بعد انتهاء المقامرة، تختفي الأرباح: عمليات الاستحواذ بثلاثة مبالغ مرتفعة من قبل شابو آي سي، لا يمكنها إخفاء تآكل النشاط الرئيسي

سؤال إلى الذكاء الاصطناعي · لماذا تكرر شركة شابواي سي استحواذاتها ذات العلاوة العالية على المستشفيات المرتبطة بها؟

صحيفتنا (chinatimes.net.cn) مراسلة زهاو وونجوان، يونا نياو بكين تقرير

كانت شركة شابواي سي، المعروفة سابقًا بمنتجها للقطرات العينوية، قد سلكت طريق رأس المال من خلال “الاستحواذ على المستشفيات” للحفاظ على قصتها. في منتصف مارس 2026، أصدرت الشركة إعلانًا هامًا مرة أخرى: تنوي شراء 100% من أسهم شركة شنغهاي كينلي للصناعات المحدودة، التي يسيطر عليها المساهم المسيطر والأطراف ذات الصلة، نقدًا بمبلغ 5.28 مليار يوان، مع حصة غير مباشرة في أصولها الأساسية “مستشفى شنغهاي تينلون”، بعلاوة تزيد عن 24 مرة.

وهذا هو الاستحواذ الثالث لشابواي سي على أصول المستشفيات التابعة للمساهم المسيطر بعلاوة عالية. في المراتين السابقتين، استحوذت على مستشفى تايژو للنساء والأطفال، ومستشفى الرؤية والعيون في تشينغداو، وكلاهما شهد بعد انتهاء فترة الأداء التزامًا سريعًا بـ"تغيير الوجه"، مع انفجارات متتالية في الشهرة التجارية، مما أدى مباشرة إلى توسع خسائر الشركة في عامي 2024 و2025.

لا تزال عبء الشهرة التجارية القديمة قائمًا، والأداء مستمر في الضغط، والأموال على الميزانية ضعيفة جدًا، ومع ذلك تختار شركة شابواي سي الاستمرار في عمليات الاستحواذ ذات التقييم المرتفع، والمراهنة العالية، والضغوط الكبيرة على الأطراف ذات الصلة. استفسرت بورصة شنغهاي بسرعة، وثار الشكوك في السوق: هل هذا هو الخطوة الحاسمة في تحول “الدواء + الطب”، أم هو سلسلة من العمليات الرأسمالية حول أصول المساهم المسيطر؟

فخ الشهرة التجارية “المتفجر”: بعد انتهاء الرهان، يتدهور الأداء

بدأت قلق شركة شابواي سي من التحول، مع بلوغ نمو أعمال قطرات العين الأساسية ذروته. في عام 2020، بعد دخول الأخوين لين كمالكين، تحولت الشركة بسرعة إلى “الصناعات الدوائية + الرعاية الصحية” بدوافع مزدوجة، لكن استحواذاتها ذات العلاوة العالية على الأطراف ذات الصلة تركت وراءها الكثير من المشاكل.

في عام 2020، اشترت الشركة مستشفى تايژو للنساء والأطفال بمبلغ 5.02 مليار يوان، بعلاوة تقارب ثلاثة أضعاف، مما أدى إلى تكوين شهرة تجارية بقيمة 3.36 مليار يوان. وضع الصفقة رهان أداء لمدة ثلاث سنوات: من 2020 إلى 2022، يجب أن يكون صافي الربح غير المعدل لا يقل عن 1.1 مليار يوان. خلال فترة الرهان، حقق الهدف 1.03 مليار يوان، بنسبة إنجاز 93.84%، مما بدا أنه “مؤهل”. لكن، فور انتهاء فترة الرهان، انحدر الأداء بشكل حاد: في 2023، انخفض صافي الربح إلى 26.9646 مليون يوان، وفي 2024، انخفض أكثر إلى 8.194 مليون يوان، بانخفاض حوالي 80% عن الذروة خلال فترة الالتزام. تبع ذلك استحقاق شركة شابواي سي لمبلغ 52.6566 مليون يوان من انخفاض قيمة الشهرة التجارية، مما أدى مباشرة إلى خسارة صافية للمساهمين في عام 2024 بقيمة 1.23 مليار يوان.

