الارتداد هل هو وهم؟ سوق السندات قد أعطى الجواب

العنوان الأصلي: سوق السندات لا يشتري هذا الانتعاش. وأنا أيضًا لا أشتريه. المؤلف الأصلي: كورت س. ألترشايتير، CRPS الترجمة: بيغي، BlockBeats

المؤلف الأصلي: بلوكبييتس المصدر الأصلي:

إعادة النشر: مارين فاينانس

مقدمة المحرر: عندما يستعيد سوق الأسهم بسرعة خسائره ويقترب من أعلى مستوياته التاريخية، فإن سردًا يقول إن «المخاطر قد تم تصفيتها» يبدأ في السيطرة من جديد. لكن هذا المقال يذكرنا بأنه إذا نظرنا فقط إلى سوق الأسهم، فمن السهل أن نخطئ في تقييم البيئة الحقيقية الحالية.

الإشارات التي تقدمها سوق السندات والنفط لا تتطابق: ارتفاع معدلات الفائدة، وارتفاع أسعار النفط، يشير إلى أن التضخم لا يزال لزجًا، وأن مساحة السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي محدودة، وأن الصراعات الجيوسياسية لم تُحل بعد بشكل كامل. بالمقابل، فإن سوق الأسهم تسعر انخفاض التضخم، وإعادة خفض الفائدة، وتكاليف قابلة للتحكم، وتخفيف الصراعات، وهي مجموعة من الافتراضات المثالية للغاية.

يعتقد الكاتب أن هذا الانتعاش جاء أكثر من خلال الزخم وليس من أساسيات الاقتصاد. في ظل «رغبة المستثمرين في عدم تفويت الارتفاع»، يمكن أن تنحرف الأسعار عن الواقع على المدى القصير، لكنها في النهاية يجب أن تعود إلى النطاق الذي تحدده المتغيرات الكلية.

عندما تظهر اختلافات بين فئات الأصول المختلفة، فإن المخاطر الحقيقية غالبًا لا تكمن في من يخطئ في التقدير، بل في كيفية تصحيح هذا الاختلاف. المشكلة الحالية ليست فيما إذا كان السوق متفائلًا، بل فيما إذا كانت هذه التفاؤلات قد سبقت البيانات.

وفيما يلي النص الأصلي:

“القاعدة الثانية: التقلب المفرط في اتجاه واحد غالبًا ما يؤدي إلى انعكاسات مفرطة في الاتجاه المعاكس.” — بوب فاريل (Bob Farrell)

مؤشر ستاندرد آند بورز 500 قد استعاد تمامًا جميع خسائره خلال الصراع بين الولايات المتحدة وإيران. حتى الأمس، كان المؤشر أعلى بنسبة 1% من يوم 27 فبراير (اليوم السابق للهجوم الأول على إيران)، وهو قريب جدًا من أعلى مستوى له على الإطلاق (أقل من 1%).

خلال عشرة أيام تداول فقط، أكمل السوق دورة كاملة من الصعود والهبوط.

بصراحة، إذا نظرت الآن فقط إلى سوق الأسهم، فكل شيء يبدو وكأنه «استعاد عافيته». اندلاع الحرب، انخفاض السوق، ثم انتعاش سريع، وكل شيء يعود إلى طبيعته، والجميع يواصل التقدم.

لكن إذا وسعت نظرتك، فهذه ليست الصورة الحقيقية لما يحدث.

سوق السندات لم تؤكد هذا الارتفاع.

سوق النفط أيضًا لم تؤكده.

عندما يتحدث أكبر سوقين عالميين عن قصة تختلف عن سوق الأسهم، فهذه ليست إشارة يمكن تجاهلها.

