لقد لاحظت شيئًا مثيرًا جدًا في أحدث بيانات التعدين. شركات التعدين المشفرة المدرجة علنًا تتعرض لضغوط هائلة الآن، والأرقام تروي قصة قاسية. نحن نتحدث عن خسارة حوالي 19,000 دولار على كل بيتكوين يتم إنتاجه عندما تصل تكاليف الإنتاج إلى حوالي $80K لكل عملة، بينما يتداول البيتكوين حول 74 ألف دولار. هذا ببساطة غير مستدام، وكل من في القطاع يدرك ذلك.

لكن هنا يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام. بدلاً من مضاعفة جهود التعدين، تتجه هذه الشركات بشكل أساسي إلى شيء آخر تمامًا. يحدث التحول نحو الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية للحوسبة عالية الأداء على نطاق واسع. تم الإعلان عن عقود بقيمة إجمالية تزيد عن $70 مليار في قطاع التعدين العام. شركة Core Scientific أبرمت عقدًا بقيمة 10.2 مليار دولار مع CoreWeave وحدها. شركة TeraWulf لديها 12.8 مليار دولار من إيرادات HPC المتعاقد عليها. شركة Hut 8 وقعت عقدًا بقيمة $7 مليار، لمدة 15 عامًا للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. لم تعد هذه مشاريع جانبية.

ما يثير الدهشة هو تحول مزيج الإيرادات بشكل كبير. قد تكون شركات التعدين المشفرة قادرة على جني ما يصل إلى 70% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي بحلول نهاية 2026، مقارنة بحوالي 30% اليوم. شركة Core Scientific وصلت بالفعل إلى 39% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي. هذه الشركات تتحول إلى مشغلي مراكز بيانات يصادف أنهم لا يزالون يقومون بالتعدين على بيتكوين على الهامش، وليس العكس.

الرياضيات في الواقع منطقية بمجرد النظر إلى الهوامش. تكلفة بنية تعدين البيتكوين تتراوح بين $700K إلى $1M لكل ميغاواط، لكن بنية الذكاء الاصطناعي تكلف بين $8M إلى $15M لكل ميغاواط. متطلبات رأس المال ضخمة، لكن عقود الذكاء الاصطناعي تعد بهوامش تتجاوز 85% مع رؤية لعدة سنوات. أما تعدين البيتكوين؟ سعر الهاش وصل إلى أدنى مستوياته على الإطلاق حوالي 28-30 دولارًا لكل بيتاهاش يوميًا. تحتاج إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة فقط لتظل مربحًا نقديًا باستخدام معدات قديمة.

فكيف يمولون هذا التحول؟ بطريقتين، وكلاهما واضح في البيانات المالية. أولًا، ديون ضخمة. شركة IREN تحمل 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. شركة TeraWulf لديها إجمالي ديون يبلغ 5.7 مليار دولار. شركة Cipher Digital أصدرت مؤخرًا سندات مضمونة بقيمة 1.7 مليار دولار، وزادت مصاريف الفائدة الربعية من 3.2 مليون إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذه رهانات على مستوى البنية التحتية.

ثانيًا، يقومون ببيع البيتكوين. شركة Core Scientific باعت حوالي 1900 بيتكوين بقيمة $175 مليون دولار في يناير وتخطط لتسييل معظم ممتلكاتها المتبقية. شركة Bitdeer توقفت تمامًا في فبراير. شركة Riot Platforms باعت 1818 بيتكوين بقيمة $162 مليون دولار في ديسمبر. حتى شركة Marathon، أكبر مالك علني مع 53,822 بيتكوين، وسعت بشكل هادئ إذنها لبيع كامل احتياطاتها. هذه شركات التعدين المشفرة تمول تحولها نحو الذكاء الاصطناعي فعليًا من خلال بيع احتياطيات البيتكوين الخاصة بها.

لكن هناك توتر لا يرغب أحد في الحديث عنه. هؤلاء المعدنون يؤمنون شبكة البيتكوين. عندما يعيدون تخصيص رأس المال بعيدًا عن التعدين نحو الذكاء الاصطناعي لأنه أكثر ربحية، فإن ميزانية أمان الشبكة تتقلص فعليًا. بيانات معدل الهاش تظهر ذلك بالفعل. بلغت ذروة الشبكة 1,160 إكساهاش في الثانية في أكتوبر 2025، ومنذ ذلك الحين انخفضت إلى حوالي 920 إكساهاش في الثانية. ثلاث تعديلات سلبية متتالية على الصعوبة، لأول مرة منذ يوليو 2022.

السوق يرى بوضوح أن الانقسام يحدث. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة تتداول عند 12.3 مرة من مبيعات العام القادم. الشركات التي تركز على التعدين فقط تتداول عند 5.9 مرة. السوق يدفع فعليًا ضعف السعر مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي.

جغرافيًا، الأمور تتغير أيضًا. الولايات المتحدة والصين وروسيا تسيطر على حوالي 68% من معدل الهاش العالمي، مع زيادة الولايات المتحدة بنسبة حوالي نقطتين مئويتين في الربع الرابع فقط. لكن باراغواي وإثيوبيا دخلتا للتو ضمن العشرة الأوائل في دول التعدين، مدفوعتين بعمليات كبيرة هناك.

إلى أين يتجه هذا؟ تتوقع شركة CoinShares أن يصل معدل الهاش إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026، لكن ذلك يفترض أن يتعافى سعر البيتكوين إلى $100K بحلول نهاية العام. إذا ظل أقل من 80 ألف دولار، فإن سعر الهاش يستمر في الانخفاض ويخرج المزيد من المعدنين. إذا انخفض إلى $70K ، فإن ذلك يؤدي إلى استسلام أكبر، وهو ما يساعد بشكل متناقض الناجين من خلال تقليل الصعوبة.

قد توفر الأجهزة من الجيل التالي فرصة إنقاذ. سلسلة S23 من Bitmain وأجهزة جديدة أخرى تعمل بأقل من 10 جول لكل تيراهاش ستقلل تقريبًا من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين. لكن رأس المال؟ معظم المعدنين يوجهونه نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

السؤال الأساسي بسيط: هل يتعافى سعر البيتكوين إلى $100K أم لا؟ إذا فعل، فإن هوامش التعدين تتعافى ويتباطأ التحول نحو الذكاء الاصطناعي. وإذا ظل عند $70K أو أدنى، فإن الانتقال يتسارع، وصناعة التعدين كما كانت خلال العقد الماضي تختفي أساسًا في شيء آخر. مستقبل القطاع بأكمله يعتمد على متغير واحد، وهذا مكان غريب جدًا لصناعة أن تكون فيه.