في عام 2023، اشترت الشركة مستشفى تشينغداو للرؤية والعيون، المرتبط بأخي لين، بمبلغ 0.67 مليار يوان، بعلاوة 299.51%، مما أدى إلى تكوين شهرة تجارية بقيمة 0.52 مليار يوان. كان من المفترض أن يكون صافي الربح التراكمي من 2022 إلى 2024 لا يقل عن 13.5 مليون يوان، لكن الأداء الفعلي بلغ 13.032 مليون يوان، بنسبة إنجاز 96.53%، مرة أخرى “تقريبًا”. في السنة الأخيرة من الرهان (2024)، انخفض صافي الربح مباشرة إلى 358.42 ألف يوان، مما أدى إلى استحقاق شهرة تجارية بقيمة 3.4572 مليون يوان.

سارت المراتان الاستحواذيتان على مسار مشابه جدًا: خلال فترة الرهان، الأداء مستقر وحقق الأهداف → بعد انتهاء الرهان، يتراجع النمو بشكل حاد → انخفاض قيمة الشهرة التجارية → ابتلاع أرباح الشركة المدرجة. حتى نهاية 2024، لا تزال الشركة تحمل أكثر من 3.32 مليار يوان من الشهرة التجارية على الميزانية؛ وخسائر 2024 تتجاوز 1.2 مليار يوان، مع توقعات مستمرة للخسائر بين 2.13 و3.19 مليار يوان في 2025، مع استحقاق انخفاض الشهرة التجارية كعامل رئيسي في ذلك.

في المجموع، استغل أخوان لين والأطراف ذات الصلة من خلال علاوة عالية مبلغ 569 مليون يوان، بينما تحمل شركة شابواي سي عبء شهرة تجارية بقيمة 3.32 مليار يوان، مما أدخلها في دائرة مفرغة من “الاستحواذ — الرهان — الانخفاض في القيمة — الخسائر”. والأكثر سخرية، أن الطرف الملتزم لم يحقق الأهداف في المرتين، وقدم تعويضات بقيمة 9.4753 مليون يوان و4.68 مليون يوان فقط، مقارنة بانخفاض الشهرة التجارية الذي بلغ أكثر من 56 مليون يوان، وهو مجرد نقطة في بحر.

“تكرار نفس النموذج مرتين ليس صدفة، بل هو حتمية.” قال خبير الضرائب والمالية المعروف لي تشنغجين، لمراسل “هاشيا تايمز”: “هذا يكشف عن مشكلة أعمق في عمليات رأس المال: 1- مخاطر المعاملات ذات الصلة مركزة: كلتا العمليتين تشيران إلى أصول مرتبطة بأخوين لين، مع علاوة عالية (تجاوزت 270%)، مما يوحي أن التقييم قد يكون بعيدًا عن الأساسيات، مع شبهات تحويل مصالح. 2- فشل نظام إدارة المخاطر: لم تتعلم الشركة من إخفاقات الاستحواذات السابقة (مستشفى تايژو، وعيادة تشينغداو)، وما زالت تتبع نمط النمو المرتفع والرهان العالي في استحواذها على تينلون، دون تدقيق أكثر حذرًا أو إجراءات إدارة مخاطر أكثر تطورًا. 3- تنفيذ الاستراتيجية بشكل أعمى: من أجل دفع استراتيجية “الدواء + الطب” بسرعة، ربما ضحى بجودة الصفقات، وافتقدت القرارات المرتبطة بالأطراف ذات الصلة إلى حكم مستقل، مما أدى إلى تراكم المخاطر.”**

نسخة “مكبرة” من الاستحواذ الثالث: علاوة أعلى، تمويل أكثر خطورة

في عام 2026، أطلقت شركة شابواي سي استحواذها الثالث على الأصول ذات الصلة: بقيمة 5.28 مليار يوان، لشراء 100% من أسهم شركة شنغهاي كينلي للصناعات، مع الأصول الأساسية لمستشفى تينلون في شنغهاي. من حيث هيكل الصفقة، فهي تقريبًا نسخة موسعة من النموذجين السابقين.

