الذهب هذا العام بدأ بشكل غريب حقًا. بعد أن وصل إلى ذروة عند 5589 دولارًا في يناير، انهار خلال أقل من شهرين ليصل إلى حوالي 4100 دولار، مسجلاً أدنى انخفاض شهري منذ 43 عامًا. من الظاهر أن السبب واضح — تصاعد الصراع بين الولايات المتحدة وإيران، إغلاق مضيق هرمز، ارتفاع أسعار النفط، توقعات التضخم المتزايدة، إعلان الاحتياطي الفيدرالي عن نهاية دورة خفض الفائدة، وتجاوز مؤشر الدولار لمستوى 100. لكن القصة الحقيقية أكثر تعقيدًا.

لقد كنت أفكر مؤخرًا، لماذا كانت سرعة الانهيار هذه المرة غير معتادة؟ السر يكمن في أن CME غيرت نظام الهامش في 13 يناير. من نظام ثابت إلى حسابه بنسبة مئوية من قيمة العقد، حيث زاد هامش الذهب من 8% إلى 9%، والفضة من 15% إلى 18%. يبدو أن التغيير بسيط، لكنه في سوق سريع الارتفاع، يعني أن كلما ارتفع السعر، زاد المبلغ المطلوب كضمان، مما يشكل آلية تضخيم ذاتي لخفض الرافعة المالية. في 31 يناير، تم إغلاق أكثر من 67 مليون أونصة من عقود الفضة الورقية خلال دقائق، وهو حدث نادر الحدوث منذ حوالي 50 عامًا.

الضغط على مبيعات الرافعة المالية هو المحرك الرئيسي لهذا الانهيار. خلال 12 شهرًا، ارتفع سعر الذهب من 2600 دولار إلى أكثر من 5000 دولار، وتراكمت الكثير من الأموال ذات الرافعة المالية في مراكز شراء. عندما تصاعدت الحرب ودفعت أسعار النفط للارتفاع بدلاً من الذهب، أصبحت تلك المراكز المكدسة من قبل المتداولين في وضعية ضعيفة، وكانت أول من يُفرط فيها. كسر المتوسط المتحرك لمدة 50 يومًا أدى إلى عمليات بيع جماعية، حيث تم تفعيل أوامر وقف الخسارة بشكل متكرر.

هذه القصة ليست غريبة على أحد. لقد تكررت على الأقل ثلاث مرات خلال الـ 46 سنة الماضية. في عام 1980، رفع بول وولكر سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 20%، وانخفض سعر الذهب من 711 دولارًا إلى 304 دولارات، بنسبة هبوط بلغت 57.2%، خلال 456 يوم تداول. في 2011، مع خروج التسهيل الكمي وارتفاع الدولار، هبط سعر الذهب من 1999 دولارًا إلى 1049 دولارًا، بنسبة هبوط 44.6%، واستغرق الأمر أكثر من 4 سنوات. كانت التصحيحات في 2020 أكثر اعتدالًا، حيث أدت التقدم في التطعيمات وارتفاع عائدات السندات الأمريكية إلى تراجع سعر الذهب بنسبة 18.6%، لكنه استعاد معظم خسائره خلال 7 أشهر. أما الآن، فتصحيح 2026 قد وصل إلى حوالي 27%، متجاوزًا عام 2020، ويقترب من عام 2011. لكن بسرعة الانهيار، فهي الأسرع بين الأربعة — حيث استغرقت 5 أيام تداول فقط لاستعادة 21% من القيمة.

أداء الفضة غالبًا ما يُغفل عنه. في أبريل 2025، تجاوز سعر الذهب إلى الفضة 100:1، وكانت الفضة متأخرة بشكل كبير. ثم بدأت في الارتفاع بشكل حاد، وارتفعت خلال العام بنسبة 147%، وانخفضت نسبة الذهب إلى الفضة إلى أدنى مستوى لها منذ 2013 عند 46:1. لكن في 31 يناير، حدث انقلاب كامل، حيث هبطت الفضة بنسبة 13.7% خلال يوم واحد، وبلغت خسائرها الإجمالية 41.1%، متجاوزة بشكل كبير نسبة انخفاض الذهب التي كانت 26.6% في نفس الفترة. الفضة، التي زادت قيمتها خلال تسعة أشهر، استرجعت أكثر من نصفها خلال أقل من شهرين.

طبيعة الفضة المزدوجة تفسر هذا التفاوت. من ناحية، زادت القدرة الإنتاجية للألواح الشمسية بنسبة 18% على أساس سنوي، وما زالت الطلبات الصناعية على الفضة تتوسع بشكل هيكلي. من ناحية أخرى، فإن الرافعة المالية في سوق الفضة أعلى بكثير من الذهب، حيث أن زيادة الهامش من 15% إلى 18% أدت مباشرة إلى عمليات تصفية واسعة النطاق. لم تتغير الأسس الصناعية، لكن الرافعة المالية المالية انهارت أولاً.

أيضًا، من المهم مراقبة تغيرات هيكل التمويل. خلال 2022-2023، استمر تدفق صافي للخارج من صناديق الذهب ETF على مستوى العالم، لكن البنوك المركزية استمرت في شراء الذهب بأكثر من ألف طن. في 2024، تحول تدفق صناديق ETF إلى الإيجابية، لكن بحجم صغير، واستمرت البنوك المركزية في الشراء بكثافة. في 2025، حدثت تغييرات درامية، حيث سجلت صناديق الذهب ETF تدفقًا صافياً بلغ 801 طن، وهو رقم قياسي، وتضاعف حجم الأصول المدارة إلى 559 مليار دولار. لكن، بدأ المستثمرون الأفراد في الانسحاب. في 4 مارس، سجلت صناديق SPDR الذهبية أكبر تدفق خارجي يومي منذ 2016، حيث خرجت 2.91 مليار دولار، وخسرت 25 طن من الذهب خلال 7 أيام.

وفي الوقت نفسه، اشترت البنوك المركزية العالمية 863 طن من الذهب في 2025، بانخفاض 21% عن العام السابق، لكنها لا تزال أعلى بكثير من متوسط ​​السنوات 2010-2021. وتصدر البنك المركزي البولندي قائمة أكبر المشترين، حيث اشترى 102 طن، وهو العام الثاني على التوالي، تلاه كازاخستان والبرازيل.

السؤال الآن هو، بالنسبة للبنوك المركزية للدول المستوردة للنفط، قد يكون من الأولوية التعامل مع صدمات أسعار النفط أكثر من الاستمرار في زيادة احتياطيات الذهب. أشار تقرير سوق النفط الصادر في مارس عن الوكالة الدولية للطاقة إلى أن إغلاق مضيق هرمز أدى إلى تقليل إمدادات النفط العالمية بحوالي 8 ملايين برميل يوميًا، وهو ما يعادل تقريبًا 8% من الطلب العالمي. مع ارتفاع التضخم المتوقع نتيجة للرسوم الجمركية وغيرها من العوامل، بدأت الدول الأعضاء في إطلاق أكبر مخزون استراتيجي على الإطلاق، وهو 400 مليون برميل. في المرات الثلاث السابقة التي وصلت فيها الأسعار إلى الذروة، لم تكن البنوك المركزية من المشترين الصافي للذهب. في 2025، اشترت 863 طن، لكن لا أحد يعرف بعد الرقم في 2026. يظل هدف سعر الذهب عند 6300 دولار بنهاية 2026 ثابتًا من قبل JPMorgan، لكن المسار الحقيقي يعتمد على التطورات الجيوسياسية وخطوات السياسات التي ستتبعها البنوك المركزية.