智谱 مع MiniMax يبدوان أكثر فأكثر مثل هيرميس

سؤال AI · كيف تفسر نظرية موجات البحر منطق تسعير ندرة أسهم الذكاء الاصطناعي؟

في الأيام الأخيرة، أعادت قطاعات النماذج الكبيرة في سوق هونغ كونغ عرضًا مثيرًا للدهشة يشبه “القطار المعلق”.

في أول أبريل، بعد إصدار تقرير أرباح شركة Zhipu لعام 2025، ارتفعت أسعار الأسهم في يوم واحد بنسبة حوالي 32%، وتجاوزت القيمة السوقية 410 مليارات دولار هونغ كونغ، كما ارتفعت MiniMax بنسبة 14% بشكل متزامن. ومع ذلك، في اليوم التالي، 2 أبريل، عادت الشركتان لتغيير المواقف وتراجع الأسعار، حيث هبطت شركة Zhipu بنحو 15%، وانخفض MiniMax بنسبة 10%.

▲ مسار سعر سهم Zhipu بعد الإدراج في 8 يناير 2026

إذا فتحت التقرير المالي، ستجد أن الأمر يبدو وكأنه “واقعية سحرية”: في عام 2025، كانت إيرادات Zhipu وMiniMax على التوالي فقط 720 مليون و544 مليون يوان، لكن صافي الخسائر بعد استبعاد البنود غير المتكررة بلغ حوالي 3.8 مليار و1.9 مليار يوان على التوالي. هذه الشركات التي “تربح بشكل أبطأ من خسارتها بسرعة”، كيف يمكن أن تتصاعد وتتذبذب وسط الشكوك؟ لماذا، حتى بعد التصحيح، لا تزال قيمتها السوقية مستقرة عند مستوى 300 مليار دولار هونغ كونغ، متفوقة على العديد من الأسهم التقليدية ذات الأداء الممتاز، وتبتعد عنها كثيرًا؟

الجواب هو: أن هذه الشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي قد خرجت من “مجال الجاذبية التقديرية” للصناعة التقليدية أو شركات الإنترنت. في مسار النماذج الكبيرة، الذي يتسم بحواجز عالية، واستثمار كبير، وسيطرة الفائز، لم تعد خطوط التوازن الربحي والخسائري هي المعايير الوحيدة.

▲ تغير صافي الربح بعد استحقاق الشركة خلال الأربع سنوات الماضية

تقييم السوق لها، لا يُنظر إليه على أنه مجرد دفع مقابل القدرة الربحية الحالية، بل هو رهانات على “البنية التحتية لعصر الذكاء الاصطناعي”. هذا يشبه فقاعة الإنترنت حول عام 2000 — حين كانت أمازون تخسر سنويًا، وكان المستثمرون يراهنون ليس على أرباحها الحالية، بل على المستقبل الذي تمثله. الفرق هو أن هذه القصة ربما تكون أسرع وأقوى من الإنترنت.

لفهم هذا “الأداء السحري”، لم تعد نسبة السعر إلى الأرباح أو التحليل الأساسي كافيين. اقترح منظّر الاستثمار موجات، إطارًا يُستخدم على نطاق واسع — “الخصائص المزدوجة للأوراق المالية”، والذي يمكن أن يساعدنا على فك بعض الألغاز.

وفقًا لموجات، فإن الأسهم تحمل هويتين في آن واحد:

الهوية الأولى: سلعة عادية. تمثل الأسهم قدرة الشركة الإنتاجية، و"قيمة استخدامها" — أي القدرة على تحقيق الأرباح — تحدد سعر السهم. هذا هو منظور المستثمرين التقليديين في القيمة.

الهوية الثانية: سلعة نادرة. الأسهم هي وحدات تداول، و"السعر السوقي" يحدد قيمة التبادل، والتي بدورها “تحدد” قيمة استخدامها. هذا هو منظور نظرية الألعاب.

عندما يدرك السوق تمامًا ندرة سهم معين، يتغير منطق تسعيره بشكل جوهري: لم يعد يُحدد بناءً على “كم يستحق”، بل بناءً على “كم هو مستعد الناس لدفعه”.

حقيبة Birkin من هيرميس مثال كلاسيكي على “تحديد القيمة بالسعر”: ليست متاحة للشراء بمجرد رغبتك، بل يجب أن تنتظر “تخصيص”. والمشتري عادةً لا يركز على “كم يمكن أن تتسع الحقيبة”، بل على “معدل الحفاظ على قيمتها وسمعتها” في السوق الثانوية.

الواقع الحالي في قطاع النماذج الكبيرة في سوق هونغ كونغ هو — أن الشركات التي يمكن أن تمثل مستوى الذكاء الاصطناعي العام في الصين، والتي تمتلك قدرات تجارية واسعة النطاق، نادرة جدًا. Zhipu وMiniMax هما تقريبًا الخياران الوحيدان المتاحان في السوق حاليًا.

