قد يدفع لارتفاع أسعار الإلكترونيات الاستهلاكية. ثانيًا، تحت تأثير التكاليف والسياسات، من المتوقع أن يتحسن تنافسية أسعار السيارات بشكل هامشي في 2026. ثالثًا، مع ارتفاع أسعار المعادن غير الحديدية، بدأت أسعار الأجهزة المنزلية مثل مكيفات الهواء في التوازن منذ نهاية العام الماضي. انظر تقرير “كيف نتصور ونراقب أسعار التصنيع الوسيط؟ — سلسلة التوقعات الإيجابية للتصنيع الوسيط الثالثة”.

2. ارتفاع أسعار الخدمات في المجالات التنافسية

في فبراير، تجاوز CPI التوقعات السوقية بشكل واضح، وكان ذلك بشكل رئيسي من خلال مساهمة مؤشر CPI الأساسي. ارتفاع CPI الأساسي خارج الموسمية يرجع بشكل رئيسي إلى ارتفاع أسعار الخدمات في المجالات التنافسية (باستثناء الخدمات الطبية، وخدمات الاتصالات، والبريد، والتعليم).

الأسباب وراء ارتفاع أسعار الخدمات في المجالات التنافسية خارج الموسمية: هي: تأثير العطلة الطويلة في عيد الربيع، الذي أدى إلى تركيز الطلب الاستهلاكي، وارتفاع الأسعار بشكل كبير؛ والعامل غير الظاهر المحتمل هو أن استمرار دعم السياسات للاستهلاك والخطوات في إصلاح الميزانية العمومية الناتجة عن تغير هيكل الثروة، قد يؤدي إلى ارتفاع تدريجي في أسعار الخدمات في المجالات التنافسية.

منذ عام 2022، كانت الزيادات السنوية في أسعار الخدمات في المجالات التنافسية منخفضة، ومتوسط ​​الفترة 2022-2025 هو 1%، مقابل 2% للفترة 2017-2019، مما يشير إلى وجود مساحة لتعافي الأسعار مقارنة بما قبل 2020. نظرًا لتأثير العطلة الطويلة والتقلبات الموسمية في الأسعار خلال الأشهر الماضية، لكن هذا العامل يحتاج لمراقبة الأشهر القادمة لتأكيده.

ثالثًا، كيف نراقب انتقال الأسعار في مؤشر أسعار المنتجين (PPI)؟

（一）سوء الفهم في انتقال الأسعار

كل دورة من ارتفاع مؤشر PPI تثير اهتمام السوق حول مدى سلاسة انتقال الأسعار. لكن نعتقد أن هناك مشكلتين يجب التمييز بينهما بحذر:

الأول، لا يمكن الحكم ببساطة على سلاسة انتقال الأسعار من خلال ارتفاع أسعار القطاع العلوي وعدم ارتفاعها في القطاعات الوسطى والسفلية، لأن في دورة ارتفاع مؤشر PPI، تتجه أسعار جميع القطاعات نحو الارتفاع بشكل عام، فقط يختلف التوقيت.

الثاني، كلما اقتربنا من القطاع النهائي/الاستهلَاك، كانت الزيادات أقل، وهذا لا يدل بالضرورة على عدم سلاسة انتقال الأسعار، لأن مع اقترابنا من القطاع النهائي، تقل نسبة المدخلات من المواد الخام في إجمالي المدخلات الصناعية، مما يقلل من تأثير ارتفاع أسعار المواد الخام، وهو نتيجة طبيعية لاختلاف هيكل المدخلات.

（二）مراجعة التاريخ، تعزيز انتقال التكاليف في التصنيع الوسيط، وسلاسة انتقال التكاليف في السلع الاستهلاكية النهائية

باستخدام “معامل انتقال التكاليف” لمراقبة قدرة انتقال الارتفاعات في أسعار التصنيع الوسيط والسلع الاستهلاكية النهائية. دورة كاملة من ارتفاع وانخفاض مؤشر PPI على أساس سنوي، مقارنة بين فترات 2016 فبراير - 2019 ديسمبر، 2020 يونيو - 2025 أغسطس، و2025 سبتمبر - 2026 فبراير (غير مكتملة)، نلاحظ أن قدرة انتقال التكاليف في التصنيع الوسيط تتعزز بشكل تدريجي، وأن زمن الانتقال يسرع؛ أما في السلع الاستهلاكية النهائية، فإن انتقال التكاليف يكون أكثر سلاسة في كل دورة.