فما الذي يقدره سوق الأسهم الآن؟

لجعل مؤشر ستاندرد آند بورز 500 يتجاوز مستوى ما قبل الحرب، يحتاج السوق إلى تصديق عدة أمور في آن واحد:

أسعار النفط الحالية لا تكفي لفرض ضغط حقيقي على الاستهلاك

سيواصل الاحتياطي الفيدرالي تجاهل بيانات التضخم المرتفعة، ويختار خفض الفائدة

تكاليف المواد والنقل الأعلى لن تقتطع من هامش أرباح الشركات

الصراع في الشرق الأوسط سيكون قريبًا من الحل خلال ستة أشهر، بحيث لا يشكل خطرًا

ربما تتطور الأمور هكذا بالفعل. لست أقول إن ذلك مستحيل. لكن هذه مجموعة من الافتراضات الجريئة، والبيانات التي تصدرها سوق السندات والنفط حاليًا لا تدعم هذه الافتراضات.

من الناحية الأساسية، فإن تقييم سوق الأسهم يقترب من «التوقعات المثالية».

لننظر إلى البيانات بشكل أكثر تفصيلًا:

في 27 فبراير، أي قبل بداية الحرب، كانت حالة الإغلاق لمؤشرات رئيسية كما يلي:

عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات: 3.95%، وبلغ أمس 4.25%، بارتفاع 30 نقطة أساس عن قبل الحرب

نفط خام غرب تكساس الوسيط (WTI): 67.02 دولار، وهو أعلى بنسبة حوالي 37% من ذلك الوقت

عائد سندات الخزانة لمدة سنتين: 3.38%، وبلغ أمس 3.75%، بارتفاع يقارب 40 نقطة أساس عن قبل الحرب

الآن، لنفصل معنى هذه التغيرات واحدًا تلو الآخر.

ارتفاع عائد السندات لمدة 10 سنوات بمقدار 30 نقطة أساس بعد بداية الحرب لا يعكس تفاؤل السوق بالنمو الاقتصادي. مشاعر المستهلكين تتراجع، والثقة لا تزال ضعيفة. هذا الارتفاع في المعدل هو في جوهره تسعير صامت للتضخم من قبل سوق السندات.

الإشارة التي ينقلها واضحة: ارتفاع أسعار النفط يمرر إلى نظام الأسعار العام، ومساحة السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي قد لا تكون واسعة كما يتصور سوق الأسهم.

ارتفاع النفط بنسبة 37% خلال 6 أسابيع ليس سلوكًا يتوقعه السوق إذا كان يعتقد أن هناك اتفاقًا دائمًا وواقعيًا بين الولايات المتحدة وإيران.

لو كان المتداولون واثقين حقًا من وقف دائم لإطلاق النار، لكان سعر النفط قد عاد إلى حوالي 70 دولارًا واستمر في الانخفاض. لكن الواقع ليس كذلك. سعر النفط لا يزال مرتفعًا، مما يعني أن سوق النفط لم يعكس توقعات «حل الصراع قريبًا» كما يفعل سوق الأسهم.

أما عائد سندات الخزانة لمدة سنتين، فهو لا يزال أعلى بمقدار 40 نقطة أساس عن قبل الحرب، وهو تحد مباشر لسيناريو «خفض الفائدة قريبًا» من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

عائد السندات لمدة سنتين هو الأكثر حساسية لتوقعات الفائدة، ويعكس مسار السياسة النقدية بشكل أكثر مباشرة من أي أصول أخرى. الآن، الإشارة التي ينقلها هي أن مساحة تحرك الاحتياطي الفيدرالي أقل مما يتصور السوق. وهذا سيؤثر على جميع التقييمات التي تدعم ارتفاع سوق الأسهم الحالي.

فمن هو الذي على حق إذن؟

قد يكون سوق الأسهم على حق، وأنا مستعد للاعتراف بذلك. إذا حدث بالفعل اتفاق وقف دائم، فإن عوائد السندات قد تنخفض بسرعة؛ وإذا تم حل مشكلة العرض بشكل موثوق، فإن سعر النفط قد ينخفض بشكل كبير. هذه ليست المرة الأولى التي يسبق فيها سوق الأسهم الأسواق الأخرى في «التحرك»، ثم تتبعها الأسواق الأخرى في «التعويض».