بالنسبة للتمويل طويل الأمد وصناديق التحوط في السوق الثانوية، لم تعد هذه الشركات مجرد تقارير مالية، بل أصبحت “رموز زمنية” لا غنى عنها. عندما يكون الأصل نادرًا جدًا، فإن منطق التسعير يتحول إلى: لأنه يريده الجميع بسعر مرتفع، فهو يجب أن يكون بقيمة عالية.

هذا المنطق الذي قد يبدو مجنونًا، لا يقتصر على مجرد تضخم الأصول. وراءه آلية رد فعل إيجابية حقيقية.

عندما يُدفع سعر سهم شركة إلى مستوى مرتفع جدًا، يتحول هذا “الارتفاع المفرط” إلى موارد حقيقية يمكن استخدامها. على سبيل المثال، في حالة Zhipu، فإن القيمة السوقية الحالية البالغة 350 مليار دولار هونغ كونغ ليست مجرد رقم على الورق — بل تعني أن الشركة يمكنها جمع رأس مال بتكلفة أقل، وجذب أفضل العلماء عبر حزم خيارات أسهم مغرية، وإقناع الحكومات والشركات الكبرى بشراء خدماتها بسهولة أكبر.

هذه هي عملية “اكتشاف القيمة التبادلية” التي وصفها موجات: السوق المالية تعطي أولاً “سعرًا فلكيًا” من خلال المراهنة، ويمنح هذا السعر الشركة نوعًا من “الشرعية السوقية”. ثم تستخدم الشركة الموارد التي حصلت عليها من الارتفاع في السعر لتحسين منتجاتها، ورفع “حدود” ذكاء النموذج، وتعزيز مكانتها كقائد للصناعة.

باختصار: ليست لأنها قوية، فهي ثمينة، بل لأنها باعة بثمن مرتفع أولاً، حصلت على “تذكرة دخول” لتصبح أقوى.

السوق يعتقد أن Zhipu وMiniMax قد يكملان دورة مغلقة بشكل رائع: استثمار عالي في البحث والتطوير مقابل ندرة تقنية، والندرة تدرّ السوق، ثم تستخدم القيمة السوقية العالية لتمويل البحث والتطوير الحقيقي. في هذا المنطق، لم تعد Zhipu مجرد شركة تقدم خدمات API، بل أصبحت كائنًا ذكيًا يتطور ذاتيًا في السوق المالية. في معركة السيطرة على التسعير، لم تعد المعايير المحاسبية التقليدية تواكب سرعة الذكاء الاصطناعي.

ومع ذلك، قدم موجات أيضًا تعليقًا صارمًا على هذه القصة: أن أرباح الاستثمار من السلع النادرة هي لعبة لقلة قليلة فقط.

بالنسبة للمستثمرين العاديين، فإن الربح من هذا المراهنة التي تتجاوز الأساسيات يواجه قيودًا مادية قاسية.

القيود الأولى: هي أقصى مدة للاستثمار. غالبًا ما يكون الفرق بين سعر السهم وقيمته أكبر من قدرة المستثمر على التحمل. قد يتردد سعر الشركة عند القاع ويظل في حالة فقاعة، ويتجاوز صبر معظم الناس. كثيرون يخرجون وسط الشكوك، لكنهم يقعون في فخ الارتفاع قبل الفجر.

القيود الثانية: هي أدنى زمن استجابة. غالبًا ما يكون ارتفاع سعر السلعة النادرة وعودتها إلى القيمة الحقيقية “قفزات” مفاجئة. مثل ارتفاع 30% في يوم، ثم هبوط 15% في اليوم التالي، غالبًا ما يتم تصحيح السعر بشكل حاسم خلال دقائق. بدون سرعة استجابة عالية وصلابة نفسية، لا يمكن للمشاركين إلا أن يكونوا “مشترين عند القمة” أو “يبيعون عند القاع” فقط.

لكن تذكر، أن الندرة هي الركيزة الوحيدة لهذه المنطق، وهي السبب في أن العديد من الشركات ذات القيمة السوقية العالية تنتهي إلى الفشل.

عندما تتغير معادلة المنافسة — بظهور منافسين جدد يخففون من “الفرادة”، أو عدم القدرة على الاستمرار في استثمار البحث والتطوير لتحقيق تفوق تقني — فإن تلك “القفزات” في القيمة قد تكون أكثر سرعة وقسوة من الارتفاع نفسه.

منح السوق حق التسعير، لم يكن أبدًا مجانًا. يمكن أن يحقق عصرًا، لكنه قد ينهار في لحظة.

من Zhipu إلى MiniMax، لا تزال معركة السيطرة على التسعير مستمرة. في ساحة لا تنام فيها الأموال، كل تقييم هو رهان. والمشاهد العادي، فقط استمتع بالمشاهدة!