ما هو معامل انتقال التكاليف (Cost Transmission Coefficient, CTC)؟ هو يساوي نسبة ارتفاع مؤشر PPI في القطاع / نسبة ارتفاع التكاليف الإجمالية للقطاع، حيث يتم حساب التكاليف الإجمالية بضرب ارتفاع مؤشر PPI لمدخلات القطاع (باستثناء الزراعة، والصناعات الخدمية) بنسبة الأوزان المستخرجة من جدول المدخلات والمخرجات. لتقليل التقلبات وتأثير القاعدة، يُستخدم “معدل الارتفاع التراكمي لمؤشر PPI من بداية الدورة حتى الشهر الحالي / معدل الارتفاع التراكمي للتكاليف الإجمالية من بداية الدورة حتى الشهر الحالي”.

في التصنيع الوسيط، قدرة انتقال التكاليف تتعزز، وزمن الانتقال يسرع. يُقاس زمن انتقال التكاليف بوقت استقرار معامل CTC في المنطقة الإيجابية. من فبراير 2016 إلى ديسمبر 2019، بلغ أعلى CTC في التصنيع الوسيط حوالي 0.23، ومدة الانتقال حوالي 9 أشهر. من يونيو 2020 إلى أغسطس 2025، بلغ أعلى CTC حوالي 0.47، ومدة الانتقال حوالي 9 أشهر. منذ سبتمبر 2025، وCCT حوالي 0.68، ومدة الانتقال حوالي 4 أشهر.

أما في السلع الاستهلاكية النهائية، فإن انتقال التكاليف أكثر سلاسة، ومدة الانتقال غير ثابتة. من فبراير 2016 إلى ديسمبر 2019، بلغ أعلى CTC حوالي 1.3، ومدة الانتقال حوالي 4 أشهر. من يونيو 2020 إلى أغسطس 2025، بلغ أعلى CTC حوالي 1.1، ومدة الانتقال حوالي 7 أشهر. منذ سبتمبر 2025، وCCT حوالي 0.8، ومدة الانتقال 0 أشهر.

بالنسبة للتصنيع الوسيط، قدرة انتقال التكاليف تتعزز، ومدة الانتقال تتقلص، وربما لأن كل دورة من الثلاث الأخيرة شهدت وضعًا أفضل للعرض والطلب مقارنة بالدورات السابقة. إذا قارنّا أفقيًا، فإن قدرة انتقال التكاليف في السلع الاستهلاكية النهائية أفضل من التصنيع الوسيط، والأسباب المحتملة: 1) غالبًا غير معتمد على السلع المعمرة، والطلب أكثر صلابة. 2) درجة التميز في المنتجات عالية، وتوجد تأثيرات العلامة التجارية. 3) الزيادات صغيرة ومتكررة، مما يصعب ملاحظتها.

رابعًا، كيف نميز بين “الجيد” و"السيئ" في ارتفاع مؤشر أسعار المنتجين (PPI)؟

إذا كان ارتفاع PPI مدفوعًا بشكل رئيسي من جانب العرض، فإن السوق يميل إلى اعتباره “سيئًا”، ويُتداول على أنه “توقف النمو”؛ وإذا كان ارتفاع الأسعار ناتجًا عن تحسن في العرض والطلب، فإن السوق يميل إلى اعتباره “جيدًا”، ويُتداول على أنه “انتعاش/فرط في الطلب”. لكن من الصعب التمييز بين تأثير العرض والطلب على PPI من حيث مستوى الأسعار.

كخيار ثانٍ، يمكن مراقبة العلاقة بين PPI وهوامش أرباح المبيعات في التصنيع الوسيط والسلع الاستهلاكية النهائية. إذا ارتفعت كل من PPI وهوامش الأرباح، فهذا يدل على “ارتفاع جيد” في الأسعار؛ وإذا ارتفعت الأسعار وانخفضت هوامش الأرباح، فربما يعني أن الزيادة في الأسعار لا تترجم إلى أرباح، وهو ما يُعتبر “سيئًا”.

مراجعة التاريخ تظهر أنه في المراحل المبكرة والمتوسطة من ارتفاع PPI، يكون الأداء جيدًا، حيث تتزامن ارتفاعات الأسعار مع ارتفاع هوامش الأرباح. خلال دورة ارتفاع PPI بين 2016 و2018 (حيث استمر مؤشر السعر على أساس ثابت في الارتفاع)، كانت 2016-2017 جيدة، و2018 سيئة (بيانات التصنيع الوسيط انحرفت، والسلع النهائية لا تزال ترتفع؛ حيث بلغ الذروة في يناير 2018). خلال دورة ارتفاع PPI من النصف الثاني من 2020 إلى 2022، كانت 2020 النصف الثاني إلى النصف الأول من 2021 جيدة، و2021 النصف الثاني إلى 2022 سيئة (بلغ الذروة في ديسمبر 2021، لكن في النصف الثاني من 2021 كانت الحركة السعرية محدودة، مع ارتفاع محدود).