يظهر الإعلان أن صافي أصول الشركة المستهدفة يبلغ 20.97 مليون يوان فقط، مع تقييم بقيمة 5.07 مليار يوان، بمعدل زيادة قدره 2417.87%. يدعم التقييم المرتفع أرباحًا صافية لعام 2025 تبلغ 2.71396 مليون يوان، مع نمو كبير مقارنة بالماضي. لكن، في ظل تباطؤ النمو في المستشفيات الخاصة، وزيادة المنافسة، كيف يمكن لمستشفى شامل بعدد أسرة محدود يبلغ 95 سريرًا أن يحقق معدل ربح يفوق أقرانه بشكل كبير؟ ولم يتم تقديم تفسير معقول لاستدامة هذا النمو.

نفس الرهان الثلاثي الجديد يتسم بالحدة: من 2026 إلى 2028، يجب أن يكون صافي الربح لا يقل عن 3.24 مليون و3.73 مليون و4.265 مليون يوان على التوالي، بمجموع لا يقل عن 11.2 مليون يوان، مع معدل نمو مركب ثلاثي السنوات بنسبة 16.3% استنادًا إلى 2025. في ظل ضغوط التكاليف الصحية، وزيادة المنافسة، فإن تحقيق هذا الهدف يبدو صعبًا جدًا.

أما الضغوط الأكبر فهي من ناحية التمويل. قيمة الاستحواذ تبلغ 5.28 مليار يوان، تُدفع على خمس دفعات، والدفعتان الأوليان مجتمعتان حوالي 3.7 مليار يوان. حتى نهاية الربع الثالث من 2025، لم تتجاوز السيولة النقدية على الميزانية 1.01 مليار يوان، والأصول المالية القابلة للتداول 1.22 مليار يوان، أي أن التمويل المتاح حوالي 2.23 مليار يوان، وهو أقل بكثير من قيمة الاستحواذ. تقول الشركة إنها ستعتمد على التمويل الذاتي والقروض البنكية، لكن تكاليف التمويل وضغوط السداد ستزيد من تدهور وضعها المالي الضعيف أصلًا.

“الأهم من ذلك، أن الاستحواذين السابقين أثبتا سوء جودة أصول المساهم المسيطر، ومع ذلك استمر في ضخ علاوات عالية، مما يخلق دورة من ‘تسييل الأصول — انخفاض الشهرة — إعادة الاستحواذ’، مما يجعل المستثمرين الصغار الحلقة الأخيرة في سلسلة الاستلام.” قال الكاتب المالي المعروف، ورئيس معهد تأثيرات يوان يوان، غاو تشنيوان، لمراسلنا.

وفي مساء الإعلان، أرسلت بورصة شنغهاي استفسارًا مباشرًا، يركز على أربعة أسئلة رئيسية: مدى معقولية وحيادية التقييم، إمكانية تحقيق وعود الأداء، مصادر التمويل وقدرة السداد، وملكية الأصول وملفات التشغيل. وأرسلت مركز استثمار السوق أيضًا خطابًا يشكك في عدالة الصفقة. لا تزال هناك مخاطر بشأن نجاح العملية.

تراجع الأعمال الأساسية: المنتجات الرئيسية لم تعد مبيعًا

ثلاث عمليات استحواذ ذات علاوة عالية، تبدو في ظاهرها خطة تحول “الدواء + الطب”، لكنها تكشف في الواقع عن أزمة عميقة في ضعف النمو وعدم كفاءة الأعمال الأساسية.

توقعات الأداء لعام 2025 تظهر أن الشركة تتوقع خسارة صافية للمساهمين بين 2.13 و3.19 مليار يوان، مع خسارة بعد استبعاد البنود غير المتكررة بين 2.28 و3.42 مليار يوان، وهو ثاني عام على التوالي من الخسائر غير المعدلة.

