لقد لاحظت شيئًا غريبًا يحدث في قطاع تعدين البيتكوين ربما يغفله معظم الناس. الصناعة في حالة تحول وسطية الآن، وأوضح إشارة ليست انخفاض معدل التجزئة أو تعديل الصعوبة. بل ما يظهر على الميزانيات العمومية.

أصدرت CoinShares للتو تقرير تعدين الربع الأول من عام 2026، والأرقام مروعة. المعدنون المدرجون علنًا ينفقون الآن حوالي 80,000 دولار لكل بيتكوين لإنتاجه، لكن سعر البيتكوين يتداول حول 74 ألف دولار. قم بالحساب - هم يخسرون حوالي 19,000 دولار لكل عملة معدنة. هذا غير مستدام، من الواضح، وقد أدركت الصناعة ذلك بسرعة.

الرد؟ هؤلاء المعدنون لم يعودوا يقتصرون على التعدين فقط. إنهم يتحولون بقوة نحو الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية للحوسبة عالية الأداء. تم الإعلان عن عقود تراكمية بقيمة مليار دولار $70 في مجالات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء عبر قطاع التعدين العام. صفقة CoreWeave مع Core Scientific وحدها تساوي 10.2 مليار دولار على مدى 12 سنة. لدى TeraWulf إيرادات HPC بعقود بقيمة 12.8 مليار دولار. وقّع Hut 8 عقد إيجار بقيمة مليار دولار لمدة 15 سنة للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. هذه ليست مشروعًا جانبيًا - بحلول نهاية 2026، قد يستمد بعض هؤلاء المعدنون حتى 70% من إيراداتهم من الذكاء الاصطناعي، مقارنة بحوالي 30% اليوم. وCore Scientific بالفعل تصل إلى 39% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي. وTeraWulf عند 27%.

ما يحدث هو أن هذه الشركات أصبحت بشكل أساسي مشغلي مراكز بيانات لا تزال تقوم بالتعدين على هامش ذلك. والاقتصاد يصرخ بذلك. تكلفة بنية تعدين البيتكوين تقريبًا بين $7 إلى $700K لكل ميغاواط، بينما تكاليف البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تتراوح بين $1M إلى $8M لكل ميغاواط. لكن هوامش الذكاء الاصطناعي؟ فوق 85% مع رؤية إيرادات لعدة سنوات. في الوقت نفسه، وصل سعر التجزئة إلى أدنى مستوى بعد النصف من 28-30 دولار لكل بيتاهاش يوميًا في أوائل مارس. المعدنون الذين يستخدمون أجهزة قديمة يحتاجون إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار/ك.و.س فقط ليحققوا توازنًا.

كيف يمولون هذا التحول الضخم؟ بطريقتين. أولاً، الدين - ونحن نتحدث عن ديون على مستوى البنية التحتية، وليس على مستوى التعدين. شركة IREN تحمل ديونًا قابلة للتحويل بقيمة 3.7 مليار دولار. لدى TeraWulf ديون إجمالية بقيمة 5.7 مليار دولار. أصدرت Cipher Digital في نوفمبر سندات مضمونة بقيمة 1.7 مليار دولار، وارتفعت مصاريف الفائدة الربعية من 3.2 مليون إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذه ليست اقتراضات عادية.

ثانيًا، مبيعات البيتكوين. وهنا يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام. المعدنون المدرجون علنًا خفضوا بشكل جماعي احتياطيات البيتكوين الخاصة بهم بأكثر من 15,000 عملة من أعلى المستويات. باع Core Scientific 1,900 بيتكوين بقيمة مليون دولار في يناير ويخطط لتسييل جميع ممتلكاته المتبقية في الربع الأول من 2026. خفضت Bitdeer احتياطياتها إلى الصفر في فبراير. باع Riot Platforms 1,818 بيتكوين بقيمة مليون دولار في ديسمبر. حتى Marathon، أكبر مالك عام مع 53,822 بيتكوين، وسّع بشكل هادئ سياسته للسماح بالمبيعات من كامل احتياطي الميزانية العمومية. خط ائتمان البيتكوين الخاص بهم عند نسبة قرض إلى قيمة 87% مع انخفاض الأسعار.

لكن هناك توتر: الشركات التي تبيع البيتكوين لتمويل مشاريع الذكاء الاصطناعي هي نفسها التي تؤمن شبكة البيتكوين. عندما يكون التعدين غير مربح والذكاء الاصطناعي مربحًا، يكون التحرك العقلاني هو إعادة تخصيص رأس المال بعيدًا عن التعدين. لكن إذا فعل عدد كافٍ من المعدنين ذلك، فإن ميزانية أمان الشبكة ستنخفض. معدل التجزئة يظهر ذلك بالفعل - بلغ ذروته عند 1,160 إكساهاش في الثانية في أكتوبر 2025، والآن انخفض إلى حوالي 920 إكساهاش مع ثلاث تعديلات سلبية متتالية على الصعوبة. أول موجة كهذه منذ يوليو 2022.

السوق قد قدر بالفعل هذا الانقسام. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 ضعف مبيعات العام القادم. المعدنون النقيون؟ 5.9 ضعف. السوق يدفع أكثر من ضعف مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للاستمرار في التحول.

تتوقع CoinShares أن يصل معدل التجزئة إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026 و2 زيتاهاش بحلول مارس 2027. لكن ذلك يعتمد على تعافي البيتكوين إلى $15M بنهاية العام. إذا ظلت الأسعار أدنى من 80 ألف دولار، توقع أن يستمر سعر التجزئة في الانخفاض وأن يخرج المزيد من المعدنين. أقل من $175 قد يؤدي إلى استسلام أكبر.

الأجهزة من الجيل التالي مثل S23 من Bitmain وSEALMINER A3 من Bitdeer قد تقلل تقريبًا من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين، لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه العديد من المعدنين نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

إذن، السؤال الحقيقي: هل هذا استجابة مؤقتة لاقتصاديات سيئة، أم تحول هيكلي دائم؟ كل شيء يعتمد على متغير واحد - سعر البيتكوين. عند 100 ألف دولار، تتعافى هوامش التعدين ويتباطأ التحول نحو الذكاء الاصطناعي. عند $162 أو أدنى، يتسارع الانتقال ويختفي قطاع التعدين كما عرفناه ليصبح شيئًا آخر تمامًا.