لكن هناك تفسير آخر أراه أقل تقييمًا حاليًا.

هذه الارتفاعات ليست مدفوعة بشكل رئيسي بالأساسيات، بل بالزخم. المتداولون لا يرغبون في البيع في اتجاه الارتفاع، وهذا السلوك يدفع السوق باستمرار للأعلى. هذا النوع من الشراء يمكن أن يستمر لفترة أطول مما ينبغي.

لكن ذلك لا يغير من المنطق الأساسي.

والواقع هو أن: أسعار النفط لا تزال مرتفعة، ومعدلات الفائدة لا تزال في ارتفاع، ومساحة خفض الفائدة للاحتياطي الفيدرالي أقل مما يحتاجه المتشائمون.

الارتفاع المدفوع بالأساسيات عادة ما يكون أكثر استدامة؛ أما الارتفاع الناتج عن الزخم فهو غالبًا أضعف وأقصر عمرًا. وعندما تفكر في مستوى السوق عند أعلى المستويات التاريخية، يكون هذا الفرق مهمًا جدًا. كما يظهر في مخطط تقييم السوق أعلاه، فإن السوق الآن يقدر «سيناريو مثالي».

تقييمي الفعلي

خلال العشرة أيام الماضية، تحسنت الأمور بالفعل، وهذا لا أنكره. لست من الذين يروجون دائمًا للتشاؤم بدون سبب.

لكن الفجوة بين تقييم السوق والواقع الذي تعكسه سوق السندات والنفط لا تزال واضحة، ولم تتقلص. أنا أتابع هذا عن كثب.

حاليًا، سوق الأسهم في الطرف الأكثر تفاؤلاً من النطاق؛ بينما سوق السندات والنفط أقرب إلى الوسط، ويعكسان عالمًا لا يزال فيه التضخم قائمًا، ومساحة السياسة النقدية محدودة، والصراعات لم تُحل بعد.

هذه الفجوة ستُصحح في النهاية، والطريق إما أن يكون عبر:

إبرام اتفاق وقف دائم، وانخفاض سعر النفط إلى حوالي 70 دولارًا، وتوفير مساحة واضحة لخفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، مما يثبت أن سوق الأسهم على حق؛

أو أن لا يحدث شيء من ذلك، وأن يعود سوق الأسهم للانخفاض، ويقترب من المستويات التي تعكسها سوق السندات والنفط حاليًا.

وفي الوقت الحالي، لا تظهر إشارات على أن سوق السندات والنفط تتجه نحو سوق الأسهم، بل يبدو الأمر كما لو أن سوق الأسهم بحاجة إلى الانخفاض لتتوافق معهما.

سيتم الإعلان عن بيانات التضخم التالية في 12 مايو. إذا كانت توقعاتي صحيحة، وكان معدل التضخم أعلى من 3.5%، فسيكون من الواضح أن سيناريو خفض الفائدة في 2026 قد انتهى تقريبًا.

إذا استمريت في زيادة مراكزك عند هذا المستوى، فأنت في الأساس تراهن على أن كل شيء سيتطور بأفضل سيناريو: انتهاء الحرب بنجاح، وعدم وجود «تصريحات مفاجئة من ترامب»، واستمرار التضخم في السيطرة، وخفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي كما هو مخطط، واستقرار أرباح الشركات. يجب أن تتوافر هذه الشروط جميعها، وأي انحراف واضح عن ذلك قد يؤدي إلى هبوط السوق بسرعة وبشكل حاد.

أما أنا، فأفضل أن أتحلى بالصبر بدلاً من محاولة اللحاق بارتفاع يتم «نفيه» بشكل غير مباشر من قبل فئتين رئيسيتين من الأصول. وإذا كانت الإشارات طويلة الأمد تشير إلى الشراء، فسوف نزيد من مراكزنا تدريجيًا وفقًا للاستراتيجية.

ولا تنسَ — الشيء الوحيد المؤكد هو أن كل شيء سيتغير في النهاية.