(لقطة من إعلان خسائر الأداء لعام 2025)

كانت شركة شابواي سي تعتمد سابقًا على منتج “دواء الساد” الشهير، وحققت شهرة واسعة، لكنها الآن تعاني من تراجع مستمر في الأعمال الأساسية، مع تقلبات كبيرة في مبيعات قطرات العين الأساسية. في 2024، انخفضت مبيعات هذا المنتج بنسبة 33.84%، مما أثر مباشرة على الإيرادات الأساسية. أظهرت التقارير المالية لعام 2024 أن الإيرادات بلغت 4.84 مليار يوان، بانخفاض 24.96%، وصافي الربح خسارة قدرها 1.23 مليار يوان، بانخفاض حاد بنسبة 585.85%. من بين ذلك، إيرادات قطرات العين فقط 1.88 مليار يوان، بانخفاض 32.24%، وهامش الربح الإجمالي انخفض إلى 69.77%. خلال التسعة أشهر الأولى من 2025، بلغت الإيرادات 3.51 مليار يوان، بانخفاض مستمر بنسبة 2.44%. استمرار ضغط الأعمال الأساسية هو الدافع المباشر وراء دفع الشركة نحو استراتيجية “الدواء + الطب”.

كما أن البيئة السوقية صعبة أيضًا. تظهر البيانات أن حصة قطرات العين في سوق أدوية المياه البيضاء في الصين انخفضت من 56.67% في 2020 إلى 31.81% في 2024، أي فقدان نصف الحصة خلال أربع سنوات. حجم سوق قطرات المياه البيضاء في 2024 بلغ 5.37 مليار يوان، بانخفاض 1.01%، مع معدل نمو مركب من 2020 إلى 2024 قدره -5.98%. حتى مع احتفاظ الشركة بحصة 31.39% من السوق، إلا أن تراجع السوق الكلي يصعب تعويضه.

وفي الوقت نفسه، تواجه المنتج الرئيسي الآخر، سيفتوكساكيم، تراجعًا أيضًا، حيث بلغت إيراداته في 2024 فقط 75.0576 مليون يوان، بانخفاض 49.77%. وهكذا، تتوقف أكبر ركيزتين، وتبدأ بنية الإيرادات في الارتخاء.

كما أن قدرة الأعمال الأساسية على المنافسة تفتقر إلى دعم البحث والتطوير. في 2024، أنفقت الشركة 57.5775 مليون يوان على البحث والتطوير، بنسبة 11.89% من الإيرادات؛ لكن خلال التسعة أشهر الأولى من 2025، انخفض الإنفاق إلى 14.862 مليون يوان، بنسبة 4.24%. على الرغم من أن الشركة استثمرت في أدوية جديدة مثل قطرات أتروبين السولفات، إلا أنه لم يتم بعد طرح منتجات على نطاق واسع، مما يعوق تعويض تراجع المنتجات التقليدية.

تدهور الأعمال الأساسية وانخفاض الشهرة التجارية يضغطان على الوضع المالي للشركة. في 2019، كانت نسبة الدين إلى الأصول 6.31%، ولم تكن هناك قروض طويلة أو قصيرة الأجل؛ لكن بحلول نهاية الربع الثالث من 2025، ارتفعت النسبة إلى 24.08%. تم تأجيل مشروع توسعة مستشفى تايژو إلى 30 سبتمبر 2026، وأعلن كبار المساهمين، تشن ديكوانغ، وشركة شنغهاي جينغشينغ، عن خطط لتخفيض حصصهم مؤخرًا.

كل هذه الإشارات تشير إلى أن الشركة لم تجد بعد توازنًا بين عمليات رأس المال وإدارة الأعمال. وقد تكرر نفس السيناريو مرتين من قبل، فهل ستنتهي المأساة هذه المرة بشكل مختلف؟ حاول مراسل “هاشيا تايمز” التواصل مع شركة شابواي سي لإجراء مقابلة، لكن لم يتلق ردًا حتى الآن.

المحرر: جيانغ يوتينغ، رئيس التحرير: تشن يانبينغ