五، كيف تتغير اتجاهات وأوضاع الأرباح مع ارتفاع PPI هذا العام؟

من المتوقع أن تتعافى أرباح الشركات الصناعية بشكل ملحوظ على أساس سنوي هذا العام، مما يشير إلى ارتفاع معدل نمو أرباح مؤشر 万得全A. يُقاس أرباح الشركات الصناعية على أساس سنوي تقريبًا بواسطة: قيمة الإنتاج الصناعي على أساس سنوي + PPI على أساس سنوي + معدل الربح على أساس سنوي. إذا افترضنا أن معدل الربح يبقى ثابتًا هذا العام (على الرغم من أن معدل الربح الصناعي الإجمالي كان مرتفعًا في 2016-2017 و2020-2021)، فمن المتوقع أن يكون نمو قيمة الإنتاج الصناعي على أساس سنوي حوالي 5.5-6%، ومع استقرار معدل نمو PPI، فإن معدل نمو أرباح الشركات الصناعية قد يرتفع بشكل واضح، حيث يتوقع أن يكون حوالي 0.6% في 2025، و-3.3% في 2024.

خلال دورات ارتفاع PPI بين 2016-2018 و2020-2022، زادت حصة أرباح القطاعات التعدينية والصناعات العليا، وتوسعت حصة أرباح كل سلسلة من سلاسل التعدين والصناعات العليا، بينما تراجعت حصة أرباح التصنيع الوسيط والسلع الاستهلاكية النهائية، وقد يختلف الوضع في هذه الدورة. أولاً، نظرًا لتحسن وضع العرض والطلب في التصنيع الوسيط وزيادة قدرة انتقال التكاليف، يُتوقع أن تتجه حصة أرباح التصنيع الوسيط نحو استقرار وارتفاع؛ ثانيًا، قد تتفاوت حصة أرباح سلاسل التعدين والصناعات العليا، مع احتمالية ارتفاع حصة أرباح سلسلة النفط الخام، بينما لا تزال ظروف العرض والطلب على المواد الخام ذات التسعير المحلي ضعيفة، مما يصعب ارتفاع حصتها. ثالثًا، التغيرات في حصة أرباح السلع الاستهلاكية النهائية غير واضحة بعد.

六، ما هو توقع التضخم لهذا العام؟ في السيناريو المرجعي، من المرجح أن يتعافى التضخم بشكل معتدل

بالنسبة لمؤشر أسعار المنتجين (PPI)، من المرجح أن يتحول إلى إيجابي في مارس، لكن بسبب تقلبات أسعار النفط وظهور ارتفاعات في بعض الأسعار في أبريل، سيكون هناك تفاوت كبير في توقعات السوق لشهر مارس. توقعات السنة كاملة، إذا انخفض سعر النفط إلى 70-80 دولارًا للبرميل في نهاية أبريل وظل ثابتًا حتى نهاية العام، فإن متوسط ​​مؤشر PPI سيكون حوالي 1.1%، وأعلى قراءة شهرية قد تتراوح بين 2-2.5%. وإذا استمر سعر النفط عند 100-120 دولارًا للبرميل حتى نهاية العام، فإن متوسط ​​مؤشر PPI سيكون حوالي 2-2.5%، وأعلى قراءة شهرية قد تصل إلى 4%.

أما بالنسبة لمؤشر أسعار المستهلك (CPI)، فتوقعات السنة كاملة، إذا انخفض سعر النفط إلى 70-80 دولارًا للبرميل في نهاية أبريل وظل ثابتًا، فإن متوسط ​​مؤشر CPI سيكون حوالي 1.1%، وأعلى قراءة شهرية قد تتراوح بين 1.5-2%. وإذا استمر سعر النفط عند 100-120 دولارًا حتى نهاية العام، فإن متوسط ​​مؤشر CPI سيكون حوالي 1.5%، وأعلى قراءة شهرية قد تصل إلى 2-2.5%.

تحذير من المخاطر: قد يكون هناك انحراف في التقديرات؛ عدم اليقين في الوضع الجيوسياسي في الشرق الأوسط.